房企融資收緊，REITS或成未來趨勢

導讀

過去20年的經驗來看，融資能力是房地產企業的生命線。房地產行業過去三年融資總規模（不包括私募債，銀行間ABS，供應鏈金融）合計75950億元人民幣，其中銀行授信為地產企業主要融資渠道，佔比為73.81%。在國家大力呼籲地產去產能去槓桿的背景下，整體來看，銀行授信全面趨緊。隨著主要融資渠道的收緊，類REITS將逐漸成為房地產行業低成本資金的重要來源。

01、15至17年房地產企業融資情況

從過去20年的經驗來看，融資能力是房地產企業的生命線。房地產行業過去三年融資總規模（不包括私募債，銀行間ABS，供應鏈金融）合計75950億元人民幣，其中銀行授信為地產企業主要融資渠道，佔比為73.81%。在國家大力呼籲地產去產能去槓桿的背景下，中、農、工、建四大國有商業銀行對房地產融資全面趨緊，具體包括：禁止「配資拿地」等地產夾層融資；新增開發貸趨緊；拒絕給「五證不全」開發商提供貸款；暫緩存量信貸置換房貸等交叉融資手段。18年以來，在全國範圍內，已有部分銀行下發相關文件，或已暫停受理房地產行業新增授信業務，或暫停開發貸業務。整體來看，房企銀行授信渠道融資趨緊。

總體來看，銀行授信，信用債，地產信託非標融資，總佔比為96.62%，這說明不動產行業和整個金融體系仍然信奉以基於主體信用和抵押率為主導的融資文化。債類融資將會導致高槓桿的存在，這也和當下各房企的財報相符。在目前降槓桿去產能的主流聲音下，此類高槓桿的行業模式可能難以為繼。 從非財務槓桿融資看，股權融資微乎其微，說明股權融資基金（多出現在商業地產大宗收購領域）等仍然處於雛形階段。而真正能夠降低財務槓桿，盤活存量資產，並使得普通民眾參與和分享大宗地產投資收益的REITS在中國尚未產生。按照交易所目前發行的類REITS規模來看，存量規模在600億元左右。根據發達國家普遍REITS規模佔GDP7%左右的數據，按照中國16年GDP總額74.4萬億元人民幣的規模，國內REITS的市場應在6萬億元人民幣左右，待相應政策出台，應有巨大發展空間。

02、15至17年政策面對於不動產融資的影響

《關於房地產公司債券的分類監管方案》： 通過綜合指標評價將房企區分為「正常類「、」關注類「、和」風險類「。採取分類監管，審批的方式，對於」關注類「企業實行重點監管，差異化信息披露。對於」風險類「企業，要求成效機構審慎承接相關項目。

《關於企業債券審核落實房地產調控政策的意見》：發改委為落實黨中央、國務院房地產調控政策，積極引導社會資金投向實體經濟，對企業債券審核落實房地產調控政策提出嚴格限制房地產開發企業發行企業債券融資並用於商業房地產項目，明確收緊了商業性房地產的開發融資。

《關於開展金融行業金融機構房地產相關業務專項檢查的緊急通知》：銀監會發文要求 16個房地產價格上漲過快城市的銀行業金融機構進行專項檢查。這16個房地產價格上漲過快熱點城市包括：北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟南、成都。檢查的內容為截至2016年9月末與房地產有關業務情況。包括房地產貸款業務規制要求以及調控政策的執行情況，理財資金投資管理情況，房地產信託業務合規經營等。涉及違規操作包括違規購地，首付貸，投資非標產品比率。

《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理計劃第四號》：基金業協會發布的備案管理規定四號文，起草背景為：「落實地產調控政策，與其它金融機構保持一致，避免監管套利「。文件規定：私募機構通過銀行委貸，多層嵌套，受讓信託受益權，明股實債的方式投資於上漲過快的熱點城市（根據住建部規定包括：北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟南、成都等16個城市）的，暫不予備案。

《上市公司非公開發行股票實施細則》修訂：取消董事會決議日、股東大會決議日作為定價基準日，定價基準日為本次非公開發行股票發行期的首日。上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少於18個月。前次募集資金包括首發、增發、配股、非公開發行股票。此舉使得地產上市公司普通的三年期定增，及與併購重組配套融資的三年期定增受到衝擊。

