政治及會議信號解讀：不「微調」是「巨變」

鄧海清，「海清FICC頻道」全球首席經濟學家，人民大學客座教授；陳曦，「海清FICC」大資管頻道研究員

2018年4月23日，中共中央政治局會議召開，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。對此，海清FICC頻道進行解讀：

此次中央政治局會議絕不是市場主流認為的「擴大內需」財政貨幣政策微調，投資者需要站在中美第三次國運交鋒的背景下理解，會議提出「需求+貨幣+改革」三劑強效葯背後，暗含著的是政策層深刻的危機感，我們認為政策層基調不是微調，而是巨變。

對於第三次中美國運交鋒，政治局的戰略非常清晰，核心是孫子兵法的「先不敗，而後求勝」。關於不敗之法，通過借鑒日本、東南亞、拉美危機的教訓發現，擴大經濟「內需「與堅守資本市場「五大陣地」乃是不二法門；關於求勝之道，在軟實力上要注重高質量發展制度建設、在硬實力上要2025年核心創新技術攻關，「軟硬兼修」是中國取勝之道的頂層設計。

政治局會議中的危機感：政策微調還是巨變？

2018年4月23日，中央政治局會議召開，不少市場觀點解讀，會議重提「擴大內需」，反映出財政政策態度出現「微調」。

海清FICC頻道認為，政策層態度卻遠不是「微調」這麼簡單，表面平靜暗含著深刻的危機感，政策層態度已經發生巨變：

其一，市場觀點「中央樂見經濟下滑」顯然是錯誤的，事實上此次「穩增長」的重視程度是2015年以來最高。2017年12月會議將與「需求」有關表述全部刪除，時隔僅4個月，2018年4月中央政治局會議明確提出，「把加快調整結構與持續擴大內需結合起來」。

更需要注意的是，此次並沒有沿用之前的「適度擴大總需求」，而是把「適度」改成了「持續」，這表明政策層對於需求端的態度發生了巨大變化，現在的態度更類似於2015年及之前，這顯然不可能是「中央樂見經濟下滑」。

表1：歷次中央政治局會議關於「需求側」提法

其二，貨幣政策轉換絕不是「假寬貨幣」，「新一屆財經領導基調是緊貨幣論調」已經證偽。2018年4月17日，央行公布「定向降准」，之後貨幣市場接連極度緊張，市場開始掉頭認為「寬貨幣」是「虛晃一槍」，新一屆財經領導基調仍是緊貨幣論調。對此，我們並不認同，當前的貨幣市場出現的短暫緊縮，僅是政策切換時的結構性摩擦現象，並不代表貨幣政策傾向的態度。

更重要的證據是，此次中央政治局會議再提「降低企業融資成本」，這無疑是重磅信號。從歷史會議來看，「降低企業融資成本」這一類說法主要是國務院層面提法，中央政治局對此的提法少之又少。

2015年12月，中央政治局會議第一次提出「降低財務成本」，迎來了「史詩級」的貨幣政策寬鬆；2016年7月，中央政治局會議的「降成本」不再包括「降低財務成本」，反而是提出通過抑制資產泡沫來降成本，結果便迎來了貨幣政策緊縮的「債市黑暗時代」。

此次「降低企業融資成本」如此直白的提法重返中央會議，市場不應低估其暗含的政策態度巨大變化。

表2：歷次中央政治局會議關於「降成本」提法

其三，糾正了「改革雷聲大雨點小的質疑」，存量是供給側改革，增量是海南和雄安規劃。此次中央政治局會議明確提出，「支持海南建設自由貿易試驗區、逐步建設中國特色自由貿易港，釋放深化改革開放強烈信號」，這無疑與雄安新區的「千年大計」形成了「南海南、北雄安」的增量戰略改革，再加上供給側的存量改革，均反映出「改革絕非雷聲大雨點小」，「開弓沒有回頭箭」，深化改革反映的政策智慧與政策決心。

總體上，海清FICC頻道認為，此次中央政治局會議絕不是簡單的「擴大內需」政策微調，「擴大內需」政策短時間內再度轉變、「降低企業融資成本」歷史上第二次上升中央政治局高度、「釋放深化改革開放強烈信號」均釋放了中央的強烈政策信號，「需求+貨幣+改革」三劑強效葯暗含著的是政策層深刻的危機感，政治局會議的政策基調已經發生巨變。

中美第三次國運交鋒，再怎麼重視都不過分！

如果將此次政治局提法與更大的歷史背景結合，或許能夠體會到政策層背後的深刻危機感。

第一次「中美國運交鋒」是毛澤東時代，核心是爭取中國應有的國際政治地位，這一時期與美國激烈衝突，最終中國取得勝利。

第二次「中美國運交鋒」是鄧小平時代及之後的「改革開放」時期，核心是韜光養晦，發展才是硬道理，這一時期中國與美國產業鏈互補，並未觸及美國核心利益，因此美國在這一時期並未對中國造成實質性阻礙。

