四月：東芝1988，中興2018——大類資產配置雙周報

最新 04-24

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國泰君安策略團隊

導讀

歷史不會簡單重複，卻有著驚人的相似。整整30年前，即1988年4月，美國禁止日本東芝公司3年內對美出口。美日兩國正處在半導體、市場開放等貿易談判的關鍵節點。我們對「東芝」事件進行簡要梳理，以史鑒今、以知興替。

摘要

中興一事發酵，引起市場預期波動。如果撥轉時光車輪，穿越整整30年，回到1988年4月。我們會發現：歷史有著驚人的相似。彼時美國禁止日本東芝3年內對美出口，美日兩國正處在半導體、市場開放等經貿談判的關鍵節點。美國以東芝事件為槓桿，試圖撬動美日經貿談判。回到今天：從個人經歷看，特朗普政府經貿高官萊特希澤、納瓦羅等人應熟知這樁公案。

研究東芝事件，對解讀中興禁購，啟發有五：

第一，要站在中美貿易摩擦全局，把握研判中興禁購的原因和走向。

第二，中興禁購未來如果有一線轉機，或在適用年限、範圍及例外條款等方面放寬。

第三，我們尚未找到東芝事件大規模波及其他日本企業的證據或描述。

第四，未來中國涉外企業和金融機構，海外合規成本可能大幅增加。

第五，隨著東芝事件發酵，1986-1988年東芝股價寬幅震蕩。復盤東芝，或為有益參考。

大類資產配置建議：未來3-6個月

1.美股：趨勢尚未改變，波動加大。美經濟向好、企業盈利鞏固，投資者對特朗普基建等舉措有期待，短期內美股驅動並未改變。另一方面，受貿易戰、通脹預期升溫、市場預期美聯儲加息或提速等因素影響，未來市場波動或加大。

2.美債：收益率破3，美債收益率或繼續走高。主要原因在於：通脹預期升溫、聯儲加息，供給側財政赤字與發債壓力增大，需求側「縮表」削減購債需求。

3.美元：維持弱勢。與美國相比，歐日經濟復甦的彈性更大。此外，短期內弱美元與貿易保護，是特朗普外貿政策的兩個抓手。

4.國際大宗：繼續看好但存在下行風險。全球經濟復甦，通脹上行與弱美元，均有利國際大宗。中東局勢緊張提振金油。當然，貿易戰風險令其承壓。

5.A股：二季度倒U型。政治局會議提出「持續擴大內需，積極主動推進改革開放，儘早落實已確定的重大開放舉措」，市場情緒將得到一定修復。短期內，無風險利率或不會出現大幅度上行。結構上：彈簧市、執兩端、再均衡。

6.中債：收益率下行近尾聲。受宏觀經濟預期下修，流動性邊際改善以及避險情緒影響，債市短期反彈延續，但未來仍要防範外生衝擊擾動。

7.國內大宗：反彈行情。中期持續性存疑。

風險提示：中美經貿關係未來或面臨新挑戰，短期內貿易摩擦上升，對部分行業和上市公司盈利或構成外生衝擊。

正文

1.四月：東芝1988，中興2018

美國商務部4月16日宣布對中興通訊執行為期7年的出口禁令。一周以來，此事不斷發酵，引起市場預期波動。

從現有討論出發，我們不妨換個視角，撥轉時光車輪，穿越整整30年，回到1988年4月。大家可能會發現：歷史有著驚人的相似。彼時美國禁止日本東芝3年內對美出口，美日兩國也正處在半導體、市場開放等經貿談判的關鍵節點。我們對東芝事件進行簡要梳理，以期更好地理解中興禁購，並為研判該事件走向，提供啟示。正所謂：以史鑒今，以知興替。

一、為什麼要研究東芝事件？

（一）美國30年前曾以東芝事件為槓桿，撬動美日經貿談判。

1.宏觀層面：20世紀80年代，作為當時全球最大的兩個經濟體，美日貿易摩擦加劇，集中體現在貿易逆差、產業創新兩個層面。一是美國貿易逆差急劇增長。1987年美對日貿易逆差603億美元，約佔美全部逆差的30-40%，相當於1980年的6倍。二是日本科技創新迅速趕超美國。美商務部1983年報告稱，在高新技術領域，美只在飛機製造、航空航天保持領先，而半導體、光纖、智能機械等領域均已落後日本。

2.時間節點上：1987-1988年，東芝事件不斷發酵之際，美日兩國正圍繞半導體、農產品市場開放、軍事技術轉讓等問題激烈博弈。1987年4月，因為半導體領域摩擦難以協調，美國自二戰以來首次對日實施了貿易制裁，日本出口美國價值3.3億美元的存儲器被徵收100%關稅。

