一季報前瞻謹慎，獨角獸風生水起
一季報前瞻謹慎，獨角獸風生水起
本周板塊綜述
本周上證綜指下跌2.8%，深證成指下跌2.6%，券商股下跌3.6%，保險股下跌3.6%，銀行股下跌2.7%。
下周推薦組合
保險：中國平安
券商：中信證券/國泰君安
轉型金融：海德股份/物產中大/中航資本，關注東方財富
下周板塊觀點
投資故事
經濟面臨下行壓力，信用風險逐步暴露。一是社融增速大降，3月新增社融總量同比減少7863億，社會融資規模存量增速下降至10.5%，主要原因是持續去槓桿帶來表外非標融資規模大幅下滑。二是企業融資下滑，3月新增金融機構貸款1.12萬億，同比增加934億，其中居民部門貸款同比少增2400億，企業中長貸同比少增800億，在非標融資受限的情況下，企業融資降繼續回落。三是M2增速大幅下滑。社融增速的下滑帶來貨幣創造活動放緩，3月M2增速下降至8.2%。我們認為持續去槓桿帶來非標融資、通道業務大幅減少，4月19日召開的信託監管會議中繼續強調了去通道、控房地產、控政府平台等監管要求，社融增速可能將繼續下滑，經濟面臨下行壓力，信用風險逐步提高。
下周金融股將陸續發布一季報。保險股方面，我們認為一是個險新單及新業務價值同比增速明顯承壓，預計平安-10%/太保-28%/國壽-7%/新華-39%，新單保費的負增長將帶來新業務價值同比增速承壓。二是預計一季度保險公司投資收益率較上年末下滑，主要原因是股票市場表現不佳，2018年以來上證50下跌7%。三是準備金釋放將推動利潤大幅提升。隨著中債國債十年期到期收益率750日移動平均趨勢變動，預計壽險利潤將在一季度逐步釋放，推動上市保險公司一季度凈利潤增長。
券商股方面，預計一季度券商利潤下降10~15%。業績下滑的主要原因是股權投資浮虧、IPO業務下降。龍頭券商業績保持穩定，市場集中度繼續提升。一是一季度交易額兩融同比回暖。一季度日均股基交易額達5191億元，同比增長12%；3月末兩融餘額回升至10009億元，同比增長8.5%。二是一季度滬深300累計下跌3.3%，而創業板指上漲8.4%；中債總全價指數上升1.2%。2017年末券商自營收益占收入比升至32%，IFRS9加大了業績波動性，權益投資佔比較高的券商面臨較大的風險敞口。三是一季度IPO審核通過率僅為45%，IPO業務預計下滑。四是2018年3月末券商集合理財資產凈值較年初下降7%，資管新規的影響仍在延續。
保險
保險公司一季報將於下周披露，我們預計在監管等因素影響之下，上市險企一季度個險新單及新業務價值同比增速承壓，而隨著2017年投資端股票資產佔比提升，2018年以來上證50下跌7%將使得一季度乃至上半年投資收益率較之2017年有所下滑。
1.預計一季度個險新單及新業務價值同比增速承壓。
（1）預計一季度個險新單將受到監管影響維持負增長。受到134號文影響，2018年以來中國平安個人業務新業務原保險保費同比負增長12%，預計在監管影響之下，人均產能中的件均保費提升將較為困難，因此一季度個險新單同比增速將維持負增長（預計：平安-10%/太保-28%/國壽-7%/新華-39%）。
（2）開門紅保費缺口將帶來新業務價值同比增速承壓。2018年以來業務結構調整繼續，新業務價值率將維持穩中有升的態勢不變，不過仍將無法補足開門紅保費缺口對新業務價值帶來的壓力，預計一季度新業務價值同比將大概率負增長，披露數據的中國平安新業務價值同比增速預計將在10%左右。
2.2018年一季度投資收益率較之2017年將有所下滑。2017年四家上市險企股票資產佔比均有所提升（佔比：平安11.1%/國壽6.69%/新華5.8%/太保5.5%，2016年：平安6.8%/國壽5.71%/新華4.3%/太保3.3%），2018年以來上證50下跌7%，受到股票投資影響，預計保險業一季度乃至上半年投資收益率表現將不如2017年全年。
3.預計2018年內含價值同比增速將維持在8%以上。考慮到2018年開門紅銷售承壓影響，我們預計2018年上半年乃至全年內含價值增長的主要來源仍將可能為內含價值預期回報等項目，且隨著開門紅保費缺口帶來的新業務價值承壓，內含價值同比增速也將趨緩，預計2018年內含價值（平安15%/國壽8%/新華10%/太保10%）同比增速將維持在8%以上。
