2017年我國資產證券化市場獲得了飛速發展，全年發行規模不斷攀升，2017年1月至11月，資產證券化產品累計發行510單，發行額總計達10,749.72億元，已經超過2016年全年8,894.66億元的發行量。房地產作為中國經濟的支柱產業，其資產證券化規模也在持續擴大。十九大確立了「房子是用來住的、不是用來炒的，要加快建立多主體供給、多渠道保障、租購併舉的住房制度，讓全體人民住有所居」的政策綱領，房地產行業也進入了新的發展階段，房地產資產證券化這種融資方式，符合大政方針和房地產行業自身發展的需求，因此也越來越受到了政府、企業和投資者的歡迎，房地產資產證券化迎來「新時代」。

下文來自於2017年12月19日深圳市房地產業協會邀請專業人士為會員單位就房地產資產證券化「新時代」開展的專業分享會。演講嘉賓對2017年整個房地產資產證券化的發展狀況從宏觀到微觀、全面具體的進行了講解，精彩內容如下（文章較長但全是乾貨）。

一、房地產資產證券化迎來「新時代」

（一）新時代帶來「新變化」

2017年被認為是「住房租賃市場元年」，隨著十九大「住有所居、租購併舉」政策綱領的確定，從中央到地方，出台了多部加快發展住房租賃市場的新政策，還同步出台了多部鼓勵和支持REITs和資產證券化的新政策。

受政策的推動，企業正在加快進入租賃市場的步伐。目前，租賃市場上已呈現白花齊放的狀態，包括以萬科、龍湖、金地、碧桂園為代表的房企派，以世聯、自如、相寓、逗號公寓為代表的中介派，有酒店經營背景的城家、窩趣，由創業企業運營的魔方公寓、寓見、新派公寓等。

除了民營的市場主體以外，地方政府平台公司性質的企業、國資背景的企業也利用各種形式，進入到租賃市場。

整個行業目前的運營模式分為重資產形式（自持）和輕資產形式（轉租或受託經營）兩類。受客觀因素影響，長租項目主要布局在一二線城市。

房地產開發模式也已經從以「開發+銷售」為主，轉變為「開發+銷售」與「持有+運營」並舉，會產生大量的「持有型物業」。萬科地產在未來擬重點開拓的八大業務領域中，有七大領域都會主要採用「持有+運營」的模式。

2017年，居民槓桿率（54%）和房企負債率（79.01%）持續攀升，對政府「去槓桿」措施提出了迫切的要求，從證監會、央行、保監會到銀監會，從2016年7月一直到今年4月，一共出台了9項規定，對各種房企融資的方式做出了限制。雖然基準利率未變，但購房者首付比例、房貸利率已大幅提高，房企融資渠道進一步收窄、融資成本不斷提高。

（二）新時代帶來「新機遇」

房地產新時代為資產證券化帶來了新的機遇。資產證券化不僅是一種融資工具，而且可以幫助企業盤活資產，形成資本從投入到退出的閉環，獲得長期穩定的融資渠道，實現規模化經營。

在融資渠道收窄、融資成本提高的大環境下，新政策的出台有利於更多的主體、更多樣化的資產參與到資產證券化中。

除了功能更強、市場更大，房地產資產證券化的種類也越來越多，除了傳統的類REITs、租金收入ABS、供應鏈ABS、購房尾款、物業費等，還有住房抵押貸款CMBS、小額貸款ABS、受託經營收入ABS、運營收入ABS，可謂「五花八門、種類繁多」。

（三）新時代帶來「新挑戰」

新時代給房地產資產證券化帶來機遇的同時，也帶來了更多挑戰。一是由於盈利空間有限和基礎資產的多樣性，對入池資產、原始權益人以及各中介機構都提出了更高的要求。二是由於市場快速增長，給市場和投資者帶來了更大的風險。三是基於金融政策「先松後緊」的規律，資產證券化領域的監管也將趨嚴。

二、房地產資產證券化模式和市場的新變化

（一）房地產資產證券化市場的新變化

2015年房地產資產證券化產品發行量為218.88億元，2016年發行量為832.49億元，2017年延續了這一發展勢頭，其中應收賬款類基礎資產佔比最高，發行數量為117隻，佔比達38%，發行規模為1305億元，佔比達29%。租賃租金類在發行數量方面其次，共發行67隻，佔比22%，信託受益權類因其應用於商業地產證券化的雙SPV中，在發行規模方面排僅次於應收賬款類，共發行1021億元，佔比22%。不動產投資信託「類REITs」共發行11隻產品，佔比2%，發行規模為235.61億元佔比5%，發行數量較少，按照我國房地產市場的體量，仍有很大發展空間。