3.從美國初衷、日本反應來看：

（1）美國希望通過東芝事件，在與日本的經貿談判中佔得先機，同時強化北約、日本軍事技術轉讓的約束。根據哈佛大學肯尼迪學院的描述，《華盛頓郵報》1988年4月評論道：「那些強硬派認為，在里根政府貿易制裁之後，日本停止了向美國和其他國家傾銷半導體，這說明制裁是成功的」。而美國國務院的一位官員也承認：美國國會對「東芝事件」嚴重性的渲染，確實引起了相關國家的高度重視。此外，美國中央情報局則希望能夠利用一個可以展示、證據確鑿的案例，整固並強化美國及其盟國對向蘇聯出口以及轉讓先進技術的限制。

（2）東芝事件引起日本政府的高度重視。日本政府曾數次否認美國相關指責。但在1987年3月26日，美駐日大使正式闡明美方立場並出示相關證據後，日本轉變了立場。時任首相中曾根康弘表示：「東芝事件是重大問題，事件本身損害了日本的貿易體制，應該從這種認識出發考慮各種對策」。1987年4月7日，日本正式要求美國「在兩國政府專家共同調查清楚該事件以前，美國防部不要對東芝公司進行制裁」。

（二）東芝事件的導火索是違反了對前蘇聯的出口禁令。

二戰後，西方國家成立「巴黎統籌委員會」（Cocom，簡稱「巴統」），作為非官方的國際機構，限制成員國向蘇聯及其他華約國家等出口戰略物資和先進技術。1981年，東芝子公司「東芝機械」（東芝公司持股51%），在巨額利潤的驅使下，與蘇聯簽訂合同，向蘇聯秘密出口4台九軸聯動數控機床，售價相當於日本國內的10倍。該商品能夠顯著改善蘇聯潛艇和軍艦的推進性能，但在「巴統」限制出口的名錄範圍內。根據美國國防部評估：該宗交易之後，蘇聯推進器技術飛躍了7-10年，美海軍也首次喪失了對蘇聯艦艇的水聲探測優勢。1986年初，美國中央情報局得知此事，隨即展開調查並陸續收集證據，1987年1月正式向「巴統」15個成員國代表進行了通報。1987年3月，該事件逐漸引起美國國會議員的關注。在媒體介入後，東芝事件逐漸浮出水面，美國輿論一片嘩然，要求嚴懲「東芝機械」及其控股股東東芝公司。1987年6月30日，以Duncan Hunter為首的5名美國國會議員，站在國會山的台階之上，面對電視攝像頭，要求禁止進口東芝產品，並用長柄大鎚砸碎了一台東芝牌收音機，東芝事件被推向輿論頂峰。

（三）特朗普經貿高官，應熟知 30年前東芝事件。

1.美國貿易代表萊特希澤。萊特希澤牽頭擬定了本次對華加征關稅500億美元商品清單。20世紀80年代，他曾擔任里根政府貿易辦公室副代表，參與對日經貿談判，隨後成為Skadden律所合伙人，從事國際貿易法務工作30餘年，為美國企業爭取利益，促進企業擴大海外市場。

2.美國家貿易委員會主席納瓦羅。納瓦羅一直批評中國貿易和匯率政策。1986年，他獲得哈佛大學經濟學博士學位。在攻讀博士期間，他在1984年曾出版一本書，名為《政策遊戲》，主張對那些在外企或國際貿易競爭中失業的工人，要給予更多補償。

二、東芝事件有哪些啟示？

歷史不會簡單重複。30年前的東芝事件，與中興禁購存在著一定差異。例如，日本是美國亞太地區的重要盟友。儘管當時日本已經是全球第二大經濟體，但美國對日本的外交、軍事政策，仍有很大影響力。又如，美國國會是東芝事件的主要推手，而在中興禁購一事中，美國政府（具體由美國商務部操作）起著主導作用。因此，處理程序並不相同。再如，與中興違反美國出口禁令，同時未履行承諾及時處理相關責任人相比，東芝事件性質更嚴重，在美國國內也形成了較大的輿論壓力。

但是，歷史總有其相似之處。中興禁購可供參考的歷史案例寥若星辰，正如第一節所述，東芝事件可以幫助我們進一步深刻地理解中興禁購，也為把握中興一事的走向，提供了非常有價值的歷史參考。