第三次「中美國運交鋒」是「新時代」，中國正在由「高速增長階段」轉向「高質量發展階段」，中國必須實現製造業轉型升級，在全球產業鏈中將處於頂端位置，這與美國特朗普的「重振製造業」產生激烈衝突，是此輪「中美國運交鋒」的關鍵。

正如近期市場熱議的中興「晶元」事件，這便是在中美第三次國運交鋒中，美國對中國進行的層層阻撓之一。

在這一大的歷史背景下，就可以理解，為何中央政治局在三年後提出「持續擴大內需」，在三年後重提「降低融資成本」，這些舉措顯然已經無法用微調來解釋，而是政策層應對「中美第三次國運交鋒」的重大歷史性舉措。

如何不敗？——危機國家的前車之鑒

風高浪急，中國將如何立於不敗之地？通過對日本、東南亞、拉美危機進行簡要分析，得出了中國要想立於不敗之地的兩大核心支柱：發展實體經濟+穩定資本市場。

以20世紀80年之後日本「失去的二十年」為例，其一，日元大幅升值影響了日本企業發展，大量工廠遷移海外，產業空心化嚴重；其二，日元升值提升日本投資海外的優勢，進一步加劇資本流出國內；其三，產業空心化下資本流入房地產市場，房地產泡沫嚴重，最終，日本房地產泡沫嚴重，日本出現「失去的二十年」。

以20世紀80年代拉美危機為例，其一，進口替代戰略，經濟競爭力喪失，疊加長期貿易逆差；其二，國內儲蓄率低，大幅舉債發展經濟，尤其以短期債務為主；其三，美國加息抑制通脹，拉美國家利息負擔加重、資本外流；其四，不恰當的經濟政策，以及石油危機等，拉美爆發惡性通貨通脹，最終，在經濟實力惡化嚴重、資產價格泡沫膨脹、大量債務堆積下，大量資本外逃引發了拉美外債危機。

以20世紀90年代泰國金融危機為例，其一，經常項目貿易持續逆差，國際收支面臨較高的風險；二是資本項目過早開放，短期外債大量堆積，企業、銀行資產負債表結構性失衡；三是大量信貸及國外資金流入股市、房市，資產價格泡沫嚴重，最終，在國際對沖基金突擊泰銖下，泰國金融危機浮出水面。

通過上述三個案例，我們可以發現，一國危機的爆發主要緣於三個方面：一是經濟實力的大幅衰減，二是資產價格泡沫的極度膨脹，三是資本大量外逃下的外債危機。

在中美三次國運交鋒之際，中國要以「發展實體經濟+穩定資本市場」雙支柱為核心。此次中央政治局會議提出「持續擴大內需」，對應的是持續發展實體經濟，「推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展」，對應的是堅守資本市場「五大陣地」，一個都不能少。重新重視內需，穩定五大資本市場，是中國立於不敗之地的關鍵。

如何取勝？——軟、硬實力兼修

關於中國如何在這一輪中美第三次國運交鋒之際勝出？海清FICC頻道認為，需要兼顧「軟、硬實力」，軟實力上要注重高質量發展制度建設、硬實力上要2025年核心創新技術攻關，這才是中國取勝之道的頂層設計。

具體而言，一方面，在軟實力上，要加強高質量發展的制度設計，抓緊出台推動高質量發展的指標體系、政策體系、標準體系、統計體系、績效評價、政績考核辦法，使各地區各部門在推動高質量發展上有所遵循。要支持各地區結合實際積極探索推動高質量發展的途徑；

另一方面，在硬實力上，加強關鍵核心技術攻關，積極支持新產業、新模式、新業態發展。不僅要加強對核心技術創新的支持力度，而且是在核心技術創新的激勵機制上落實，同時，要加強對核心技術創新的資本市場扶持力度，從而為核心技術攻關培育出良好的政策「溫床」。

總體上，軟實力上要注重高質量發展制度建設、硬實力上要2025年核心創新技術攻關，軟硬兼修才是中國取勝之道的頂層設計。

總結全文，海清FICC頻道認為，此次中央政治局會議絕不是市場主流認為的「擴大內需」財政貨幣政策微調，投資者需要站在中美第三次國運交鋒的背景下理解，會議提出「需求+貨幣+改革」三劑強效葯背後，暗含著的是政策層深刻的危機感，政治局的政策基調已經發生巨變。

對於第三次中美國運交鋒，政治局會議的核心思想是孫子兵法的「先不敗，而後求勝」。關於不敗之法，「持續擴大內需」與堅守資本市場「五大陣地」乃是不二法門；關於求勝之道，在軟實力上要注重高質量發展制度建設、在硬實力上要2025年核心創新技術攻關。中央政治局會議戰略如此清晰和高瞻遠矚，相信我們必將可以「不管風吹浪打，勝似閑庭信步」。

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