太平鳥17年報：庫齡結構優化，冬裝備貨充足保障18Q1高增長，大眾時尚龍頭已揚帆啟航

特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》於2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式製作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問許可權，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。

事件

公司公布年報，2017年全年收入同比增長12.99%至71.42億元，歸母凈利同比增長6.72%至4.56億元，具體到Q4，收入同比增長18.37%至28.29億元，歸母凈利同比增長51.43%至2.86億元。

分紅方面，公司計劃每10股派發現金股利7元，分紅比例達到72%。

投資要點

分品牌來看，男裝、女裝四季度強勢復甦，帶動單季收入高增。

公司自進行戰略調整、專註90後及95後年輕消費者以來產品時尚性顯著提升，並重視通過多樣化SKU滿足消費者個性化需求：報告期內公司持續保持高上貨波段，超過500人的設計團隊2017年設計9937款服飾，支撐公司2017年女裝/男裝/樂町/童裝上貨波段分別提升至40/28/38/22次，保持了產品高新鮮度及時尚度，推動消費者增加消費頻率。

產品力提升下全品牌會員數量及消費力顯著提升，成功獲得目標消費者認可：2017年全品牌會員數量同增38.15%至1406萬人，會員貢獻零售收入同比增35.9%至39.58億元（佔零售額比重增7.44p至37.81%），其中活躍會員數量同增30.95%至124萬人，貢獻零售額同比增36.22%至24.49億元（佔零售額比重增4.67pp至23.39%），同時全品牌天貓旗艦店粉絲數量同增42%至2200萬人。

具體到各品牌來看：

1）太平鳥女裝：四季度線上爆髮式增長（增速約80%），加之Q4線下實現同店回升，Q4整體收入增長23%，全年收入增長11%至26.85億元，線上高增、線下零售同店提升的樂觀趨勢延續至18年。

2）太平鳥男裝：男裝風格調整到位較早、17年推行TOC模式後目前補貨比例可達20%助力零售好品賣深，四季度線上高增長之外線下四季度零售口徑呈現雙位數增長，全年凈展店30家同時4季度實現同店銷售回升展現出強勁復甦趨勢，17年收入同增11%至25.20億元。

3）樂町女裝：線上繼續高增長，線下受聯營模式關閉（部分轉為加盟店）影響門店凈減96家，拖累線下收入增長，全年收入同增7%至9.48億元，預計在事業部逐漸理順下2018年將迎來新增長區間。

4）童裝：線上強勁增長、線下凈展店126家帶動童裝整體收入同增37%至7.09億元，看好2018年持續高增長。

5）MG：低基數下發展迅速，年內凈展店29家加之線上高速發展收入同增80%至1.73億元。

線上線下來看，電商的強勁發展是公司2017年的主要增長引擎。線上特供款設計緊抓年輕潮流、更新迅速+供應鏈保證產品品質+O2O、雲倉助力用戶體驗提升+電商平台對線下龍頭流量傾斜帶來電商17年爆發性增長，2017其占報表收入比重超過25%，收入同比增長37.5%達到17.90億元。線下來看，由於太平鳥女裝及樂町的渠道調整，線下凈關店28家，但在此基礎上，主品牌男女裝的逐季復甦以及童裝、MG品牌煥發活力帶動了線下收入增長7%至52.44億元。

從零售渠道來看：線上、購物中心成主要零售端主要拉動收入增長的渠道。2017年公司零售口徑收入同比增長5.7%至104.6億元，其中街邊店收縮較明顯、百貨商場店收入持平，線上、購物中心成為拉動零售收入增長的主要渠道，其中，「雲倉」系統主力線上線下銷售配貨聯通，線上17H1/H2/全年零售收入同增38%/34%/36%至7.6/14.1/21.7億元，而購物中心17H1/H2/全年零售收入同增17%/16%/17%至13/16/29億元，17年公司已經與包括印力、銀泰、萬達、百盛開展渠道戰略合作開啟精準拓店，17年購物中心門店數量同增14.93%至1386家。