在較為深入地研究東芝事件後，我們將該事件啟示，歸納為以下五點：

（一）東芝事件應納入美日貿易戰的全局予以考量。東芝事件中，違反「巴統」出口禁令的，事實上不止日本東芝一家，還包括挪威著名國有軍工企業康士伯，後者向蘇聯出售了操控九軸聯動數控機床所必需的計算機設備和操作軟體。實際上，東芝事件更準確的表述是「東芝-康士伯事件」（Toshiba-Kongsberg Incident）。但隨著東芝事件不斷發酵，美國集中全部精力處理日本東芝公司，挪威康士伯幸運地成為了吃瓜群眾。根據哈佛大學肯尼迪學院的描述，一位日本官員事後回憶：「沒有人像要求抵制東芝產品那樣，去抵制挪威的康士伯，以致於當時流傳著一個笑話。有人問，另外一家違反出口禁令的公司是誰，是不是一家丹麥啤酒公司」。這位日本官員進而指出：「東芝公司之所以成為事件標籤（而非挪威康士伯），不僅是因為東芝犯了錯，而且因為它是一家日本公司。而當時美日之間存在巨大的貿易逆差」。一位美國國防部的官員同樣印證了這一觀點：「問題是……美國對挪威不存在貿易逆差」。因此，以東芝事件為鑒，我們認為，把握中興禁購的原因和未來走向，一個最基本的態度就是：必須站在此次中美貿易摩擦的全局，予以判斷和考量。

（二）對東芝公司的最終處罰，較最初意見要輕。如前所述，東芝事件的主要推手是美國國會。1987-1988年，美參眾兩院正在醞釀、討論一項貿易法案，而如何處罰東芝公司，作為了該法案的一個重要議題。1987年6月30日，美國參議院以92：5投票通過了參議院版本的貿易法案，其中要求禁止東芝機械以及其母公司東芝公司2-5年內對美出口。隨後參眾兩院199位國會議員，被分作17個組，就貿易法案中的各項議題進行磋商，協調參眾兩院版本。

當時在美國國內，同時存在「嚴懲東芝」和「饒恕東芝」兩種截然相反的論調。1.嚴懲派。嚴懲派認為東芝事件極為惡劣，要求禁止東芝公司所有產品5年內進入美國市場。2.饒恕派。饒恕派呼籲減輕對東芝的處罰，一方面是擔心嚴懲東芝，可能導致在日美經貿談判中，日本將採取不合作的態度；另一方面，對美國企業與東芝公司存在廣泛的經濟聯繫也有顧慮。根據崔丕（2010），寬恕派包括美國通用電氣、摩托羅拉等90家大財團企業。他們指出，如果對東芝實施嚴厲制裁，1988年美國將減少3.4億美元稅收，東芝在美公司也將解僱4000名美國人。通用電氣與東芝之間有3筆共同投資，總額達40億美元。摩托羅拉與東芝合作，前者提供微處理器技術，後者提供記憶晶元技術，共同投資2000萬美元在日本、馬來西亞建立生產基地。

美國政府則最大限度地利用了國內輿論，採取「合理適度、私下通融」的策略，謀求日本在半導體、農產品，以及軍事技術轉讓等領域的讓步。從參議院1987年6月30日出具對東芝事件的最初處罰意見，到1988年4月參眾兩院彌合分歧，里根總統簽署最終處罰決定，歷時10個月。對東芝的最終處罰，較最初版本要輕得多，在適用年限、範圍以及例外條款上都有放寬：美國禁止（子公司）東芝機械3年內對美出口，而對控股的東芝公司只是禁止其3年內向美國政府出售產品。同時處罰決定還包括了很多例外條款：比如，如果禁令會導致合同違約，則可以豁免；如果不存在其他替代品，則可以豁免。另外，美國政府實際上仍然可以購買東芝公司製造的產品，只要牌子是美國廠商的即可。

以東芝事件為鑒，我們認為：中興禁購一事未來如果有一線轉機，或在適用年限、範圍及例外條款等方面放寬。中興禁購由美國商務部主導，在處理程序上，與東芝事件存在差異。然而，根據《華爾街日報》4月20日報道，一位美國商務部高級官員表示，根據美國法規，中興沒有行政申訴權，但美商務部已批准中興通過非正式程序提供更多的證據。中美兩國也有望於近期正式開啟經貿問題談判。

（三）我們尚未找到東芝事件大規模波及其他日本企業的證據或描述。美國中央情報局曾希望將特定的「東芝事件」引向更廣泛的領域，一位官員曾表示：「東芝並不是日本違反出口禁令最大的10家企業之一，也不是全球違反出口禁令最大的100家企業之一」。但從我們現有的資料來看，尚沒有明確證據或描述顯示：美國政府後來將「東芝事件」擴大化，對其他日本大企業實施了類似的處罰。

