雪球創始人方三文：投資怎樣的公司能賺錢

4月23日，第25個世界讀書日，第80期陸家嘴讀書會，邀請到了雪球創始人、CEO方三文先生，跟我們一起聊聊什麼樣的投資者算是聰明的投資者，以及「佛系投資指南」。

本文根據雪球創始人、CEO方三文在陸家嘴讀書會上的發言整理，略經刪減。

這幾年，在世界範圍內給投資者帶來最豐厚回報的是哪些公司？（騰訊、Facebook、谷歌、亞馬遜）這是一個給大家帶來確定性的，比較高回報的一個品類。很多人投資了股票掙了錢，但是也有另外一些人始終對這個東西抱著一種懷疑的態度。因為大洋彼岸有一個叫做巴菲特的人，他應該是過去幾十年歷，炒股賺錢最多的人。

巴菲特有一個說法：他是不投資科技股的，科技股很可能是泡沫。巴菲特在2001年沒有參與當時的互聯網泡沫，所以他避免了非常大的損失，可能很多人都覺得這些股票可能看起來漲得不錯，但它應該不是我們所謂的價值投資的對象。不知道大家是不是有同樣的看法？

確實，巴菲特說過這樣的話。但是我要提醒大家，三年前巴菲特買了一家公司IBM，前兩年又買了一家公司叫Apple，去年股東大會的時候，巴菲特說了一句話，他說也許像谷歌、亞馬遜這樣的公司，我和芒格應該是看得懂的。這是非常重要的一句話。

我懷疑，也許再過兩年，巴菲特他會說，也許像Facebook、騰訊這樣的公司，我和芒格也應該看得懂的，非常有可能出現這樣的情況。

因此，我的看法，是不要教條主義的看巴菲特的話，說科技股就不適合價值投資。

從我的看法來說，某一類的股票，科技公司其實是最好的價值投資的對象。為什麼呢？價值投資還有一個非常重要的核心，就是希望我們投的公司，經營的可持續性更強一些，受外部的因素——如市場的波動，經濟的周期。受內部的因素，如管理的能力，他的影響儘可能的少一些。這樣我們就能夠建立一定的確定性，可以獲得長期的彙報，有什麼可以建立這樣的確定性呢？我們可以看巴菲特過去擅長投資的幾類公司，很多所謂的「護城河」是什麼構成的呢？

一、品牌，一杯糖水，只要打上可口可樂的標籤，全世界人民就都去喝，這就是品牌。

二、獨有的技術，GE會被認為是有一些獨有的技術，在大型工業設備上，它有優勢。

三、專營權，某些公司因為各種各樣的原因，會我獲得專營權。比如說上海早期的時候，只有一座南浦大橋。如果政府說南浦大橋是可以收費的，同時又說不允許再修別的大橋，那麼這個橋的經營一定是非常賺錢的。

這些品牌、專利技術、特許經營權是過去巴菲特投資很多公司的「護城河」來源。

那麼這些東西是不是一定那麼可靠呢？首先我們看品牌，我們知道可口可樂的品牌非常好，但是還有一個可樂叫百事可樂。好像可口可樂品牌再強大也無法影響喝百事可樂的人，最後導致可口可樂的市場份額是有限的，它的利潤率也是有限的。

再比如說專利技術，GE很好玩，在2008、2009年時，有很多人買了很多GE的股票，當時的價格是十幾美金，現在GE的股價是13美元，GE本身連通脹都沒有跑過。

我們說汽車工業是一個被認為有一定技術附加值的行業，但是這麼多年過去了，你們說像賓士和寶馬有品牌、有技術，但是他有什麼技術是只有他能使用別人不能使用的嗎？沒有。所以這個東西也導致，只要有一個技術是你能用的，接下來大部分人都能夠用。所以導致任何一家公司的市場份額都是有限的，利潤率也是有限的。寶馬的凈利潤率是多少，大家知道嗎？大概是11%。利潤率和市場份額都是有限的。

再比如說特許經營權。比如說政府只允許一個人修一座跨過黃浦江的大橋，同時允許這個人收費，這個人一定可以掙很多錢。但是事實上現在黃浦江上有多少橋？修了無數的橋，又修了無數的隧道，所以這個壟斷就搞不成了。

綜上所述，巴菲特過去教案當中的品牌、技術、專營權造成的企業壟斷局面，其實都不是那麼可靠。不是那麼可靠就會導致這些企業市場份額永遠是有限的，它的利潤率也是受限的，以至於它的經營上的可持續性和確定性也不是那麼確定。這是對傳統的巴菲特喜歡投的行業的商業規律總結。

