融創中國：儲備貨值優異，彎道超車典範

最新 04-21

投資要點

低成本效應顯現，毛利率持續提升。2017年公司實現營業收入658.7億元，同比增長86%，實現核心凈利潤111.2億元，同比大幅增長259%，業績增速超出預期。得益於公司對拿地成本的優異控制，2017年公司並表毛利率為20.7%，較2016年上升了7個百分點。對比公司去年的銷售均價及拿地成本，我們預計毛利率的提升趨勢還將延續。

銷售進入快增長通道，2018年有望突破4500億。公司2017年銷售額達到3620億元，位列全國房企第四位，較2016年上升了3位。公司2018年前三個月累計實現合約銷售金額752.9億元，同比增長65%。從公司當月銷售數據來看，公司當月銷售額近三年幾乎每月都保持同比大幅增長，且下半年是公司銷售爆發期。公司2018年全年推盤貨值約6745億元，2018年全年銷售額目標為4500億元，考慮到2017年整體去化率約為80%，只要2018年去化率達到67%就能完成4500億的銷售目標。

土地儲備充足優質，貨值位於一、二線及環一線城市。截至2017年末，公司總土地儲備面積2.18億方，對應貨值約3.0萬億元。其中，一、二線城市土儲貨值2.6萬億元；環一線城市0.3萬億元；其它城市0.1萬億元。公司布局具有前瞻性，搶在市場熱度提升之前布局熱點城市，貨值充裕，且含金量高，超過96%的貨值位於一、二線城市及環一線城市，為未來的銷售和業績的快增長提供強有力保障。

提高拿地標準，凈負債率有望大幅改善。公司土儲豐富且優質，有條件採用更為嚴謹的投資發展策略，提高拿地標準，放緩拿地節奏，從而降低槓桿水平。其次，公司在尋找併購機會的標準上也會更嚴格，結合今年公司預計將會有較大的利潤釋放，公司凈負債率有望大幅改善。

估值與評級：我們預計公司18/19/20年EPS分別為人民幣3.5/5.8/7.4元，對應的動態市盈率為7/4/4倍。我們認為，公司目前在龍頭房企里估值較低，且考慮到公司貨值充裕，拿地成本低，2018-2019年業績高增長的確定性較高，我們給予公司2018年11倍PE估值，對應目標價48.12港元，首次覆蓋，給予「買入」評級。

數據來源：公司資料，西南證券

報告正文

低成本效應顯現，毛利率持續提升

2017年公司實現營業收入658.7億元，同比增長86.4%；毛利潤為136.3億元，同比大幅增長181.1%；2017年毛利率20.7%，較2016年上升了7個百分點，主要是因為公司位於上海、南京、杭州的物業銷售收入毛利率較上年度有所上升。公司2017年實現核心凈利潤111.2億元，同比大幅增長259.1%，盈利能力迅速提升。擬每股派息0.501元，同比增長94.9%。

圖1：收入持續穩定增長

數據來源：公司公告，西南證券整理

圖2：核心凈利潤大幅提升

數據來源：公司公告，西南證券整理

2015年公司毛利率12.4%，2016年上升1.3個百分點至13.7%，2017年大幅提升7個百分點至20.7%，毛利率逐年提升，明顯改善。毛利率的提升得益於公司對拿地成本的控制，公司在拿地方面具有很強的前瞻性，提前布局一二線重點城市，搶在市場熱度提升之前，因此拿地成本較低。結合公司產品主要位於一二線城市，且均有較高品質，銷售均價較高，我們預計公司2018-2020年毛利率的提升趨勢還將延續。

圖3：毛利率持續改善

數據來源：公司公告，西南證券整理

銷售進入快增長通道，2018年有望突破4500億

公司2017年銷售金額達到3620.1億元，同比大幅增長140%，位列全國房企第四位，排名較2016年上升3位；2016年公司銷售金額為1506.3億元，位列全國房企第七位，較2015年上升2位，成為最具發展潛力的房地產TOP10企業。公司銷售額增速明顯，排名穩步提升。公司2015年-2017年銷售金額保持複合增速130%，明顯高於同梯隊房企的增速，進入快增長通道。