資產證券化市場概覽

來源：招商證券資管

隨著國內房地產市場調控的不斷加碼和房地產企業融資監管趨嚴，2016年下半年以來房地產企業融資環境持續收緊。自籌資金持續呈現下降態勢，金融貸款規模持續增加，融資成本呈現逐漸上升的趨勢。在房地產企業融資收緊的大環境下，資產證券化作為金融創新工具，在房地產企業融資方面拓寬了融資渠道，降低了融資成本，提高了融資便利性，是我國房地產行業發展的趨勢所在。

房地產行業資產證券化融資環境

來源：招商證券資管

2017年，在政策利好的大環境下，市場迎來了長租公寓領域五單產品：魔方、自如、新派、保利、招商蛇口，開啟了長租公寓資產證券化融資的新紀元。

長租公寓——市場發行情況

來源：招商證券資管

（二）房地產資產證券化模式的新變化

1、基礎資產選擇與模式概覽

隨著市場的日趨成熟，地產企業可發行產品的基礎資產類別也在不斷豐富，目前市場上主要的基礎資產類型主要包括租金物業費、商業不動產、購房尾款、供應鏈應收款四類，其中購房尾款類項目的審查標準、窗口指導都在不斷收緊。

基礎資產選擇與融資模式概覽

來源：招商證券資管

不同融資模式對產品發行規模、融資成本、基礎資產、可複製性等都提出了不同的要求，區別如下表：

基礎資產選擇與融資模式概覽

來源：招商證券資管

2、長租公寓類

不同運營模式下，長租公寓運營商可採用不同的資產證券化融資方式，如自持型物業可發行CMBS或REITs產品、轉租型物業可發行租金類產品、託管型物業可發行「租賃+消費金融」類產品。

長租公寓——融資模式介紹

來源：招商證券資管

不論是什麼類型的資產證券化產品，長租公寓類產品主要關注點都集中在物業的權屬、現金流的穩定可持續、主體信用資質這三個方面。

長租公寓——項目關注問題

來源：招商證券資管

以招商蛇口長租公寓資產支持專項計劃為例，這一項目是市場上首單儲架式住房租賃類產品，也是首單長租公寓CMBS產品，為企業拓寬融資渠道指引了一個新方向。

長租公寓——案例分析：招商蛇口

來源：招商證券資管

長租公寓——案例分析：招商蛇口

來源：招商證券資管

3、REITs和類REITs

REITs和類REITs產品主要的區別就在於是否存在回購，沒有回購責任的就是真正的REITs。這類產品的關注要點主要包括SPV的設立、退出方式以及稅務問題。

REITs——融資模式介紹

來源：招商證券資管

REITs——項目關注問題

來源：招商證券資管

4、CMBS產品

CMBS產品暫不受房地產發債主體要求限制，可以實現較高的融資規模，但對物業要求較高，且還本壓力較大、成本也相對較高。

CMBS——融資模式介紹

來源：招商證券資管

CMBS——項目關注問題

來源：招商證券資管

金融街（一期）資產支持專項計劃是今年發行的CMBS產品，其交易結構設計亮點包括每三年設定開發贖回及回售並首次引入保險投資者。

CMBS——案例分析：金融街

來源：招商證券資管

CMBS——案例分析：金融街

來源：招商證券資管

5、租金類和物業費類產品

租金類和物業費類產品比較容易理解，主要是要了解兩種產品發行時交易所關注的問題。租金類產品關注要點主要包括租賃物業的權屬、基礎資產的篩選、外部增信情況。物業費類產品關注要點主要包括特定原始權益人是否可以持續經營、是否存在權利限制、物業合同是否存在提前終止或替代的風險。