我們再來看一看另一方面，大家知道騰訊的凈利潤率是多少？騰訊的凈利潤率是32%左右。大家知道Facebook的凈利潤率是多少嗎？大概是40%左右。

在坐可能有很多有自己的企業，也自己投過很多公司，如果說有自己的企業，自己的業務凈利潤率超過10%的人，舉一下手行嗎？那麼你對40%凈利潤率的生意是不是會非常羨慕。那麼這40%的凈利潤率，一定不是說扎克伯格這個人特別黑，靠坑人獲得錢，或者是在Facebook上投廣告的人特別傻。那麼原因可能是什麼呢？其實很簡單，Facebook以及它的系列產品在中國以外市場上，很多國家都是占的90%以上。我剛剛說那些靠品牌、技術、特許經營權他們有嗎？沒有，這是壟斷帶來的。

我再問一下大家，在中國的即時通訊市場上，騰訊占的比例是多少？90%以上。所以他可以獲得30%以上的凈利潤率。高凈利潤是高市場份額帶來的。那麼高市場份額又是怎麼帶來的呢？是政府只允許他一家做即時通訊，做社交嗎？不是。是他有一個獨門技術別人無法使用嗎？也不是。是基於他的品牌嗎？有人認為是。我估計你是微信的用戶，那麼我把微信改成紅色你還會用嗎？我把微信的名字改成巨信還會用嗎？還是會用的是嗎？那麼和品牌也沒有關係。因此不是品牌，不是技術，不是特許經營權，那是什麼造成了壟斷的局面呢？

微信最重要的是什麼呢？是你的朋友都在上面。首先你這種基於血緣關係的親朋好友都在上面，基於利益關係的同學、同事都在上面，你的客戶也都在上面。這樣的話，它變成了什麼呢？你的人際關係都在上面。你越多的朋友加入這個網路，就會導致這個網路越強大。大家做很多的生意都會有這麼一種感覺。就是企業的規模大到一定程度之後，管理效率是會下降的，只有社交軟體是用得人越多越好用，越好用越多人用，最後導致別的產品都沒人用，所以最後就形成了一個壟斷的格局。

這個是這個時代最有趣的一種社會現象之一，就是這種壟斷並不是基於品牌、技術和特許經營權形成的，這個基於規模形成的壟斷優勢你們覺得是可持續的還是不可持續的？如果我們認同Facebook和騰訊是基於規模形成的優勢，那麼和它競爭唯一的辦法是什麼？搞一個規模比它更大的。問題是，他已經把地球上的人「撈」得差不多了，我們絞盡腦汁也搞不清楚，如何搞一個更大的。因此在我們現在目力所及的範圍內，我是沒有看到什麼東西可以撼動它的優勢。因此我也傾向於認為，它的利潤率還可以維持很久。

如果這樣的話，也許過兩年巴菲特會說，也許Facebook、騰訊我和芒格是應該能夠看明白的。這是我對這種公司思維的框架。那麼再倒回來，這個東西對指導我們除了去買Facebook和騰訊之外，買其他公司和產品有沒有什麼啟發呢？有。

我看很多公司，我大概都會從這幾個角度去考慮這個公司是不是好的，或者我們可以用一些比較好的辦法來確定這個東西是不是好的。

一、我們可以看規模。規模非常重要，如果說在市場規模比較小的領域即便你佔了非常大的份額，你的利潤也是非常有限的。比如說現在非常多的人喜歡投資電影，覺得投電影這件事情太好了，可以把自己的名字打在電影院的屏幕上——出品人：XXX。那麼我問一下大家，全國電影票房一年有多大規模？500億左右。賣票賣了500億，電影院還要拿走一半，其他的還有宣發的費用，最後分給這些電影投資方的人能有多少呢？我覺得一年絕對不會超過100億，但是那麼多人都在拍電影，煤老闆拍電影、礦老闆也拍電影、物料公司老闆也拍電影，我不知道怎麼能賺到錢，這個市場規模是小的，就非常危險。

再比如說現在市值最大的公司亞馬遜，是賣書起家的。在同時期中國也有一家是賣書的網站——噹噹。現在噹噹的市值是105億，而亞馬遜已經市值過萬億了。為什麼？因為噹噹現在還在賣書，賣書是一個很小的市場，全中國書的市場一共才多大？也就是六七百億。

但是亞馬遜不一樣，他非常早的就意識到書這個市場太小，所以後來他從書開始做其他的電商品類——百貨。再接下來，他利用服務於電商的基礎設施做起了雲服務這個生意，雲服務這個生意就要大得多了。所以如果亞馬遜還在扎紮實實的賣書的話，估計貝佐斯現在和我們的李國慶先生命運是差不多的，都得把公司賣給別人，不可能成為世界首富的。所以市場規模非常重要。

