從二級賣方到一級買方的投資初探
作者：張毅 ／ 張毅投研ID：zhangyi-investment
這是張毅投研的第58篇原創首發文章
近期，張毅從二級市場賣方轉入一級市場買方；雖然職業轉換，但張毅會繼續更新本公眾號，繼續分享自己對一、二級市場投資的一些觀點，也希望大家多多留言、拍磚！
但凡投資都有共通之處，也有一些區別，本文是從二級到一級、從賣方到買方的初步認識。
投資對象
二級是投上市公司，炒股票；一級是投資非上市企業，包括初創企業、PE、併購基金、國企改革基金、產業基金等。
投資者
從投資者的角度來講：一級市場的投資風險是更高的；從投資者的角度而言，一級投資者的風險偏好比二級市場是更高的。當然如果從一級市場進一步細分：大部分一級市場的基金是有限合夥模式，其中的GP風險偏好更高，LP是風險偏好低一些的。
理解投資人的風險偏好是做資產管理的基本功之一：你投資所做的事情就是你告訴投資人你要做的事情；你做的事情又一定要符合投資人的風險偏好；堅持這麼做十年、二十年；你就能夠建立投資人對你的充分信任。因為你是一個知行合一且符合客戶需求的人，當然你還要態度好，讓你的投資人感覺爽，這就能夠造就資產管理行業的最優客戶體驗。當然，最牛的人是能夠管理客戶預期的人，在膨脹的時候，能夠自我回收、調低投資人的預期，在低谷的時候能夠讓投資人更為堅定的支持你，這需要非常高的共情能力。
一句話總結資產管理的投資者預期管理核心：在你的投資者風險承受能力的範圍能，最大程度上幫他們賺錢，且讓他們站著、爽著把錢賺了。這麼做十年、二十年，成就了你的客戶，你就算個是合格的投資人。
信息不對稱的解決方式
公開信息的區別（信息不對稱性）：一級市場的公開信息更少，參與人數少，信息不對稱更大；二級信息披露更多且解讀更為充分，參與人數眾多，定價更為有效。
信息的廣度越大，做投資成功的概率越大，因此，需要構築廣泛的信息渠道和來源。站在基金管理者（GP）的角度來說，你的上游是資金提供方的投資人（LP），下游是被投資的企業家（非上市企業）。對於上游而言，投資人在篩選創投公司的時候，不像二級市場那樣，有各種各樣的私募排行榜，有分風格的細分排名，有基金規模的排名。因此，對於大部分創投公司的而言，募集資金是最為艱難的部分，因為大家不了解你的投資風格、投資能力、過往公開業績和行業的排名。
如何解決信息不對稱的問題來解決募集資金的問題呢？
正是因為信息不對稱，所以特別需要增加透明度，如何增加透明度，如何提高雙方的互信最為重要。
從策略的角度來看，如果要在一個多次重複博弈的市場里，最好的方法就是做好人。李宗吾的《厚黑學》裡面就說了，厚黑者，皮厚心黑也。如果是單次博弈和信息極度不對稱的情況下，大家都當好人，你皮厚心黑，你騙了一次，贏了，還可以去其他地方繼續騙；但是，在一個極度公開透明的市場里，尤其是當前的區塊鏈情況下的市場里，信息極度透明，市場高度有效，你最有利的武器是當好人；尤其是大家做壞人的時候，你當好人是最好的模式。張毅去年專門寫了一篇萬字長文《從九大制度變化，看好人獲利時代的到來》就是闡述了2016年的三輪股災之後，整個二級市場進入規範化時代，要做好人，選好公司。對於一級市場也是如此。
但是，從邏輯上來講，你永遠無法證明自己是好人，正如你永遠無法證明你不是精神病人一樣。這就需要一個信號理論：醫生說你不是精神病，你就不是精神病，只有醫生可以給你出證明。如果要是徐匯區宛平南路600號的上海精神衛生中心的醫生給你出了正常證明，那基本上大家就都認為你不是精神病了。那麼對於私募創投機構也是如此，馬雲投了你、馬化騰投了你、馬明哲投了你，反正那幾個牛逼的姓馬的人投資了你，大家基本上認為你是投資高手，因為一般人看到這三個名字，就想到，就這仨人分別是：騙我老婆，騙我小孩，騙我老媽的人，心裡早已飛過無數個草泥馬或者馬勒個幣。
一句話總結信息不對稱情況下的增信問題：第一步，跟谷歌一樣的價值觀：不作惡；第二步，跟牛人做朋友，做牛人認可的好人。