4.準備金釋放將推動利潤同比持續提升。根據我們的敏感性測試，假設折現率增加10個基點，上市險企利潤將相應提升超過10%（利潤提升：平安48億元/國壽141億元/新華41億元/太保58億元，在2017年營業利潤中佔比：平安10%/國壽34%/新華55%/太保43%），隨著中債國債十年期到期收益率750日移動平均趨勢變動，預計壽險利潤將在一季度逐步釋放，推動上市險企一季度乃至全年凈利潤同比維持穩健增長。
券商
1.市場震蕩自營分化，一季券商盈利預計負增。
（1）預計一季度券商利潤下降10~15%。參考上市券商每月數據，一季度券商利潤預計負增，降幅約10~15%。回顧一季度市場環境，雖然交易量兩融餘額同比上升，但股權投資浮虧、ipo業務下降可能成為業績下降的主要原因。龍頭券商業績保持穩定，市場集中度繼續提升。
（2）一季度交易額兩融同比回暖。一季度日均股基交易額達5191億元，同比增長12%；3月末兩融餘額回升至10009億元，同比增長8.5%，一季度基本穩定在萬億元左右。
（3）藍籌轉弱自營分化，券商風險敞口擴大。一季度滬深300累計下跌3.3%，而創業板指上漲8.4%；中債總全價指數上升1.2%。2017年末券商自營收益占收入比升至32%，IFRS9加大了業績波動性，權益投資佔比較高的券商面臨較大的風險敞口。
（4）IPO再融資此消彼長。一季度IPO審核通過率僅為45%，IPO發行規模和再融資呈現「此消彼長」之勢。
（5）資管新規影響延續。2017年末資管規模降至16.9萬億元。其中定向資管規模降至14.39萬億元，符合「去通道」的監管方向。據Wind數據，2018年3月末券商集合理財資產凈值較年初下降7%，資管新規的影響仍在延續。
（6）券商馬太效應增強，繼續關注龍頭券商。
一季度8家大型券商利潤合計佔比達到71%，高於2017年末（66%），龍頭市場份額集中趨勢顯現。大型券商合計營業收入同比減少4%；凈利潤同比減少11%，均好於上市券商平均水平。在依法、從嚴、全面監管的環境下，金融機構進一步回歸傳統發展模式，憑藉充足的資本儲備，龍頭券商市場份額將進一步提高，從而享受超額利潤。
2.本周「貿易戰」持續升級，市場信心不足。
（1）交易額和兩融漲跌互現。本周日均股基交易額5343億元，環比上升8%，但兩融餘額降至9969億元，環比下降0.3%。近一個月來，日均股基交易額均值為5275億元，較3月均值5052億元並無明顯提升；兩融餘額基本圍繞1萬億元上下浮動，市場信心仍顯不足。我們對央行2008年以來歷次降准進行回顧發現，降准公告後一月內日均股基交易額較公告前一月上漲的概率為50%，流動性釋放後資金不必然流入股市。
（2）貿易戰持續升級，債熱股冷自營分化。受中美貿易戰持續升級等因素的影響，4月市場呈「債熱股冷」態勢，滬深300下跌3.5%，創業板指下跌6%；中債總全價指數上升1.3%，是自2016年1月以來的最大漲幅。
3.H股「全流通」試點落地，金融開放加強。
（1）金融市場對外開放逐步推進。金融市場開放是2018年金融改革的重點之一，開放內容包括：放寬外資股比限制、設立限制和業務範圍限制，擴大互聯互通規模等。4月20日證監會宣布「H股全流通試點各項準備工作基本就緒，現正式推出首家試點公司聯想控股」，同日中國結算、深交所對外聯合發布了《H股「全流通」試點業務實施細則（試行）》，在推進資本市場對外開放邁出了重要一步。
（2）券商機遇挑戰並存，龍頭券商相對受益。我們認為，金融業市場對外開放既是「機遇」也是「挑戰」，龍頭內資券商在新的市場競爭環境中更具優勢。一方面，對外開放為券商帶來業務機會，包括但不限於互聯互通業務（滬港通、深港通額度擴大，滬倫通有望落地）、CDR業務、海外投行或財富管理業務等；另一方面，外資持股限制和經營範圍的開放將強化券商市場化競爭，對中小券商衝擊相對較大，也促進龍頭內資券商儘快補齊短板。
轉型金融
1.2018年4月20日我們發布了A股第一篇螞蟻金服深度報告《技術改變生態，全球普惠金融》，認為螞蟻金服估值有望達到1600億美元。在政策的引導支持下，我國金融科技獨角獸公司有望紛紛上市，登陸國內資本市場。
（1）螞蟻金服正在成長為一家全球化的金融科技平台型公司，未來價值將是「技術+全球化」的雙輪驅動。公司採取平台化的商業模式，在財富管理、微貸和保險等領域都採取了平台策略，通過與各層次金融機構合作，幫助金融機構更加有效地獲取客戶、提升風控、增加收入、降低成本，從而共同創造增量蛋糕，進而分享增量價值。