圖4：合同銷售金額大幅增長

數據來源：公司公告，西南證券整理

圖5：權益銷售金額大幅增長

數據來源：公司公告，西南證券整理

公司2018年前三個月累計實現合約銷售金額752.9億元，同比增長65%，合約銷售面積456.5萬方，同比增長82%。從公司當月銷售數據來看，公司當月銷售額近三年幾乎每月都保持同比較大幅度增長，而從數據中可以看出，下半年是公司銷售爆發期。公司全年推盤貨值約6745億元，其中下半年新推盤貨值約3970億。公司2018年全年銷售額目標為4500億元，考慮到2017年整體去化率約為80%，只要2018年去化率達到67%就能完成4500億的銷售目標。

圖6：當月合同銷售金額（人民幣億元）

數據來源：公司公告，西南證券整理

2017年排名前10的房企銷售總金額同比增長46.7%，排名第11位到第30位的房企銷售總金額同比增長50.7%，排名第31位到第100位的房企銷售總金額同比增長25.9%，可以看出，行業集中度提升趨勢明顯。公司位於高增速的梯隊區間（第一梯隊：銷售金額排名前十），而且在該梯隊中，公司2017年的銷售增速是最快的。

表1：按銷售排名劃分梯隊的增速

數據來源：Wind，西南證券整理

與香港可比上市公司比較，2017年融創的銷售金額同比增長140%；銷售面積同比增長203%，銷售金額和銷售面積增速均大幅領先可比公司。

表2：可比公司銷售情況

數據來源：Wind，西南證券整理

公司在城市布局上具有前瞻性，2017年公司在全國核心城市取得市場領先地位。其中，在19個主要城市銷售排名前五，27個主要城市銷售排名前十。

圖7：公司城市銷售排名情況

數據來源：Wind，西南證券整理

土地儲備充足優質，貨值位於一、二線及環一線城市

截至2017年末，公司總土地儲備面積2.18億方，對應貨值約3.0萬億元。其中不考慮舊改等協議狀態的土地儲備面積約1.47億方，對應貨值約2.0萬億元，平均土地成本僅4728元/平米，公司對拿地成本的控制優勢明顯。公司總土地儲備中，一二線城市土儲貨值2.6萬億元；環一線城市0.3萬億元；其它城市0.1萬億元。公司超過96%的貨值位於一二線及環一線城市。公司布局具有前瞻性，貨值十分充裕，且拿地成本較低，為未來的銷售和業績提供強力保障。

圖8：公司土地儲備貨值分布

數據來源：公司公告，西南證券整理

圖9：土地獲取方式分布

數據來源：公司公告，西南證券整理

同時，由於公司貨值充裕，在政策調控、信貸收緊等背景下，公司有條件在不影響銷售增長的前提下，採用更為嚴謹的投資發展策略，提高拿地標準，放緩拿地節奏，進一步降低槓桿水平。其次，公司在尋找併購機會的標準上也會更嚴格。結合今年公司預計將會有較大的利潤釋放，公司凈負債率有望大幅改善。

公司2018年可售貨值預計為6745億元，其中包括2017年庫存的887億元，2018年上半年總可售貨值約2775億元，2018年下半年新增可售貨值約3970億元，全年可售資源豐富，且大部分分布在一二線和環一線城市。按城市分布，上海可售貨值約620億元，天津可售貨值約531億元，海南、青島、濟南可售貨值分別為470、402、315億元。2018年可售貨值排名前十的城市中，除了鄭州2017年公司銷售排名位於第六至第十位區間，其餘城市2017年銷售排名均位於前五，銷售高增長的可持續性較強。

表3：2018年預計總可售資源按城市分布（人民幣億元）

數據來源：公司公告，西南證券

高起點布局文旅板塊，打造高品質文旅地產運營商

在新業務布局方面，公司通過與大連萬達商業就十三個文旅項目的合作，高起點完成了文旅板塊的布局，有望打造未來中國最大的高品質文旅地產運營商。在經濟高質量增長、消費升級的大背景下，文旅行業發展前景巨大。公司前瞻性地進駐文旅板塊，目前開業面積271萬方，僅佔總建築面積的28%，隨著未開業面積持續開發，未來有望給公司帶來盈利的邊際增長。

圖10：文旅板塊按物業類型分布