巨變！中美第三次國運交鋒，政治局會議釋放重磅信號，關鍵判斷出現了變化！

2018年4月23日，中共中央政治局會議召開，會議重提「擴大內需」，不少分析認為政策態度出現「微調」，但也有認為，政策層態度已經發生「巨變」。

以下是幾位首席經濟學家的觀點，內容很長，值得仔細閱讀。

01

變化太多，該如何把握？

作者：孫彬彬 天風證券固定收益首席分析師。

2018年4月23日，中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作，市場均關注到了公告中有不少新提法、新變化。

為了更加準確的了解這些變化，我們分別與去年年底的中央經濟工作會議和此前政治局會議公告進行對比：

首先，對比中央經濟工作會議，在對下階段工作任務的部署上，關注四大變化：

（1） 貨幣政策方面，刪除了「管住貨幣供給總閘門」的表述；

（2） 強調了「把加快調整結構與持續擴大內需結合起來」，再度提及擴大內需；

（3） 結構政策中再度要求「降低企業融資成本」；

（4） 資本市場方面，在強調防風險以外，以羅列的形式強調「要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展」，表述的方式較新。

其次，我們比較從2016年10月以來中央政治局會議對於經濟形勢的判斷，了解中央對總體形勢的新認識：

（1） 從經濟總體判斷上來講，自2016年10月，正式確認本輪經濟周期性好轉、政策由此轉向防風險控泡沫，此後歷次政治局會議對於經濟成就的積極描述字數總是多於消極問題描述，這一次仍不例外，說明對去年以來各項工作繼續認可；

（2）但在未來形勢判斷上，首次提到外部挑戰——「世界經濟政治形勢更加錯綜複雜」，說明地緣政治、貿易戰等海外壓力已經開始影響決策層的決策基礎。

針對這一外圍形勢的新判斷，我們進一步延伸對比，通過分析更長時間的政治局會議公告可知，本次對於外圍形勢的認知接近於次貸危機和歐債危機期間（分別對應2007-2008和2011-2012），談到世界政治形勢的會議公告2007年以來只出現在2011-2012年間。

進一步通過梳理2002年至今中央政治局會議公告，可以看出：

（1）「世界經濟政治形勢更加錯綜複雜」的類似表述最早可以追溯到2007年次貸危機爆發當年11月的政治局會議，當時的描述是「當前促進經濟又好又快發展有不少有利條件，但也必須看到，國際經濟環境更加複雜」，而如果說，標準是關注世界經濟政治形勢，那麼最近的一次表述也可以追溯到2011年12月（歐債危機進一步深度爆發期間）；

（2）「擴大內需」的表述，在2002年加入WTO以後，歷次中央政治局會議一直強調擴大內需（消費需求），但自2015年4月開始不再做此表述，這是2015年811匯改以來第一次強調要擴內需；

（3）降低企業融資成本出現於政治局會議公告中比較罕見，可以類似對比的年份是2015年12月。

（4）「要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展」，除了2016年4月曾提及「要保持股市健康發展」，從未以債市、匯市等表述方式出現過。

顯然，通過咬文嚼字得比較，我們可以逐步釐清當前政策的變化：

在政策基礎——政治經濟形勢判斷上，對內部基本面的積極判斷未變，但新增了對世界經濟政治形勢的擔憂；

在此基礎上，再度強調「擴大內需」，表明外需壓力太大；

貨幣政策上刪掉了「管住貨幣供給總閘門」的表述，與此前降准置換MLF結合觀察，政策對於貨幣總量調控思路顯然有了新變化；

再度強調降低企業融資成本，首次採用了「要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展」的表述，說明在外部壓力面前，國內既定政策部署相應作出了調整和應對。

至於應對的方向，顯然在宏觀調控層面會兼顧結構和總量，穩貨幣基本趨勢明確，未來總量上可能還有釋放的空間，匯率希望穩，但是不排除升值的壓力，所以刺激內需是對沖外需的必要手段，穩定壓倒一切可能重回政策重心，雖然緊信用的局面可能有所改觀，但是考慮到降低企業融資成本和債市健康發展的訴求，流動性環境總體依然會維持穩定。

當然上述政策的組合會不斷調整，影響也有一個釋放的過程。

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02

微調的開始：423政治局會議的八個政策信號

作者：管清友 如是金融研究院首席經濟學家；朱振鑫 如是金融研究院首席研究員。

下午三點多，我們正在開會，突然看到新華社發了政治局開會分析經濟形勢的消息，這個時間開會是慣例，但消息發的這麼早印象中還是第一次，一般這種重要會議都是傍晚發消息，估計是一季度中央會議比較多，很多問題思路都已經明確了，討論時間自然短一些。會議公告一如既往的簡短，但其中還是有很多信號值得關註：

