CALL——風險和增長共存，短期關注增長端
宏觀摘要：
經歷了貿易摩擦、經濟制裁的影響，第一大國對競爭對手展開了全方位圍剿之前的試探。全球的貿易環境繼續受到悲觀情緒的負面影響，未來經濟增長的前景繼續表現負面，風險資產的波動率在4月回落之後仍處在擇機待漲的狀態。
但是在充滿逆風的背景下並非一味的看空。貿易摩擦仍處在觀察階段，未進入到貿易戰或新冷戰的狀態；但對於俄羅斯、伊朗的行動已經起到立竿見影的效果，RTS和RUB的大幅下挫，鎳、鋁等礦產資源品大幅上漲顯示出市場對於制裁的定價。在貿易摩擦觀察階段，對於市場存在將進出口前置的預期，從而預計短期的經濟活動有所增強。
宏觀策略：
全球貨幣：維持增配美元。隨著特朗普風險的階段性緩和，美元的避險情緒料有所緩解。市場料再次定價美國通脹回升下的利率回升壓力，在歐洲階段性經濟回落的背景下料繼續增加美元資產的吸引力。另一方面，貿易前置預期下的出口料帶動商品貨幣階段性表現強勢。兩者都將削弱貴金屬貨幣的吸引力。
全球股票：上調至中性。雖然全球經濟增長的逆風仍然存在，但短期的貿易活動提速料改善主要國家經濟活動水平，繼而改善市場的悲觀情緒。關注生產國強於消費國的可能性。國內而言，隨著6月指數入摩和國內流動性對沖，宏觀環境的緩和料提供大小盤之間切換的窗口。
全球債券：維持中性配置。維持戰略性配置倉位，調降戰術性配置水平。隨著宏觀環境的階段性改善，市場對於通脹預期的定價料推升主要國家利率。但是國內在金融去槓桿帶動下的流動性偏緊環境下，央行的預期繼續對沖操作料提供長端利率持有價值。繼續關注信用利差擴大的風險。
全球商品：維持低配水平。逆全球化進程中，原材料結構性供給的失衡加大了階段性供需錯配的壓力，隨著貿易活動階段性提前，料收窄跨地區價差，對於商品需求的增量提振相對有限。強弱排序階段性調整為：工業品>農產品>貴金屬。
風險點：美元繼續大幅走弱，貨幣政策寬鬆
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4月策略回顧和5月展望
? 4月宏觀策略回顧
現在回顧4月全球資產價格的走勢，我們發現，內外呈現出強烈的差異——國內股指和利率呈現經濟下行預期下的回落，而美股等主要國家指數在經濟預期樂觀、通脹回升壓力之下呈現出反彈的狀態。行至4月下旬，A股在央行的定向降准之下企穩，美股在科技制裁中見頂。
美國對俄羅斯的制裁推升了相關原材料價格——LME3月鋁從1977美元/噸迅速上沖至2718美元.噸，漲幅37.5%；LME3月鎳從12940美元/噸上漲至16690美元/噸，漲幅29.0%；國際鈀金從897美元/盎司上漲至1058美元/盎司，漲幅17.9%。而這種金屬價格的反彈也反映在了市場的通脹預期上。美國盈虧平衡通脹率結束2月初以來的回落狀態，截止4月19日，五年期從2.02%回升至2.13%，上漲11BP；十年期從2.05%回升至2.18%，上漲13BP。而這種傳導也體現在了美債收益率上，十年美債收益率從月初的2.72%上漲至2.91%，上漲19BP；也推升3個月期美元Libor利率從2.32%上漲至2.36%，漲幅4BP。
再次回升的利率背後，是美國經濟數據在季節性路徑中的保持強勁，以及非美地區的不確定性增強。以過去八年的經濟走勢來衡量，中美在1-4月經濟表現強於市場預期，美國經濟雖然也表現出冬春季節回落的態勢，但強於歷史均值；中國在強勁進出口數據的帶動下3月經濟數據表現亮眼，但是這種狀態在4月13日公布的金融數據回落之後被打破，雖然仍維持在高位，但是已出現顯著回落。而歐元區、加拿大等經濟體的經濟表現顯著低於過去的下邊界。我們認為這一形式將繼續推動G2利率維持相對不弱。