租金類和物業類ABS——融資模式介紹

來源：招商證券資管

租金類和物業類ABS——項目關注問題

來源：招商證券資管

華南城物業費（第一期）委貸資產支持專項計劃是今年發行的物業費類產品，其通過架設委託貸款、開發商承諾的方式應對監管層對此類項目的要求。

物業費ABS——案例分析：華南城物業費

來源：招商證券資管

物業費ABS——案例分析：華南城物業費

來源：招商證券資管

6、購房尾款類產品

購房尾款類產品項目主要關注項目公司的管理、增信措施的設計、資金監管導致截留的問題。

購房尾款ABS——融資模式介紹

來源：招商證券資管

購房尾款ABS——項目關注問題

來源：招商證券資管

招融平安-龍光地產購房尾款資產支持專項計劃是今年發行的購房尾款類產品，其項目要點主要包括基礎資產無需抵押擔保等增信措施、有效盤活資產、資金使用靈活。

購房尾款ABS——案例分析：龍光地產

來源：招商證券資管

購房尾款ABS——案例分析：龍光地產

來源：招商證券資管

三、房地產資產證券化法律問題解決新思路

（一）基礎資產的權屬

2017年3月，深交所發布了《資產證券化業務問答》，其中對基礎資產權屬的確定進行了明確。其關注要點主要包括基礎資產的所有權是否清晰、原始權益人是否具有與基礎資產相關的運營許可、基礎資產是否附帶抵押、質押等權利負擔、產生基礎資產的底層資產是否附帶權利限制。

（二）交易結構的設計

設計交易結構首先要搞清楚想實現的目的，是為了滿足法律對基礎資產及交易的要求、滿足融資人的要求還是為了滿足評級、投資人的要求。

信託收益權、私募基金份額、項目公司股權、委託貸款債權都是常見的交易設計工具，不同的基礎資產、不同的產品，適合的設計工具也不同。

交易結構設計關注要點主要包括結構簡單清晰、考慮極端條件的風險緩釋、合理使用循環購買、關注外部增信效力、合格投資範圍要求、信息披露銜接。

（三）現金流的歸集

現金流特定化的目的是為了實現風險隔離、保護投資者權益，其方式包括單獨計量、單獨建賬、設置賬戶劃轉限制、設置固定的歸集頻率。

以新派公寓專項計劃為例，該項目的現金流的產生在最底端，來源於租戶的租金，在進入SPV之前有一個過渡期，新派公寓運營方北京青年樂企業管理有限公司，在過渡期的時候租戶向青年樂來支付租金，青年樂把這個租金支付給SPV，SPV再通過新派公寓這個物業的權屬人通達富獲取一個整租的租賃。專項計劃持有一個契約型基金，基金又發放了委託貸款給SPV，SPV通過受讓的方式從原股東那裡受讓了對通達富的一部分債權，收回租金後，通達富用租金向SPV償還股東借款。SPV從通達富收取借款或是取得分紅，或是從租戶的租金，都會通過償還委託貸款，或者是鼓勵分配的方式再回到基金內，基金再通過收益分配，分配給專項計劃，專項計劃再分配給投資人，從而形成了一個資金迴流的閉環。

（四）增信措施的選擇

常用的增信措施包括內部增信措施和外部增信措施兩類。內部增信措施又可細分為分層結構化設計、現金賬戶設置、現金流超額覆蓋。外部增信措施又可細分為差額補足及差額支付、第三方擔保、流動性支持、物業抵押、租金或應收賬款質押、優先順序資產支持證券回購。

不同的產品，需要的增信措施也不同。

綜上所述，2017年房地產行業進入新時代，「租購併舉」、「持有+運營」、「去槓桿」這些新變化為房地產資產證券化帶來了新的機遇和新的挑戰。在國內房地產企業傳統融資渠道受限、融資環境持續緊縮的情況下，受到政策鼓勵的資產證券化必將成為未來房地產企業獲得融資、盤活資產的突破口。展望2018年，在政府大力推進住房租賃市場、鼓勵REITs和資產證券化的政策指引下，資產證券化必將迎來更大的發展。這對於企業、政府和投資人都具有重要的積極意義，市場主體應該抓住機遇、迎接新時代的到來。

文章來源：永信行評估諮詢

去年商業資產證券化融資近900億元

「近兩年來，越來越多的基金公司將視野投入到商業地產領域，尤其是純商業，這在以前是很少見的。」光大安石資產管理商業運營管理中心總經理林寶泰向《證券日報》等記者表示，類REITS等商業地產地產證券化融資渠道的放開，讓盤活存量商業地產資產的路徑越來越寬。