（2）螞蟻金服從Fin向Tech轉型，回歸科技公司本質。螞蟻微貸業務正加速向技術輸出平台模式轉型以支撐小額貸款的增長。在平台模式下，螞蟻金服提供客戶導流、用戶洞察與科技服務，收取技術服務費。由銀行做出貸款決定與承擔信用風險，獲取信貸收益並承擔風險。銀行獲取較難觸及的長尾客戶與技術支持，螞蟻金服得以降低自身槓桿，回歸科技公司本質。
（3）螞蟻金服具有全球化基因。螞蟻金服伴隨阿里集團全球化的電子商務網路布局全球，從支付逐步升級，通過和當地持牌企業開展戰略合作進入了8個國家和地區，覆蓋人口約16億人，業務發展空間巨大。即使在海外，螞蟻金服同樣採取平台化的商業模式。
2.信用風險提升，AMC行業空間仍大。
（1）經濟面臨下行壓力，信用風險逐步暴露。一是社融增速大降，3月新增社融總量同比減少7863億，社會融資規模存量增速下降至10.5%，主要原因是持續去槓桿帶來表外非標融資規模大幅下滑。二是企業融資下滑，3月新增金融機構貸款1.12萬億，同比增加934億，其中居民部門貸款同比少增2400億，企業中長貸同比少增800億，在非標融資受限的情況下，企業融資降繼續回落。三是M2增速大幅下滑。社融增速的下滑帶來貨幣創造活動放緩，3月M2增速下降至8.2%。我們認為持續去槓桿帶來非標融資、通道業務大幅減少，4月19日召開的信託監管會議中繼續強調了去通道、控房地產、控政府平台等監管要求，社融增速可能將繼續下滑，經濟面臨下行壓力，信用風險逐步提高。
（2）AMC行業仍有廣闊的發展空間。截至2017年末商業銀行不良貸款餘額達到1.7萬億，較一季度末增長約8%。四大AMC每年收購不良資產包約5500-6500億元，2017年末關注類貸款餘額達3.41萬億元，可能有部分遷徙，假設有20%-30%的遷徙，會新增7000-10000億元的不良資產市場。金融強監管背景下，表外資金回表、非標轉標，可能產生新的不良資產。
本周重要數據
日均股基交易額上漲。本周日均股基交易額為5343億元，環比上漲8.2%。本周新增投資者28.92萬人。
兩融餘額下跌。截至4月11日周四，兩融餘額合計9968.2億元，環比下跌0.27%。
本周IPO發行3家，規模為25.12億元，再融資發行16家，規模為198億元，債券承銷160家，承銷規模為993億元。
截至本周市場續存集合理財產品合計共4041個，資產凈值19922億元。其中廣發資管以2423億元資產凈值居集合理財類行業規模第一，行業凈值份額佔比12.16%。
根據wind統計，2018年4月15日至2018年4月21日信託市場周平均發行規模為14,562萬元，平均預計收益率為6.97%。
根據wind統計，截至2018年4月21日，信託市場存續規模達到34,529.46 億元，較4月14日上升0.08%。
本周中債國債十年期到期收益率下跌0.18個百分點，截至4月20日周五，中債國債十年期到期收益率為3.52%。
本周重要公告
券商
1.國泰君安（601211）：公司面向合格投資者公開發行2018年公司債券（第二期）。本次債券採取分期發行的方式，其中國泰君安證券股份有限公司公開發行2018年公司債券（第二期）基礎發行規模為人民幣30億元，可超額配售不超過人民幣20億元。
2.西部證券（002673）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產512億元，同比下降5.43%；營業收入31.7億元，同比下降6.94%；凈利潤7.5億元，同比下降33.11%。
3.申萬宏源（000166）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產2999億元，同比增長8.88%；營業收入134億元，同比下降9.15%；凈利潤46億元，同比下降14.96%。
4.國海證券（000750）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產660億元，同比下降2.87%；營業收入26.6億元，同比下降30.73%；凈利潤3.8億元，同比下降63%。
保險
1.新華保險（601336）：公司公告1-3月保費數據，前3月累計實現保費394億元，同比增長5.8%。
2.中國人壽（601628）：公司公告一季度業績預增公告，預計2018年第一季度歸屬於母公司股東的凈利潤較2017年同期增加約人民幣67.64億元到人民幣79.94億元，同比增加約110%到130%。