? 5月宏觀策略展望
展望5月份，前期的逆風並因素雖然沒有解除，但是短期有望得到一定程度的緩解。隨著市場對於中美貿易衝突的預期並沒有緩解，進出口行為料在最終的摩擦升級之前有所加快，從而給予經濟活動正面的影響。與此同時，這種逆風的解除或許帶動市場對於通脹預期的進一步樂觀展望，從而推升利率向上的概率增加。因而在這一判斷下，我們認為美元資產以及美元指數有望得到階段性的上行支撐。
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風險和增長共存，短期關注增長端
從市場的表現來看，隨著全球經濟增長從前期的增量過度到存量，國與國之間的博弈特徵將進一步明顯。而伴隨著美聯儲貨幣政策收緊帶來的緊縮效應進一步顯現，金融市場的壓力已經從前期的寬鬆轉向緊張，繼而對於未來來說，風險是一值得長期關注的因子。
? 貨幣政策：央行收縮貨幣
對於全球經濟而言，儘管開年以來以中美貿易摩擦為代表的全球貿易逆風正在形成，以利率上行帶動的全球金融環境收緊正在加快到來，但是就目前來看，無論是美聯儲還是國際組織，對於經濟依然持有相對樂觀的預期和展望
美聯儲經濟褐皮書展望樂觀。美聯儲4月公布的經濟褐皮書顯示，雖然全球貿易戰是一個風險，但是強勁的商業借貸、消費者支出增加和勞動力市場收緊表明美國經濟仍然處於持續增長的軌道上。而價格風險也在該份報告中提及——在一些地區，勞動力短缺帶來了期待已久的工資增長，薪資上行壓力持續但是沒有升級。
IMF上調經濟增長預期。IMF維持2018、2019年全球經濟增長預期在3.9%不變。其中，中國2018年和2019年經濟將分別增長6.6%和6.4%，與1月時的預估一致。將美國2018年增長預估從1月時的2.7%上調至2.9%；將2019年增長預估從1月時的2.5%上調至2.7%。將歐元區2018年增長預估從1月時的2.2%上調至2.4%，將2019年增長預估維持在2.0%，與1月預估一致。
在這一背景下，我們認為主要央行的貨幣政策中期內仍將延續逐步退出非常規貨幣政策的方向不變——
美聯儲3月會議紀要顯示，所有委員都預計未來將有更快的GDP增長、更高的通脹和更多的加息。會議紀要顯示，FOMC委員們正在考慮在未來的聲明中更改對於貨幣政策的措施——從「寬鬆」（accmmodative）改為「中性或收緊」（neutral or restraining）。紐約聯儲主席杜德利表示，長期來看，3%乃合理的中性利率的起點，美國的金融狀況仍然非常寬鬆，目前股市估值看起來也並非不合理。而美聯儲准三號人物威廉姆斯表示，他預計今年美國通脹率將升至美聯儲2%的目標，並在「未來兩年」保持或超過此目標。為了防止經濟過熱，美聯儲需要繼續加息。
歐洲央行3月會議紀要顯示，歐央行同時認為移除寬鬆貨幣政策的傾向不應當被錯誤解讀，並且對與市場溝通方式的漸進調整是有必要的，債券購買結束後仍需寬鬆貨幣政策支持經濟。歐央行還表示對通脹路徑的信心加強，但通脹向目標靠攏的進程是逐漸的。近期市場對於歐央行探討退出貨幣刺激保持關注。即使最近經濟出現放緩跡象，歐元區經濟增長速度仍超過長期趨勢。容許這股經濟榮景持續下去，即使通脹竄高也在所不惜，可以說是一種方式。
