流動性是核心因素

年初以來，超預期寬鬆的流動性成為期債上漲行情的核心原因。跨年後，無論以銀行間R001、R007等為代表的短端利率，還是以Shibor3M和NCD為代表的中期資金利率，均出現顯著下行，標誌著流動性溢價整體趨降。目前來看，支撐流動性寬鬆的主要因素有以下三方面：

1、貨幣政策從中性偏緊回歸中性。1月央行實施普惠金融定向降准釋放長期流動性約4500億，基本覆蓋絕大多數銀行；1月下旬，央行為應對春節期間的流動性需求，動用臨時準備金安排共釋放約2萬億元流動性；3月初，階梯式下調撥備覆蓋率和撥貸比，撥備覆蓋率從150%調整為120-150%，撥貸比從2.5%調整至1.5-2.5%，有利於增加銀行資本，擴大投資規模；兩會期間，央行也極力維持資金面的平穩，同期監管也進入真空期。在2018年政府工作報告中對央行政策基調從「穩健中性」重回「鬆緊適度」，政策從偏緊回歸中性。

2、「穩貨幣、緊信用」格局下，資金在銀行間市場淤積。17年由於金融市場降槓桿，實體經濟流動性好於金融市場的流動性，而18年以來，監管政策逐步強化到地方政府、地產、居民等債務集中部門，展現出來的是金融市場流動性顯著好於實體經濟。當金融去槓桿從內部的同業負債加強到對資產端的監管時，出現了銀行資產負債調整的明顯錯配。在資產端，表外非標融資呈現加速萎縮態勢，表內信貸受制於信用額度。從社會融資規模存量增速上看，增速由2017年7月底的13.2%下行到今年3月份的10.5%，其中，3月新增表外融資-2525億，環比減少2537億，較去年同期下降10067億。實體經濟由於融資渠道受限，表內信貸受制於銀行信用額度，因此承接的融資需求較為有限，實體經濟流動性下降明顯。然而，銀行從17年緊負債轉向18年緊資產，負債端壓力明顯緩解。但央行穩貨幣投放的流動性並未如期停留在銀行表內，而是更多流向理財、貨基等，導致目前銀行間接通過存單、結構化存款等方式來補充負債。這種金融穩、實體緊的「穩貨幣、緊信用」格局，信用派生放緩，造成了資金在銀行間市場淤積，導致金融體系流動性被動寬鬆，對期債較為有利。

3、銀行間整體流動性抬升。初步測算，2月份超儲率較1月份低點出現較明顯回升，從1月的0.9%附近上升到1.5%左右，高於往年大多數同期水平；從季節因素看，繼12月大幅投放財政存款1.23萬億後，2月進一步大幅投放5287億，高於歷史同期，引致銀行間基礎貨幣增多；同時，1季度人民幣匯率穩步升值，外匯占款持續流入，企業主動結匯率有所提高，帶來流動性的進一步改善。

4月17日，央行採取定向降准1個百分點以置換MLF操作。在存款難增銀行間接通過存單、結構化存款等方式來補充負債的背景下，銀行負債端壓力本質上並未有效緩解。此次定向降准，利於銀行負債端的擴張，同時提高貨幣乘數，有利於M2 、信貸和社融數據的止跌企穩，和流動性的長期穩定供給。

當前期債走勢的核心矛盾仍集中在流動性的走向，一般情況下，二季度流動性環境整體將較一季度有所收緊，主要壓力來自於4月和5月連續兩月均為財政繳稅大月；並且從4月起國債和地方政府債發行明顯放量，也會階段性引發資金緊張。但結合日前央行的定向降准操作，帶來的流動性增強和資金成本降低，將會對沖部分繳稅及發債壓力，持續利好期債走勢。

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