轉型金融
1.建發股份（600153）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產1753億元，同比上升38.58%；營業收入2186億元，同比增長50.15%；歸母凈利潤33.3億元，同比上升16.62%。
2.寶碩股份（600155）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產384億元，同比增長28.36%；營業收入3.5億元，同比下降19.60%；凈利潤1.3億元，去年同期凈利潤為-1.4億元。
3.傳化智聯（002010）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產241億元，同比增長40.73%；營業收入192億元，同比增長135.29%；凈利潤4.7億元，同比下降31.04%。
4.物產中大（600704）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產859億元，同比增長12.24%；營業收入2762億元，同比增長33.50%；凈利潤22億元，同比增長3.74%。
5.金證股份（600446）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產45億元，同比增長43.23%；營業收入42億元，同比增長15.34%；凈利潤1.3億元，同比下降43.85%。
6.二三四五（002195）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產92億元，同比增長24.6%；營業收入32億元，同比增長83.75%；凈利潤9.5億元，同比上升49.23%。
7.越秀金控（000987）：公司發布2018年一季度報告。2018年一季度，公司實現總資產806億元，同比增長5.03%；營業收入12.8億元，同比下降0.3%；凈利潤1.1億元，同比下降38.61%。
8.國盛金控（002670）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產280億元，同比增長7.80%；營業收入18.7億元，同比增長14.1%；凈利潤5.8億元，同比增長16.56%。
9.陝國投A（000563）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產94億元，同比下降0.59%；營業收入11.5億元，同比增長13.52%；凈利潤3.5億元，同比下降31.64%。
10.賢豐控股（002141）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產16.1億元，同比上升10.01%；營業收入11.6億元，同比增長33.07%；凈利潤916萬元，同比增長8.57%。
11.得潤電子（002055）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產96億元，同比增長36.20%；營業收入58.5億元，同比增長27.65%；凈利潤1.7億元，同比增長351.85%。
12.中山公用（000685）：公司發布2017年度報告。2017年公司實現總資產158億元，同比上升5.21%；營業收入16億元，同比增長10.35%；凈利潤10.6億元，同比增長10.83%。
深度報告
團隊成員介紹
趙湘懷
安信證券研究中心副總經理、金融行業首席分析師。中歐國際工商學院FMBA，英國皇家統計學會全球青年統計學家（RSS GradStat），英國精算師學會（IOA）會員。先後參與中國太保、新華保險、眾安保險和中國人保等IPO項目。現任中國首席經濟學家論壇研究院高級研究員，上海交通大學高級金融學院兼職導師，穆迪中國區高級顧問，央視財經節目特邀嘉賓，騰訊財經、新浪財經和雪球網等專欄作家等。曾獲得2016年度「新財富」非銀行金融行業最佳分析師第一名等榮譽。
團隊成員
南京大學經濟學院碩士，專註券商彈性和公司研究，基於數據挖掘價值。
倫敦政治經濟學院金融風險管理學碩士，擅長精算分析和量化分析。
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