日本央行1月會議紀要顯示，大部分委員認為，物價朝向目標水平上升的趨勢得到保持，繼續超寬鬆政策仍然是合適的。如果經濟活動、物價持續改善，則日本央行需要考慮調整利率水平。
但是市場中的中國央行成為這其中的逆行者。一季度金融數據顯示，隨著金融去槓桿的延續，即使表內信貸需求大幅增加，但是社會融資規模出現同比回落，顯示出市場對於未來緊信用的擔憂繼續升溫。
這一背景之下，央行儘管通過多次上抬公開市場操作利率來保持金融去槓桿的效果，但是4月中的定向降准顯然是激起了市場對於未來貨幣政策從「中性偏緊」轉向「中性偏松」的預期。從今年的經濟工作任務來看，防範系統性風險放在了首位，一方面顯示出未來去槓桿的過程不會中斷；另一方面，也意味著從金融政策的角度出發，去槓桿的帶來的緊縮風險需要一定量的寬鬆政策來對沖。雖然今年一季度我們也明顯感受到了全球經濟從共振復甦走向共振回落的過程，但是就當下而言依然存在內外經濟熱度的差異性——歐美體現出經濟周期回落的狀態，而國內是經濟結構性轉型過程中主動去槓桿帶來的回落，從而帶來資本流動的壓力和風險。
? 財政政策：政府債務高企下的有限空間
從2016年G20會議開始，全球需求就提出了從貨幣轉向財政的目標，以應對私人部門需求的放緩。目前來看，全球政府槓桿率的高度再次攀上了歷史的新高，IMF最新《財政監測報告顯示》，全球債務規模已經膨脹至創紀錄的164萬億美元，其中各國公共債務上升是全球債務增長的重要原因。目前發達經濟體公共債務占其GDP的平均比重為105%，為二戰以來最高水平；新興經濟體公共債務占其GDP的平均比重接近50%；低收入發展中經濟體公共債務占其GDP的平均比重也已超過40%。
以美國為例，去年美國政府通過的減稅政策涉及1.5萬億美元，今年3月，美國政府又批准了1.3萬億美元的政府開支議案。美國總統特朗普上台僅一年，美國債務規模增長1萬多億美元，美國全國債務規模首度超過21萬億美元大關。此外，IMF報告指出，美國還是唯一一個沒有計劃減少債務的發達國家。IMF認為，美國的減稅政策將加劇美國的債務，而目前美國政府的赤字已佔全國收入的5%，債務佔GDP的比例也在不斷攀升。
美國國會預算辦公室報告顯示，美國預算赤字到2020年料將超過1萬億美元，將比此前所預料的提前兩年時間到來，特朗普批准的減稅和增加開支對長期經濟增長的支持作用幾乎微乎其微。在這種環境下，我們認為未來在貨幣政策收緊的同時，財政擴張的空間相對有限。
? 但是，短期增長修復料強於風險
但是短期市場風險的緩和也為經濟增長創造了一個相對寬鬆的環境。
從地緣角度，伴隨著4月西方對於敘利亞的博弈，進入5月伊朗的談判結果雖然仍不確定，但是我們認為第一輪的風險已經釋放，短期的風險區域緩和。
從貨幣政策角度，美聯儲6月議息之前我們預計將呈現相對中性的特徵，從而創造一個相對舒適的市場空間。而中美伴隨著央行穩定市場流動性的操作，整體貨幣政策由「中性偏緊」轉向「中性偏松」，從而為市場構築了相對良性的預期環境。儘管我們並不認為央行政策在經濟結構性轉型的過程中轉向了「寬鬆」，但是伴隨著流動性對沖的操作，我們認為市場的緊張狀態有望得到緩解。
在這一判斷下，我們認為5月份風險資產和避險資產的再次輪動是可能看到的，市場風險偏好（尤其是對於美國市場的風險偏好）繼續修復情況下，我們階段性看好美元和美元資產的表現。
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