「接下來，要以資產管理邏輯回歸運營商業地產的本質，才能擁抱資產證券化的紅利。」在中國商業地產行業發展論壇（第十五屆）年會上，浙江佳源商業集團有限公司總裁盧忠表示，過去大多數開發商靠住宅板塊的利潤覆蓋去做商業，未來則要「認清商業資產證券化給我們帶來的機會，做好運營才能獲得資本青睞」。

資產證券化融資規模劇增

據CNABS統計，2017年，一級市場商業地產資產支持證券（包括資產支持票據）共發行35單，規模897.67億元，分別為2016年的2.69倍和2.53倍，發展迅猛。

從產品類型來看，CMBS累計發行19單，發行規模606.30億元；類REITS累計發行16單，發行規模291.37億元。CMBS和類REITS單數相差不大，發行金額相差較大，單體規模大的資產仍以操作CMBS模式為主。

「這兩年真正資產證券化發行成功的有400多個案例，涉及金額數量巨大。」上海溢臻投資管理有限公司董事長劉曉蘭在上述論壇上表示，近兩年，市場上出現了很多個性化的類資產證券化產品，這是過去幾年金融機構都繞道走的領域，尤其購物中心是不敢看的，基本上都在做寫字樓。

事實上，在當前的房地產市場，過去庫存量巨大的住宅市場去化效果顯著，難啃的骨頭變成了存量商業地產難以盤活。更重要的是，中小城市存量物業數量已經超過一、二線城市，而現有的購物中心模式，只能盤活僅10%的商業地產項目。

而在商業地產運營商看來，骨頭難啃，卻仍有機會。因此，資本開始關注購物中心等商業地產資產了。

助力盤活存量商業

據記者了解，光大安石在盤活存量商業時，擅長非傳統的基金資管運營模式，即收購存量商業項目改造運營後，發行資產證券化產品。資產證券化則是光大安石管理的持有性地產基金退出的主要渠道之一。

「從商業的整體邏輯來說，管理的再好，若沒有一個退出渠道，租金效益還是非常低的。」北京九宜城商管有限公司華東區總經理陳麗琳表示，之前的資本方不是很青睞商業，是因為它是一個非標產品，不同的項目操盤手做出來的最後收益都完全不一樣，這跟整體運營能力，城市能級和項目規模都是有很大關係。

眾所周知，商業地產沉澱了大量資金，其資金成本則侵蝕收益空間，這也是難啃的骨頭之一。陳麗琳表示，國內現在的資金成本是6%－15%，成本很高，所以很多開發商想通過運營租金的綜合收入去覆蓋掉資金成本，但多數開發企業做不到，最後可能拿出20%股權或者30%股權去轉讓，再反哺持有新的物業。在這些問題的背後，若打通運營條線，讓資方看到運營方的資產盤活和收益能力，則可以享受到資產證券化的紅利。

