地產信託「明股實債」難持續 監管倒逼轉型
風險
用益信託研究員帥國讓，現在房地產類信託用「明股實債」的形式，主要有兩種：「股+債」模式或者全股模式。
他解釋道，「前一種用信託計劃直接認購項目公司少量股權（一般30%）以下，之後再發放部分股東借款，表面上是股權投資，實際上是雙方簽署抽屜協議約定好收益分配，實質不參與管理的債券融資。」
「後一種信託公司以信託資金入股房地產項目公司，成為這個項目公司的股東，但實際也不參與管理，合同上再另行約定回購股權的時間、收益分配方式等。」他補充道。
某信託公司項目經理說，今年我們報了幾個房地產項目，銀監會到現在一個都還沒批下來，很多公司情況都是如此，並且拿地的融資絕對被禁止，只能做做房地產開發貸這種，且都要滿足「432」的條件。
這裡的「432」是指，2010年銀監會頒發的《關於信託公司房地產信託業務風險提示的通知》（以下簡稱《通知》）中提到的，為了落實國家房地產調控政策，進一步規範信託公司房地產信託業務，信託公司發放貸款的房地產開發項目必須滿足「四證」齊全、開發商或其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件。
此外《通知》還明確禁止信託公司以信託資金髮放土地儲備貸款、禁止向開發商發放流動資金貸款、禁止進行商品房預售回購以及將投資附回購形式的變相融資行為視同貸款管理。
安信信託風控相關負責人表示，「明股實債」的交易結構除了隱形的法律風險外，由於信託財產在這種結構設計中只想有固定收益，並不參與實際經營管理，信託公司對項目不能有效地監控，有一定的管理風險。此外，可能因為信託資金投資於項目公司後（拿地項目），土地證暫未取得或者投資人為了配合項目公司向銀行申請開發貸，造成股權投資人的權益沒有設置相應資產的抵押、質押作為擔保，企業一旦出現經營困難，原股東逃避債務，投資人即成為項目兜底方，存在信用風險。
這種交易結構對於房地產企業來說亦存在不便之處，該合規負責人認為，對於房地產公司來講，通過信託融資成本必然高於銀行借款，「明股實債」類業務融資成本稅前列支，各地存在政策執行口徑不一的問題，明明是融資成本卻無法稅前抵扣，也增加了房企的隱性融資成本。
另一信託公司信託經理表示，這一兩年以規避監管要求、變相利用信託資金拿地或補充流動資金的「明股實債」模式基本快被監管堵死，這種不是真實持有股權的信託計劃，在發行前銀監會報備階段極可能被叫停。
帥國讓表示，監管之所以對明股實債禁止，主要還是這類非標債權的信託業務，難以穿透，監管層難以監控到實際通過貸款的方式進入房地產領域的資金量。
安傑律師事務所合伙人尤挺輝則認為，明股實債實則是一種債務期限上的重整，其實際並沒有轉成真正的股權，投資方不會真正履行股東的義務，比如一些資源的嫁接，對企業來說資本金並沒有增加，反而因為債務期限的延長增加了企業成本。
「此外，這種模式法律關係模糊，一旦項目出風險，到底是按照股權的形式還是按照債權的形式清償，容易產生爭議，投資人存在被認定為股東而承擔企業的經營風險。並且，實債一旦被穿透，『明股』前提下的《回購協議》，在法律上很可能就歸於無效。」尤挺輝進一步說道。
陳赤也認為，除了合規性風險之外，明股實債在一定程度上削弱了信託資金作為債權的保障程度（例如不太容易設置抵質押擔保措施，企業破產清算時清償順序劣於標準債權），應該謹慎使用。
2016年10月，新華信託與湖州港城置業破產債權糾紛就禍起當時信託業內普遍存在的「明股實債」這種交易結構，最後由於新華信託在該項目中沒有法律依據的「明股實債」交易結構，導致其敗訴，最終信託計劃被認定為是以股權的形式進行項目投資。
轉型
過去信託資金主要以債的形式參與房地產投資項目，但2010年《通知》出台後，向房地產企業發放信託貸款需要滿足「432」監管要求，這也就迫使信託公司由原來的債權逐步轉向地產股權信託業務。
同時，銀監會鼓勵信託公司在房地產業務方面創新發展方向，包括通過與地方政府合作、通過PPP模式、新興產業基金等；支持三四線城市公共基礎設施建設和棚戶區改造；探索房地產信託投資基金（REITs）；積極推動資產證券化業務將商業地產經營收益打包並份額化銷售等。
但陳赤認為，目前信託公司的房地產信託業務主要還是通過信託計劃直接向地產企業進行債權融資（包括貸款、受讓應收賬款等方式），此外也有不少真實的項目股權投資，而明股實債、參與有限合夥的地產基金並非主流模式。
根據用益信託網統計數據顯示，2015年，地產股權信託項目發行167個，2016年，發行了93個，但2015年地產股權信託項目規模只有372.73億元，到了2016年升到了469.55億元，2016年單個產品的平均規模5.05億元，平均期限1.86年（市場股權投資項目一般3到5年）。
上述信託公司信託經理表示，目前信託公司以股權方式成立房地產股權投資基金主要有兩種模式：一個是認購股權投資基金中LP，不參與項目管理；另一種是擔任股權投資基金中的GP，參與標的項目管理。
「由於多數信託公司都缺乏地產開發、公司管理等經驗，在信託公司做LP的這種信託計劃+合夥基金的模式中，信託公司仍以財務投資為主，不介入項目的實際運作管理。但也有些信託公司逐漸積累了豐富的地產項目開發管理經驗，也開始試水與地產公司或其關聯方私募管理人合資成立GP公司。」他介紹道。
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