第一，不擔心擠水分、擠泡沫造成的經濟下行。對一季度經濟指標的描述是「總體穩定」，和去年「增長和效益回升」有區別，但依然用了「穩中向好」這個定性，還是有點超預期的。因為增長和效益確實都在明顯的向下，不要只盯著一季度6.8%的實際增速，名義GDP增速已經從11.2%掉到10.2%了，而去年一季度是從7.9%反彈到11.7%。這種定調只能說明，中央並不擔心名義GDP的下行，這和擠水分、擠泡沫有關係，甚至是中央樂見的「好事」，這很重要。

第二，貨幣財政基調看似沒變，但實際上留了寬鬆的口子。「堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩健中性」，這兩句和去年沒變化，但看貨幣財政政策關鍵不是看這兩句，要看後面幾句。上次後面跟的是「管住貨幣供給總閘門，保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長」，這次跟的是「注重引導預期，把加快調整結構與持續擴大內需結合起來，保持宏觀經濟平穩運行」。很明顯，上次要管住閘門，偏緊，這次要擴大內需，偏松。今年經濟下行的壓力是客觀存在的，適度微調是大概率事件，這次降准就是一個信號，雖然是對沖性的，沒有全面降准力度那麼大，但任何寬鬆都不是一步完成的，看清方向最重要。

第三，對總量指標繼續淡化，以後要多看結構指標。總量上一筆帶過，重點強調結構改善，用了兩個較好，一是協調性較好，二是協同性較好，這似乎是在回應一季度外界對各種分項指標與總體指標不吻合的質疑。確實，我們現在看經濟指標的邏輯框架需要變革。工業與服務業的結構調整可能導致工業增加值數據失靈，內外需結構的變化可能導致出口數據失靈，投資消費的結構調整可能導致固定資產投資數據失靈。

第四，頂層領導機制的變化越來越清晰，執行力將明顯增強。今年之所以把三中全會提前這麼長時間，就是為了趕緊把機構和人事的問題搞定，這樣才有條件搞改革。一季度，除了國務院的機構改革，黨的機構也做出了適應性的大調整。一系列領導小組改組為委員會，尤其是中央財經委員會非常重要，這次特別進行了回顧。黨管經濟，機制越來越常態化、規範化，執行力可能會明顯增強。

第五，強調博鰲亞洲論壇和海南的開放，對全局是一個強烈的改革開放信號。博鰲是一個窗口，海南是一個前站，中央這次給予史無前例的高規格為的不只是海南，而是以此為契機，全面深化改革開放。值得注意的是，對海南的描述有一個小變化，之前中央在博鰲講的是「逐步探索、穩步推進中國特色自由貿易港」，這次會議直接簡化為「逐步建設中國特色自由貿易港」，結合近期一些海南的政策來看，恐怕對海南的開放力度比我們想像的還要大。

第六，高質量發展需要新的「錨」，央行的金融業綜合統計只是開始，這些錨估計會陸續推出。頂層的目標已經從高速度增長轉向高質量發展，但支持這種目標的「指標體系、政策體系、標準體系、統計體系、績效評價、政績考核辦法」尚不健全，這是一個必須解決的前提。如果錨都不準，方向肯定會有問題。這不是新事，各個部委都在做，最重要的就是央行的金融業綜合統計，有了統計、標準，才能真實的評價和考核，才能正確的決策。

第七，2018將成為核心技術紅利年。中美貿易戰不可怕，可怕的是金融戰和技術戰，這次中興事件給中國敲響了警鐘，中央空前重視。在核心元器件、核心基礎設施尤其是網路基礎設施上受制於人，是目前中國最大的軟肋。最近中央連續開會，肯定會有大量的支持資金和政策出台。但也必須認識到，這些技術和核武器不一樣，有客觀規律，需要時間和積累，舉國體制能否奏效打個問號，但不管怎樣，我們別無選擇。

第八，中央現在不只關注銀行和樓市，現在比以往任何時候都要重視資本市場風險。專門提到「推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展」，點了五個市場的名字，這在之前從來沒有過。信貸是傳統的銀行風險，樓市是傳統的房地產風險，把股市、債市、匯市加進來是這幾年的是一個重要變化。主要是因為這幾個市場都暴露了大風險，2013年的錢荒和2016年的債災，2015年的股災，811之後外匯儲備蒸發一萬億，什麼市場一旦出現這樣的系統性風險，政策層是一定不會放過的。

03

到底是「微調」還是「巨變」？——理解中央政治局會議不能忽略的「達芬奇密碼」

作者：鄧海清 「海清FICC頻道」全球首席經濟學家；陳曦 「海清FICC」大資管頻道研究員。

2018年4月23日，中共中央政治局會議召開，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。

此次中央政治局會議絕不是市場主流認為的「擴大內需」財政貨幣政策微調，投資者需要站在中美第三次國運交鋒的背景下理解，會議提出「需求+貨幣+改革」三劑強效葯背後，暗含著的是政策層深刻的危機感，我們認為政策層基調不是微調，而是巨變。