再比如說互聯網公司都講用戶，有一些公司號稱自己有很多的用戶，但是他掙了很少的錢。但是有一些公司只有很少的用戶，但是掙了很多的錢。所以擁護和用戶之間是有區別的，首先這個區別是用戶使用的頻度。在座的人，認為自己喜歡旅遊的人請舉手，去年出去旅遊超過10次的人舉一下手，去年出差超過10次的請舉手。

這就叫頻度，商務旅遊是高頻度的業務，休閑度假旅遊是低頻度的業務。靠商務旅遊掙到錢的公司是攜程，靠休閑度假旅遊掙錢的公司是誰？如果說都是做度假旅遊的話，攜程、去哪兒早倒閉了，其實度假旅遊就是一個低頻的生意，差旅是高頻的生意。高頻的用戶要比低頻的用戶好很多。

深度。比如說我是一個電視機廠商，全國最大的電視機廠商是誰？就那麼幾家，對吧。電視機企業可以做得很大，中國14億口，4億家庭，我覺得大的廠商生產幾千萬台是有的，也就是說他有幾千萬塊屏幕放在客戶家裡，我們也可以認為他有幾千萬的用戶，這些電視機廠家掙到錢了嗎？沒有。但是如果說我可以在屏幕上裝一個瀏覽器，我也有幾千萬用戶，我能掙到錢嗎？我可以告訴大家，一定掙的比電視機廠商多。如果我再在裡面裝一個軟體，比如說微信聊天，他掙的錢又要多得多，其實這就叫深度。深度是什麼？如果是電視機屏幕，用戶和你的關係是很弱的，你幾乎完全無法影響用戶的行為。如果說是瀏覽器的話，你可以動一點手腳，比如說瀏覽器，有一部分是自己操作的，有一部分是官方給的，他動一點手腳就可以賺很多錢。如果說是每天更新的產品，它可以賺到更多錢。如果你在那個地方可以發一個帖子，那麼你就離不開這個產品了。如果說你那個帖子有人回應的話，你對這個東西簡直就會上癮，這就是使用深度。所以深度越深，它可以發掘的商業價值越大。

離交易到底多近。在20年前，中國最大的廣告投放渠道是什麼？央視。那個時候央視搞個「標王」。現在中國最賺錢的公司，比如說阿里巴巴，他最主要的收入是什麼？廣告。世界上最賺錢的公司，比如說谷歌、Facebook，是靠什麼賺錢，也是廣告。但是他們的營收量是超過央視很多很多倍的。

都是廣告，怎麼會差那麼多呢？把原來我們認為掙很多錢的人都給幹掉了。這當中有什麼原因？你們認為阿里巴巴的廣告和央視的廣告有什麼區別？看電視人少是一個原因，但是最根本的原因不是看電視的人少，而是此廣告跟彼廣告看起來都是廣告，但是其實天差地別。

比如上我正在看習近平總書記提出「一帶一路」「強國夢」，我非常激動，這個時候來了一個奧迪汽車的廣告，說乘坐奧迪汽車就是有面子。放奧迪汽車廣告的這個人希望是什麼呢？他希望電視屏幕另一頭的人，他那天想買汽車的時候，會買奧迪汽車。但是這種概率有多高？撞大運。

因為首先他不知道我是不是要買汽車，我只想學習習主席的偉大思想，你這個時候出來做一個奧迪汽車廣告，我非常生氣，影響我學習中央精神。

第二，我看電視，我坐在客廳里，這個時候我並不想買汽車，你告訴我奧迪汽車好有什麼用呢？

第三，明年我真的想買汽車，你那個廣告我早忘了，所以這個廣告是沒有什麼效果的。

舉一個例子，比如說我是住在北京的。我昨天在攜程上訂了一張機票，從北京飛到上海，然後這個時候攜程給我彈出一個東西，說上海金茂凱悅酒店打8折，你晚上是不是要入住？你覺得這個效果怎麼樣？大家發現這裡面的區別了嗎？

第一，這個東西正是我想要的，他跟我的需求是匹配的。

第二，我如果說我想要，我立刻就可以購買，我不需要跑到4S店去買。

因此此廣告和彼廣告完全不一樣。最終實現影響用戶交易行為的東西才是最有價值的。

歸納起來，我們認為在互聯網投資這一塊，大體上來說，我們要建一個分析框架的話，首先看它的市場規模，第二看它的用戶行為是否高頻，第三看它離交易是否近。還有一條最根本的，就是你這家公司的產品能不能靠網路效應（越多人越好用）形成一個壟斷的市場份額，這個也非常重要。而能有越多人用越好用的特徵和剛剛說到的使用深度是非常有關係的，越有使用深度的產品，越有可能出現越多人用越好用的特徵。如果說發現這樣的特徵，那就可能是很不錯的投資標的。

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