另有業內人士稱，未來做商業地產，首選一定要有足夠的長遠的資金；另外則是資金成本足夠便宜，再加上足夠專業的管理團隊，才能把握住商業地產釋放價值的機會。

來源：證券日報

2018中國地產金融創新峰會

暨

中國地產基金百人會五周年慶

會議議程：

時間：2018年4月26日13:00--20:00

主辦：中國地產基金百人會

承辦：佰仕慧城市更新研究院

協辦：多彩投

場地支持：HiTalk

晚宴支持：穩盛投資、嘉豐達資產、腰約

主持：中國地產基金百人會秘書長、佰仕慧城市更新研究院院長陳方勇

商業地產一姐 劉曉蘭

流程：

13:00-13:10

開場白

13:10-13:40

主題演講：新時代我們該如何投資美好！

主講人：北京喜神資產管理有限公司董事長 鍾彬

13:40-14:10

主題演講：真正打通「募投管退」全鏈條才是中國的黑石之路！

主講人：淳石資本董事長兼CEO姚偉示

14:10-14:40

主題演講：住房大租賃時代的金融破局之策！

主講人：中民普惠金融董事長 庄諾

14:40-15:10

高峰對話：千億時代房地產企業需要怎樣的金融創新

擬邀對話嘉賓：

旭輝集團旗下晨曦基金 總裁 姜偉（旭輝集團總裁林峰委派代表）

京投發展股份有限公司副董事長、總裁 高一軒

京漢實業投資股份有限公司董事、總裁 張祥順

弘毅投資有限公司董事總經理 鮑筱斌

東方藏山高級執行總裁 萬林義

深圳前海捷登股權投資有限公司董事長、CEO任榮

穩盛投資總裁 許亞峰

15:10-15:40

主題演講：強監管下私募地產基金的發展之道

主講人：國浩律師事務所合伙人 鄒菁

15:40-16:10

主題演講：當下私募地產基金如何解決募資難題

主講人：敦煌財富創始人、董事總經理 李沁諭

16:10-16:40

主題演講：私募地產基金也可以彎道超車！

主講人：佰仕信基金董事長 李偉凡

16:40-17:10

主題演講：全面擁抱資產證券化才是地產基金的真正出路！

主講人：高和資本聯合創始人 周以升

（周總是中國證券投資基金業協會資產證券化委員會專家顧問）

17:10-18:00

高峰對話：如何面對地產基金的戊戌之年？

擬邀對話嘉賓：

華盛投資集團董事長 王寧

中融國富投資管理有限公司董事、總經理 滕勝春

深圳市中君泰資產管理有限公司董事/總經理 龔克

浦贏投資創始合伙人兼CEO丁亞明

國壽投資控股有限公司不動產投資部高級投資總監 李星幻

基匯資本高級投資總監 陳天

多彩投創始人、首席戰略官 張森華

18:00-20:00

中國地產基金百人會五周年晚宴

（僅限百人會成員和特邀嘉賓）

特邀參加本次峰會的中國地產基金百人會成員及佰仕慧超級會員：

高和資本董事長 蘇鑫

新派公寓創始人 王戈宏

陽光100集團副董事長 范小沖

北京嘉豐達資產管理有限公司執行董事 汪浩

海西控股股份有限公司董事、總裁 王健

北京睿中資本管理有限公司總裁 楊廣軍

合眾資產副總經理兼債權投資事業部總經理 時寶東

東方藏山執行總裁 王耀軍

首創股份副總經理 王征戍

瑞威資本執行副總裁、首席運營官 段克儉

在田投資副總裁 王紅岩

鼎一投資董事總經理 宋玲玲

星庫空間創始人 白羽

科橋投資投資總監 孫金剛

諾承投資創始合伙人、國壽投資直接投資部總監 王東亮

首開惠信端泰商業地產總經理 王穎林

諾亞財富北京分公司總經理 劉嘉

恆天財富恆天中岩房地產投融資部董事總經理 佟欲曉

崑崙信託房地產融資部總經理 閆志勇

中信國通董事總經理 常博

盛世神州基金總裁 李萬明

皇家驛棧創始人 劉少軍

更多重磅嘉賓還在陸續加入……

本次活動為閉門活動，謝絕一切非請自來（包括媒體）。歡迎在當下監管從嚴環境下遇到地產金融難題的業內朋友報名參與交流，歡迎帶項目前來諮詢，入門費1680元。中國地產基金百人會成員、佰仕慧超級會員免費，佰仕慧相關群友可享特惠價：1080元。

歡迎報名加入中國地產基金百人會及佰仕慧超級會員的行列！

《佰仕慧資管課堂》課程計劃

2018年4月26日

上海萬街商業總經理、壹號街聯合創始人李明峰開講第三十七期課程：

從雞肋到寶貝，萬街教你如何玩轉社區商業！

時間：每周四晚20時-22時

地點：佰仕慧資管課堂（微信群）

近期「中國城市更新論壇」城市行走安排：

5月11日

行走北京：走出聯合辦公看辦公新生態！

計划行走的項目有：

WeWork光華路（CBD旗艦店）

氪空間建國路社區

尚8北京設計園區

十里堡華堂改造（潮驛178、盒馬鮮生北京首店）

夢想加望京彩虹橋

5月23日

行走杭州：看那些被科技改變命運的空間！

計划行走的項目有：

西溪印象城

飛鳥客

杭州首創奧特萊斯

優客工場（杭州正泰社區）

阿里親橙里購物中心（貓茂）

東業文源電商創意產業園

城市行走活動為閉門活動，謝絕一切非請自來。業內朋友歡迎參與交流，純觀摩門票：1080元/次，中國城市更新論壇理事、佰仕慧超級會員免費，佰仕慧相關群友可享特惠價：668元/次（更多優惠可申請辦理體驗學員卡或成為佰仕慧超級會員）。

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