對於第三次中美國運交鋒，政治局的戰略非常清晰，核心是孫子兵法的「先不敗，而後求勝」。關於不敗之法，通過借鑒日本、東南亞、拉美危機的教訓發現，擴大經濟「內需「與堅守資本市場「五大陣地」乃是不二法門；關於求勝之道，在軟實力上要注重高質量發展制度建設、在硬實力上要2025年核心創新技術攻關，「軟硬兼修」是中國取勝之道的頂層設計。

1）政治局會議中的危機感：政策微調還是巨變？

此次中央政治局會議召開，不少市場觀點解讀，會議重提「擴大內需」，反映出財政政策態度出現「微調」。

海清FICC頻道認為，政策層態度卻遠不是「微調」這麼簡單，表面平靜暗含著深刻的危機感，政策層態度已經發生巨變：

其一，市場觀點「中央樂見經濟下滑」顯然是錯誤的，事實上此次「穩增長」的重視程度是2015年以來最高。2017年12月會議將與「需求」有關表述全部刪除，時隔僅4個月，2018年4月中央政治局會議明確提出，「把加快調整結構與持續擴大內需結合起來」。

更需要注意的是，此次並沒有沿用之前的「適度擴大總需求」，而是把「適度」改成了「持續」，這表明政策層對於需求端的態度發生了巨大變化，現在的態度更類似於2015年及之前，這顯然不可能是「中央樂見經濟下滑」。

表1：歷次中央政治局會議關於「需求側」提法

其二，貨幣政策轉換絕不是「假寬貨幣」，「新一屆財經領導基調是緊貨幣論調」已經證偽。2018年4月17日，央行公布「定向降准」，之後貨幣市場接連極度緊張，市場開始掉頭認為「寬貨幣」是「虛晃一槍」，新一屆財經領導基調仍是緊貨幣論調。對此，我們並不認同，當前的貨幣市場出現的短暫緊縮，僅是政策切換時的結構性摩擦現象，並不代表貨幣政策傾向的態度。

更重要的證據是，此次中央政治局會議再提「降低企業融資成本」，這無疑是重磅信號。從歷史會議來看，「降低企業融資成本」這一類說法主要是國務院層面提法，中央政治局對此的提法少之又少。

2015年12月，中央政治局會議第一次提出「降低財務成本」，迎來了「史詩級」的貨幣政策寬鬆；2016年7月，中央政治局會議的「降成本」不再包括「降低財務成本」，反而是提出通過抑制資產泡沫來降成本，結果便迎來了貨幣政策緊縮的「債市黑暗時代」。

此次「降低企業融資成本」如此直白的提法重返中央會議，市場不應低估其暗含的政策態度巨大變化。

表2：歷次中央政治局會議關於「降成本」提法

其三，糾正了「改革雷聲大雨點小的質疑」，存量是供給側改革，增量是海南和雄安規劃。此次中央政治局會議明確提出，「支持海南建設自由貿易試驗區、逐步建設中國特色自由貿易港，釋放深化改革開放強烈信號」，這無疑與雄安新區的「千年大計」形成了「南海南、北雄安」的增量戰略改革，再加上供給側的存量改革，均反映出「改革絕非雷聲大雨點小」，「開弓沒有回頭箭」，深化改革反映的政策智慧與政策決心。

總體上，海清FICC頻道認為，此次中央政治局會議絕不是簡單的「擴大內需」政策微調，「擴大內需」政策短時間內再度轉變、「降低企業融資成本」歷史上第二次上升中央政治局高度、「釋放深化改革開放強烈信號」均釋放了中央的強烈政策信號，「需求+貨幣+改革」三劑強效葯暗含著的是政策層深刻的危機感，政治局會議的政策基調已經發生巨變。

2）中美第三次國運交鋒，再怎麼重視都不過分！

如果將此次政治局提法與更大的歷史背景結合，或許能夠體會到政策層背後的深刻危機感。

第一次「中美國運交鋒」是毛澤東時代，核心是爭取中國應有的國際政治地位，這一時期與美國激烈衝突，最終中國取得勝利。

第二次「中美國運交鋒」是鄧小平時代及之後的「改革開放」時期，核心是韜光養晦，發展才是硬道理，這一時期中國與美國產業鏈互補，並未觸及美國核心利益，因此美國在這一時期並未對中國造成實質性阻礙。