投資周期與賺誰的錢
投資周期：一級市場更長，基金普遍在3-5年，甚至長到7-10年，美國的一些基金甚至達到30年之久。二級長短皆有，有天天折騰的，有日內交易的，價值投資者更為長久。曾經有一個知名宏觀研究員，二級市場投資賺幾部分錢：賺央行的錢，就是流動性變化帶來的估值變化的錢；第二，賺企業的錢，也就是企業內生成長帶來的價值的提升；第三是賺情緒的錢，也就是在大眾的情緒波動中，賺取博弈的差價。從一級市場的角度而言，有一個能夠講得通的商業模式，有一個優秀的創業者，就可以融資了；有一點不斷正向的現金流，資產負債表就開始擴張了。你要在這裡面挖到金子可不容易。
正如互聯網泡沫破裂時候的網易，在北京賣黃頁的馬雲，被張瑞敏拒絕的馬化騰一樣，別人都不投，為啥你偏偏要來投資？你也得跟炒股票一樣，問自己兩個問題：我跟大眾的看法的區別是什麼?站在今天看和站在歷史看，不同是什麼？就是要解決與前不同和與眾不同的觀點和拍板能力背後，支撐的信息和邏輯是什麼。當然，和二級市場炒股票一樣，也需要運氣，但運氣可以解釋短期，不能解釋長期。
總結一句話：二級市場是賺情緒的錢和賺企業成長的錢以及賺央行的錢（印刷貨幣帶來的貝塔的錢）。一級市場是賺企業成功和成長的錢。情緒在長期等於均衡，央行印錢帶來的估值波動在長期也等於均衡。
流動性與估值
流動性：一級比較差，二級比較好，上市公司的流動性溢價更高。
二級市場是競價交易，是連續的；一級市場是多邊無平台OTC撮合交易，是不連續的。
流動性好的公司對擇時要求低，以高毅資產的投資框架為例：在《投資中最簡單的事情》這本書中，按照張毅的理解，邱國鷺的投資框架是：品質、估值、時機；投資有藝術、有科學的成分；估值是有方法論的；最難的是擇時。那麼，邱國鷺要尋找的是便宜的好公司：好公司，估值低；關鍵的是搞清楚公司的品質。關於管理層：邱國鷺關注比較弱，因為二級市場投資者跟企業家和管理層很難有深入溝通；好生意的話即便是換了管理層也沒問題。認為擇時不重要：因為二級市場流動性好，所以不重要，而且去猜測市場情緒隨機性太高也是難度。邱國鷺的價值投資和其他人的區別：未來的價值大於當前的價值：是價值投資。而成長性投資基本不做：對公司壁壘的要求極高。
一級市場擇時非常重要，公司在什麼時間點需要融資，為啥不要別人的錢，要你的錢呢？
一句話總結：二級市場流動性好，擇時沒那麼重要，一級市場流動性不好，擇時很重要。
關於定價和估值：一級主要靠融資的輪數的區別，每一輪的定價不同；二級是公開市場定價，且實時更新。定價的本質原理也是絕對定價法、相對定價法。這部分我還不懂，這裡暫且不去討論，等待日後單獨再討論。
本文總結：
做投資，第一條就是活下去，你可以受傷，但不能亡命，股票虧了割肉可以，但不能割動脈。二級市場是不要吃大虧，積小勝為大勝。一級是要抓大機會，如果抓不住，成長性輔助。你抓不到賺100倍的創投項目，可以抓5倍的成長項目，可以抓1倍的pre-IPO項目。這裡就有躺著賺錢和跑著賺錢的區別了，在國內做投資，只有大型國企、央企和少量的大金融機構能夠拿到富士康上市前的股權轉讓，可以躺著賺錢，小的創投公司只能跑著賺錢，靠拼搏、靠眼光賺錢。從這個業態也能明白，最近鬧的沸沸揚揚的中興晶元被釜底抽薪的核心問題是：躺著賺錢久了，肌肉萎縮的問題，肉食者鄙。
一句話總結一二級市場的生存要素：二級防範黑天鵝，不犯大錯為先；一級要抓正向的黑天鵝機會，抓住那個大機會。
附：對二級市場的近期的拍腦袋觀點：貿易戰帶來預期混亂，不確定性上升，風險偏好降低，前面風險偏好提升帶來的成長股瘋狂過後必然分化。同時面臨一季報業績考驗的時間窗口；尋找業績的確定性是當前的一個比價好的策略，只抓一季報超預期的公司。
張毅投研公眾號：zhangyi-investment
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