振芯科技：自主可控核心標的，1季度實現歸母凈利潤2561萬元，同比增長107％
事件:公司18年一季度實現收入(1.03億元,-0.04%);實現歸母凈利潤(2561萬元,+107%)。
一季度業績增長107%,初步驗證18年將是公司業績反轉的重要一年公司凈利潤從17年4季度開始觸底回升,結束了此前連續5個季度的同比下降,18年1季度繼續維持81%的高增長。公司1季度增長主要來自元器件、設計服務、安防監控業務,分別實現收入1041.59、1026.32、5,243.38萬元,同比增長112.72%、88.08%、204.36%,但北斗衛星導航定位終端因軍改結構性差異,北斗通裝採購繼續受到不利影響,1季度實現收入5243.38萬元,同比下降36.69%,關注後續招投標及採購進程,18年大概率或將回暖。
1季度公司銷售毛利率54.78%,仍維持高位,結構上有所變化,預計主要為元器件和安防監控毛利率的提升彌補了高毛利率的北斗終端業務佔比的下滑;銷售凈利率為31.47%,創11年3季度以來單季度的新高,主要是計提資產減值損失-1304萬元,源於特種行業客戶回款增加,應收賬款下降、計提壞賬準備減少。目前公司在手貨幣資金4.67億元,其中此前3月26日收到應收貨款1.87億元,且經營性凈現金流持續明顯改善,為後續業務發展奠定良好基礎。
自主可控核心標的:不僅有軍用北斗業務,更是高性能集成電路廠商中美貿易戰、中興被美國制裁愈加凸顯強國強軍、自主可控的重要性。公司不僅是軍用北斗終端主要供應商,在北斗二代終端佔據較大市場份額,在17年底率先完成北斗三號終端樣機研發,更是在高性能集成電路具備核心技術優勢。根據近年年報,公司是國家「十一五」特種行業電子元器件研製先進單位中唯一的民營企業,是國家高新技術工程和「核高基」重大專項的研製單位,17年12月再次簽署9515.13萬元的三項核高重大專項研製任務。根據近年年報,公司部分技術已達國際先進水平,核心產品在國家重點型號工程中替代進口器件。
公司主要集成電路產品有北斗晶元、DDS晶元、高速ADC/DAC等。數字陣列雷達代表未來雷達陣列技術的發展方向,DDS晶元是實現數字相控陣雷達的核心,DDS與ADC/DAC共同構成數字雷達TR組件,其單價或在萬元以上。根據15年年報公司是國內DDS研製水平最高的單位,而目前頻率合成器技術主要掌握在ADI、Maxim等公司,國內特種行業高端DDS晶元受限於國外,預計國內特種行業對DDS晶元的需求將達到數十億元。此外由於相控陣雷達與5G通信技術在高頻應用具有相通性,高性能ADC/DAC對5G通信、大數據中心等同樣具有重要意義,未來有望實現對ADI、TI等國外廠商產品進行國產化替代。根據10年招股說明書,公司是首批承擔「核高基」重大專項「核心電子器件」領域唯一的一家民營企業,兩項核高基專項之一即是根據公司在DDS領域的技術優勢而獨立承擔的項目;根據16年年報,公司不斷突破高速信號處理、頻率合成器等關鍵技術,保持了穩定的一次流片成功率;17年上半年,公司高速TxDAC晶元已完成系統驗證。目前公司DDS已初步實現批量銷售,我們認為,經過多年積累,公司DDS/ADC/CDA等技術逐步成熟,通過市場開拓為後續進入大的系統級項目奠定了了良好基礎。
股權問題穩步推進,管理層有望逐步掌握主動權
公司實際控制人何燕與管理層喪失合作基礎,股權問題穩步推進。管理層莫曉宇、謝俊、柏傑、徐進合計持有控股股東國騰電子集團49%的股權,2月底提起訴訟請求依法解散電子集團。如果解散,則相當於何燕、莫曉宇、謝俊、柏傑、徐進分別持有公司15.2%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股權,公司處於無實際控制人狀態。我們預計訴訟將在6-7月解決,管理層有望逐步掌握主動權,將推動公司訂單、融資、激勵等問題的解決。
投資建議:我們認為,公司是自主可控核心標的,不僅僅是軍用北斗主要供應商,更是在高性能集成電路具有核心技術優勢。公司股權問題穩步推進,預計6-7月訴訟解決後管理層將逐步掌握控制權,推動公司訂單、融資、股權激勵等問題的解決。公司業績彈性大,18年將是公司業績反轉的重要一年,晶元業務、視頻業務已全面向好,後續北斗通裝業務大概率也將隨著招投標重啟而大幅改善。考慮到1季度元器件、設計服務、安防監控等業務增速較高,後續DDS、ADC/DAC、數字TR組件、北斗晶元等元器件業務或將隨著市場開拓快速放量,前期研發投入有望帶動公司業績釋放,我們上調盈利預測,預計公司18-20年凈利潤分別為1.45、2.59、3.50億元,EPS分別為0.26、0.47、0.63元,對應當前股價的PE分別為72、41、30倍,仍維持「買入-B」評級。
風險提示:訴訟進展低於預期;業務發展不達預期。
（安信證券股份有限公司）
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