第三次「中美國運交鋒」是「新時代」，中國正在由「高速增長階段」轉向「高質量發展階段」，中國必須實現製造業轉型升級，在全球產業鏈中將處於頂端位置，這與美國特朗普的「重振製造業」產生激烈衝突，是此輪「中美國運交鋒」的關鍵。

正如近期市場熱議的中興「晶元」事件，這便是在中美第三次國運交鋒中，美國對中國進行的層層阻撓之一。

在這一大的歷史背景下，就可以理解，為何中央政治局在三年後提出「持續擴大內需」，在三年後重提「降低融資成本」，這些舉措顯然已經無法用微調來解釋，而是政策層應對「中美第三次國運交鋒」的重大歷史性舉措。

3）如何不敗——危機國家的前車之鑒

風高浪急，中國將如何立於不敗之地？通過對日本、東南亞、拉美危機進行簡要分析，得出了中國要想立於不敗之地的兩大核心支柱：發展實體經濟+穩定資本市場。

以20世紀80年之後日本「失去的二十年」為例，其一，日元大幅升值影響了日本企業發展，大量工廠遷移海外，產業空心化嚴重；其二，日元升值提升日本投資海外的優勢，進一步加劇資本流出國內；其三，產業空心化下資本流入房地產市場，房地產泡沫嚴重，最終，日本房地產泡沫嚴重，日本出現「失去的二十年」。

以20世紀80年代拉美危機為例，其一，進口替代戰略，經濟競爭力喪失，疊加長期貿易逆差；其二，國內儲蓄率低，大幅舉債發展經濟，尤其以短期債務為主；其三，美國加息抑制通脹，拉美國家利息負擔加重、資本外流；其四，不恰當的經濟政策，以及石油危機等，拉美爆發惡性通貨通脹，最終，在經濟實力惡化嚴重、資產價格泡沫膨脹、大量債務堆積下，大量資本外逃引發了拉美外債危機。

以20世紀90年代泰國金融危機為例，其一，經常項目貿易持續逆差，國際收支面臨較高的風險；二是資本項目過早開放，短期外債大量堆積，企業、銀行資產負債表結構性失衡；三是大量信貸及國外資金流入股市、房市，資產價格泡沫嚴重，最終，在國際對沖基金突擊泰銖下，泰國金融危機浮出水面。

通過上述三個案例，我們可以發現，一國危機的爆發主要緣於三個方面：一是經濟實力的大幅衰減，二是資產價格泡沫的極度膨脹，三是資本大量外逃下的外債危機。

在中美三次國運交鋒之際，中國要以「發展實體經濟+穩定資本市場」雙支柱為核心。此次中央政治局會議提出「持續擴大內需」，對應的是持續發展實體經濟，「推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展」，對應的是堅守資本市場「五大陣地」，一個都不能少。重新重視內需，穩定五大資本市場，是中國立於不敗之地的關鍵。

4）如何取勝——軟、硬實力兼修

關於中國如何在這一輪中美第三次國運交鋒之際勝出？

海清FICC頻道認為，需要兼顧「軟、硬實力」，軟實力上要注重高質量發展制度建設、硬實力上要2025年核心創新技術攻關，這才是中國取勝之道的頂層設計。

具體而言，一方面，在軟實力上，要加強高質量發展的制度設計，抓緊出台推動高質量發展的指標體系、政策體系、標準體系、統計體系、績效評價、政績考核辦法，使各地區各部門在推動高質量發展上有所遵循。要支持各地區結合實際積極探索推動高質量發展的途徑；

另一方面，在硬實力上，加強關鍵核心技術攻關，積極支持新產業、新模式、新業態發展。不僅要加強對核心技術創新的支持力度，而且是在核心技術創新的激勵機制上落實，同時，要加強對核心技術創新的資本市場扶持力度，從而為核心技術攻關培育出良好的政策「溫床」。

總體上，軟實力上要注重高質量發展制度建設、硬實力上要2025年核心創新技術攻關，軟硬兼修才是中國取勝之道的頂層設計。

總結全文，海清FICC頻道認為，此次中央政治局會議絕不是市場主流認為的「擴大內需」財政貨幣政策微調，投資者需要站在中美第三次國運交鋒的背景下理解，會議提出「需求+貨幣+改革」三劑強效葯背後，暗含著的是政策層深刻的危機感，政治局的政策基調已經發生巨變。

對於第三次中美國運交鋒，政治局會議的核心思想是孫子兵法的「先不敗，而後求勝」。關於不敗之法，「持續擴大內需」與堅守資本市場「五大陣地」乃是不二法門；關於求勝之道，在軟實力上要注重高質量發展制度建設、在硬實力上要2025年核心創新技術攻關。中央政治局會議戰略如此清晰和高瞻遠矚，相信我們必將可以「不管風吹浪打，勝似閑庭信步」。

*文中觀點不代表見聞立場，不構成投資建議。

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