毛利率下降，但受益資產減值包袱減輕稅前利潤同增19.36%至6.43億元。2017年受毛利率較低的線上收入佔比提升影響，公司毛利率同比下降2.00pp至52.95%，費用方面總體表現穩健，但存貨庫齡結構改善帶來的減值包袱減輕讓資產減值損失同比下降15.13%至1.90億元，加之投資收益（主要為理財產品收益）、其他收益及營業外收入的小幅增加，公司稅前利潤同比增長19.36%至6.43億元，但由於期內綜合所得稅率提升7.79pp至29.57%，導致了公司凈利潤及歸母凈利增速慢於收入增速，歸母凈利同增6.72%至4.56億元。

庫齡結構優化，冬季備貨充足保障18Q1業績高增長：公司自從16年初產品風格切換以來陣痛期面臨較大存貨壓力，經過兩年調整，隨品牌形象的重新確立、與目標消費者需求的成功匹配，庫存結構在17年下半年已經呈現出明顯的改善，截至17年末，公司存貨同比增長12.78%至 18.28億元，存貨周轉天數下降13天至185天，且從賬面庫存結構來看，庫存商品賬面原值中一年以內存貨佔比提升至50.66%，庫齡結構明顯優化，這也是17H2公司資產減值損失負擔超預期減輕的主要原因。充足的冬裝備貨預計也將保障公司18年Q1零售呈現高增長態勢，我們對公司18年一季報保持樂觀態度。

現金流來看，2017年公司經營性現金流微降0.47%至6.27億元，主要與冬季備貨過程中存貨及應收賬款規模上升（應收賬款同增29.6%至4.87億元）有關，總體周轉健康。

1月解禁對股價衝擊有限，基本面支持下當前時點推薦對公司進行配置：公司公告自2018年1月9日，公司有1.44億限售股解禁，占公司總股本29.89%。本次限售股涉及Proven Success Investments Limited、陳紅朝、寧波泛美投資管理有限公司三位股東，其中Proven和寧波泛美屬同一實際控制人而陳紅朝為公司高管，參照根據減持新規，我們認為本次解禁對公司二級市場股價衝擊較小。根據減持新規，持股5%以上股東在任意90自然日內不能通過集中競價交易減持超過公司總股本1%股份，同時也不能在任意90個自然日內通過大宗交易方式減持超過公司總股本2%股份，同時受讓方在受讓後6個月內不得交易。

而本次解禁股份的股東中，根據公司招股書披露情況，Proven與持有寧波泛美75%股權的東堅投資均受方源資本控制，因此我們認為Proven和寧波泛美不排除被認定為同一持股主體，兩家機構在1月9日之後的90個自然日，能通過二級市場減持的合計股份數量可能僅為1%。同時，基於公司的業績高成長性，我們認為陳紅朝作為核心高管減持可能性相對較小，若出現極端情況，在90個自然日三位股東能通過二級市場減持的合計股份數量也可能僅為2%。因此在基本面向好的情況下，我們認為解禁對公司二級市場股價衝擊相對較小。

盈利預測及投資建議

太平鳥作為我國龍頭大眾時尚集團，2016年內部整體提效以來產品力、渠道結構、供應鏈效率明顯向好，在女裝、男裝主品牌同店有望在近期迎來拐點的基礎上公司17H2存貨結構得到明顯優化、減值包袱減輕，預計2018年收入增長以及利潤增長都將邁入新台階，我們認為公司在7月推出的股權激勵計劃中提到的17/18/19年4.5億/6.5億/8.5億目標實現確定性較高，另外11/22-12/5期間，實際控制人張江平等共增持193.38萬股，增持金額達到5079萬元，成交均價為26.26元/股，彰顯對公司業績信心，雖18年1月涉及部分股東解禁，但考慮減持新規我們認為對二級市場股價衝擊較小。業績方面，我們預計公司18/19/20年歸母凈利潤可達到6.57億/8.74億/10.97億元，同比增長44%/33%/26%，對應當前市值PE21/16/13倍，作為我國大眾時尚領域最有潛力的龍頭公司，估值相對成長性具有吸引力，維持「買入」評級。

風險提示

終端銷售不及預期，庫存消化不及預期，小非減持可能帶來股價波動

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