格力電器：十二年增長六十倍的「秘密」

截至2017年12月29日，格力電器後復權收盤價格5145.41元，2006年12月29日後復權收盤價格為146.03元，11年增長34.24倍，投資年化收益率38.24%，如果從2005年12月30日後復權收盤價格82.78元算起，12年增長61.16倍，年化收益率45.56%。

基於行業、公司數據等原因，我們從2006年年底算起，試著對格力電器2006年至2017年38.24%的年化收益率進行「因式分解」。

一、股息收益率

2007年初，格力電器市值為95.6億，2017年末，市值為2628.87億，市值年化增長率為35.16%，通過市值增長率與復權價格增長率38.24%的差異，可計算出過去十一年裡，格力年化股息收益率為2.28%。

二、凈利潤及估值變化

2006年格力電器歸屬母公司凈利潤為6.92億元，2017年為214.46億元，凈利潤年化增長率為36.64%，基本與市值增長率35.16%相差無幾。原因在於公司2007年初對應2006年凈利潤的市盈率為13.82倍，而2017年末為13.31倍，基本相當。

三、營業收入增長

公司2006年營業收入為264.58億元，2017年約為1475億元（券商一致預期），年化增長率為16.91%。而空調營業收入從231.14億元增長至約1165.62億元（2017年財務數據為券商一致預期，下同），空調業務收入年化增長率為15.85%。計算可得，非空調業務貢獻的年化增長率為0.91%。

空調業務營業收入的增長可以分解為銷量增長與均價增長。

四、空調銷量增長

2006年格力空調內銷量為714.66萬台，2017年為3423萬台，年化增長率15.53%。而同期空調行業整體內銷由2580萬台增長至8875萬台，年化增長率為11.89%。計算可得，由於市佔率的提升，貢獻的年化增長率為3.05%。

2006年格力空調外銷量為387萬台，2017年為1176萬台，年化增長率10.63%。而同期空調行業整體外銷由2754萬台增長至5295萬台，年化增長率為6.12%。計算可得，由於市佔率的提升，貢獻的年化增長率為4.25%。

整體來看，2006年格力空調銷量為1102萬台，2017年為4599萬台，年化增長率13.87%。而同期空調行業整體由5334萬台增長至14170萬台，空調銷量年化增長率為9.29%。計算可得，由於市佔率的提升，貢獻的年化增長率為4.19%。

五、產品均價提升

產品均價可由空調業務營業收入與空調銷量計算得出，2006年格力空調銷售均價為2098元，2017年為2535元，格力電器空調出廠均價年化增長率為1.73%。

（在計算空調營業收入與單價時，由於相數據披露等原因，並未考慮中央空調佔比的影響，2017年中央空調銷售佔比約在10%左右，對本文歸因的邏輯影響較小。）

根據行業數據，同期格力空調內銷終端價格由2750元增長至4067元，年化增長率為3.62%。而行業平均終端價格由2800元增長至3500元，年化增長率為2.05%。

終端價格增長略高於出廠價格增長，應當源於渠道費用的增長。

六、毛利率與凈利率變化

2006年至2017年，格力電器毛利率由18.26%增長至31.37%，其中空調業務毛利率由18.23%增長至38.46%，凈利率由2.67%增長至14.01%，凈利率變化貢獻的年化增長率為16.26%。

七、因式分解

可以看出，2006年至2017年，格力電器的增長主要源於空調業務收入的增長與凈利率的提升，而空調業務的增長源於行業內銷的增長與市佔率的提升，其他因素影響較小。我們運用同樣的方法，對近五年（2012-2017年）格力電器增長進行因式分解，可得：

格力電器近5年的增長因子發生了顯著的變化，空調業務收入增長為5.57%（主要源於行業內銷的整體增長9.02%），結束空調銷量增長的高速時期，而市佔率與均價的影響很小。而對格力電器整體投資收益貢獻最高的是凈利率的提升，年化收益為13.31%，而股息率的提升貢獻了3.8%的年化收益，市盈率的提升貢獻了5.07%的年化收益（10.39倍至13.31倍）。

八、未來展望

通過上文歸因分析，對格力電器未來投資收益的主要關注點就很明確了。最為核心的因素仍然是空調業務收入的增長與凈利率的提升。而估值與分紅率會相對穩定，且貢獻會被長周期均攤。而空調以外的業務發展與利潤貢獻，至少從目前來看，並不能很好預測。具體來看：

1、空調業務收入增長

核心仍是空調銷量的預測。根據發達國家經驗與券商研報測算數據，未來10-15年我國空調內銷的天花板約在12900萬台。2017年為8875萬台，按照15年達到計算，年化增長率約為2.55%。而外銷過去五年複合增速為2.36%。考慮到國內消費升級啟動，以及全球經濟的回暖，我們偏保守假設空調銷量未來十到十五年年化增長率為3%。而空調出廠均價過去五年為1.38%，我們假設未來十到十五年為1.5%。

2、凈利率提升

根據格力中報披露，格力營業收入中的其他業務收入為98.96億，那麼全年將達到200億左右。而這部分收入格力在調研中解釋，主要為原材料的委外加工。而這部分收入的毛利率很低，格力也解釋說這部分「不加價」。如果我們將這部分不賺錢的收入剔除，那麼2017年格力空調業務實際的凈利率將達到16.96%，遠高出同行業水平（2017年匯兌損益與利息收入基本持平）。很顯然，格力凈利率對利潤的貢獻很難再像過去那麼顯著。我們假設未來十年可以提升至20%左右，那麼每年貢獻的增長率約為1%。

3、空調以外業務增長

預計2017年格力空調業務占真實銷售收入的比例為91%，而剩餘9%的業務毛利率均處於較低水平，根據2017年中報數據，生活電器毛利率為19.53%，智能裝備4.78%，其他為7.42%，格力電器空調以外業務在總利潤額中的佔比僅為2%。因此，我們保守估計，未來空調以外業務對收入增長的額外貢獻為1%（適當扣除不產生利潤的收入）。

4、估值與分紅

以70%分紅率計算，未來格力的股息率有望保持5.5%以上。而估值變化在長周期影響有限，我們保守估計維持在當前估值水平區間。

5、綜合評估

綜上所述，我們可以得出下表的數據：

整體而言，以上為基於10-15年周期，略偏保守的估計。不排除在未來三到五年或更長時間內：（1）我國空調戶均水平會提升更快；（2）格力的市佔率能夠進一步提升；（3）外銷可以突破及提速。（4）通過技術創新與品類升級均價可以超越以往得到有效提升；（5）空調以外收入可以有效突破並貢獻利潤；（6）估值進一步提升。

比如，網上流出的董明珠內部講話，「2018年的銷售目標為2000億銷，主要為出口增加250-300億。」

以上因素，作為投資而言，無法很好預測，而更多應作為保守預期收益率以外的「免費期權收益」。

本文福利：公眾號頁面發送「空調」二字，可獲取2008年至今行業整體、格力電器、美的集團以及青島海爾的內銷、外銷月度及年度空調銷售數據。

聲明：本人/機構持有文中個股，本文僅為觀點陳述，不作買賣建議。

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