（四）東芝事件後，日本政府強化了出口管制限制。具體表現在三方面：一是增加出口管制機構人員配備。安全出口管制局的工作人員，從1987年40人，猛增到1988年103人。二是加強與企業界的協作。1989年，日本通商產業省與出口企業共同建立了「戰略技術情報中心」，負責對安全出口管制的技術問題提供諮詢。三是將「安全出口」作為出口管制政策的核心。1987年7月，日本修訂了《出口管制法》，規定「凡是違反安全出口管制的企業, 一律重罰。處罰期限從原來1-3年提高到3-5年, 罰金標準提高至出口貿易額的3-5倍。日本企業也自發聘請獨立機構，對公司進行全面檢查，以防止類似違反「巴統」出口禁令的事件再次發生。

此次中興禁購一事，可以預見：也為中國涉外企業和金融機構敲響警鐘，必須高度重視涉外法律與合規管理，夯實風險和合規管理體系，真正把合規管理當作公司的戰略基石，以及長期持續經營的前提和底線。從財務角度看，未來涉外企業的合規成本可能大幅增加。

（五）隨著東芝事件不斷發酵，東芝公司股價1986-1988年寬幅震蕩。

1.1986年「過山車」。東芝公司股價從年初366日元一路上漲，在9月29日飆升至843日元，漲幅超過130%。隨後10月份暴跌，最大回撤超過30%。12月底回升至660日元，較9月29日下跌22%。東芝機械股價在7月5日達到全年515日元高點後走低，最大回撤達到23%，全年下跌5%。受可獲得的文獻所限，我們並不知道市場知曉東芝事件的確切時間，但我們有理由相信是在1986年。因為，東芝事件1985年底開始暴露，當時日本和光貿易公司（東芝事件牽涉到的日本貿易公司）員工熊谷給「巴統」主席寫信，告發了東芝機械與蘇聯的秘密交易。1986年初，美國中央情報局得知此事後，隨後展開調查。美國政府也要求日本立即調查事件真相。但日本政府在1986年4月、6月和12月多次否認，同時多次召開聽證會以及內閣會議討論此事。

2.1987年寬幅震蕩下行。東芝事件逐步發酵，對股價構成了衝擊，但更多體現為階段性特徵。1987年一季度，東芝股價震蕩向上，3月27日達到695日元，較年初上漲約8%。在美駐日大使正式闡明立場，並出示相關證據後，東芝股價3月30日-4月1日受到短暫衝擊，但下跌3天後反彈。5月27日，日本警視廳逮捕了東芝事件兩位責任人後，東芝股價震蕩下行。而當6月30日，當美國參議院通過貿易法案，要求對東芝公司實施2-5年的出口禁令，同日美國會議員用長柄大鎚砸碎了東芝收音機之後，東芝股價加速下跌。7月23日，東芝股價跌至585日元，較4月以來的高點回撤26%，隨後強勢反彈。10月14日，東芝股價達到840日元，較7月低點上漲44%。在此期間，美國參眾兩院就處罰意見進行協調，市場預期東芝公司或被從寬處理，或是該輪行情的重要推手。1987年10月19日，美國及日本股市暴跌，東芝公司未能倖免。12月底，東芝股價跌回580日元，較10月高點下跌31%，全年下跌近10%。同期日經指數下跌14%，全年上漲20%。東芝機械的股價走勢，與東芝公司較為接近，但在1987年12月先於東芝公司反彈，因此全年實現了16%的收益。

3.1988年一路飆升。東芝公司在1988年完全擺脫了東芝事件的困擾，股價一路向上。市場似乎已經預期到，美國會對東芝寬大處理。1988年4月，在美國對東芝做出最終處罰決定後，東芝股價進一步上漲。7月21日，東芝公司股價達到1210日元，較年初上漲116%。隨後東芝股價高位震蕩，出現回調。1988年底，東芝股價1010日元，較年初上漲80%。日經指數全年上漲32%。東芝機械走勢與東芝公司接近，全年上漲52%。

參考文獻

[1] WENDE A. WRUBEL, 《The Toshiba-Kongsberg Incident: Shortcomings of Cocom, and Recommendations for Increased Effectiveness of Export Controls to the East Bloc》，January, 1989.

[2] ESTHER. SCOTT, 《Sanctions Against Toshiba: The Aftermath of a Scandal》，1991.

[3] M. J. HEALE, 《Anatomy of a Scare: Yellow Peril Politics in America, 1980-1993》，April, 2009.

[4] United States Department of Commerce Bureau of Industry and Security, 《Order Activating Suspended Denial Relating to ZHONGXING Telecommunications Equipment Corporation and ZTE KANGXUN Telecommunications Ltd.》，April 15, 2018.

[5] 崔丕, 《冷戰轉型期的美日關係——對東芝事件的歷史考察》，11月, 2010.

2.海外市場追蹤

2.1. 股票市場（雙周）