整體來講，過往的政策多輪調控開啟了房地產市場從「去庫存」轉向「去產能」的序幕。2015年下半年以來的地產牛市較好地推動了三四線城市去庫存，2017年至 22個城市的樓市調控政策和近期出台的對房企融資的限制性規定都在很大程度上約束了開發商的拿地衝動，當前房企拿地動能已經顯著減弱。在三四線庫存較高但一二線優質土地儲備相對不足的背景下，房地產投資存在較大的下行壓力，房地產市場已經開啟「去產能」模式。

同時「限購限貸」和「融資收緊」政策極大地增加了開發商的資金償還壓力，那些在本輪牛市中擴張過快、在優質城市新增土地儲備較多但開發資金相對比較緊張的中小開發商正在逐漸成為大型房企併購或合作開發的對象。隨著三四線城市的中小房企逐漸退出市場和一二線城市實力較弱的房企逐漸被併購，中國房地產市場「產能過剩」的局面得到較大改觀。整體符合國家去槓桿，去產能，租售並舉的宏觀調控政策。

03、國內REITS的發展機遇

REITs是一種以發行股票或受益憑證的方式彙集眾多投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，並將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信託基金。

國際通行意義上的REITs在性質上類似於基金，少數屬於私募，但絕大多數屬於公募。REITs可以封閉式或開放式運行，也可以上市交易流通， REITs的主要特徵體現在公開募集、以不動產資產投資為主、具有流動性、享受稅收中性待遇、強調資產組合管理、嚴守分紅派息與槓桿政策等。

政策面對於地產融資的收緊，將會使得地產板塊在可預見的未來產生較大的變動。 首先，融資政策的收緊導致小型房企只能轉而通過私募渠道尋求資金，而私募渠道的資金成本或已經高達15%。這可能導致局部的信用違約甚至局部市場出清事件。另一方面則可能導致地產行業的併購重組加劇，因為行業本身的債性融資屬性導致強者恆強。

此外，地產行業的資源將有可能轉向長租公寓領域，一方面，長租公寓能夠有效緩解目前一二線城市房價與居民收入之間的矛盾，解決就業青年居住問題，事關民生，也利於提升城市競爭力。 另一方面，在政策強調去槓桿，去產能的呼聲之下，長租公寓可以很好的通過後續的持續運營管理實現收益，是股權投資的較好標的；此外，長租公寓也可以通過類REITS或REITS等手段實現非財務槓桿行融資，是地產轉型的有益方向，其輕資產的特質也符合國家相關政策，可以看作是國內地產行業向「持有－運行－收益」的國外成熟地產模式的初步轉型。

2017年12月18日至20日，中央經濟工作會議在北京舉行，會議首次提出「要加快建立多主體供應、多渠道保障、租購併舉的住房制度」，並將其列為8項重點工作之一。會議提出：「要發展住房租賃市場特別是長期租賃，保護租賃利益相關方合法權益，支持專業化、機構化住房租賃企業發展。完善促進房地產市場平穩健康發展的暢銷機制，保持房地產市場調控政策連續和穩定性，分清中央和地方事權，實行差別化調控。」

按照十九大提出的我國在2035年實現中等發達國家的標準， 以5年內住房自有率下降10%計算，房屋平均租金水平上升30%，保守估計，長租公寓5年內將達到1.98萬億元市場規模。

未來房地產整體行業應該提倡專業化運營管理，從粗放型轉向精耕細作，從重量轉向重質。融資方面則有可能向直接融資傾斜，形成股債並舉，同時吸引社會資本直接參与不動產投資，盤活存量資產。

從利率水平來看，如上圖所示，3年期類REITS(REITS期限最長可達30年，但一般來講視其為三年期產品)，其利率水平通常比2年期AAA公司債上浮50-100個BP左右。資金成本主要跟入池資產的質量以及融資主體的信用相關。隨著其他融資渠道的收緊，類REITS將逐漸成為房地產行業低成本資金的重要來源。

根據NAREITS網站顯示，截至2016年底，全球有36個國家或地區出台了REITs或相似產品法規，REITs規模超過1.8萬億美元，其中REITS在美國和日本規模最大。我國尚未有標準化的REITS，橫向比較的話，一旦相應的REITS政策出台，國內REITS存在很大的市場空間。

如國內公募REITS能夠出台，隨著國內城鎮化的持續推進和人口結構紅利的消退，優質物業所帶來的穩定分紅一集資本增值特性使得REITS更適合公眾資產配置。REITS的出現有利於打開投資通道，使得公眾投資者能夠規避商業物業高投資門檻以及戶籍等因素的限制，享受優勢區域物業發展（如北上廣深）所帶來的經濟效應，緩解城鎮化和不動產增值帶來的貧富差距。

來源：海銀財富研究部

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