擴大高質量內需，絕非放水走老路！

來源:姜超、於博 姜超宏觀債券研究

事件：中央政治局4月23日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。我們的解讀如下：

一季度經濟暫穩，但內憂外患仍存。會議認為，1季度「經濟運行延續了穩中向好態勢」、「推動高質量發展取得良好開端」。但會議同時指出，「結構性、深層次問題仍然突出」，具體而言，對內是「三大攻堅戰」仍需攻克難題，對外是世界政經形勢更加錯綜複雜，因而「完成全年目標任務需要付出艱苦努力」。總結來看，本次會議對未來經濟的判斷是內憂外患依然存在，下行壓力未消。

擴大高質量內需，但絕非刺激老路。會議重提擴大內需，引發了對走刺激老路的聯想。而上一次政治局會議提到擴大內需還在13年末，隨後14/15年房地產市場啟動。但我們認為本次擴大內需：1）並非全面擴大內需，會議在提及一季度經濟時，強調「內需拉動作用增強」，意味著並不存在全面擴大內需的必要；2）是結構性擴大內需，「擴大內需」並非單獨提出，而是「把加快調整結構與持續擴大內需結合起來」；3）擴大的是高質量內需，會議在提及完成全年目標時隻字未提增速、增長，而是強調「關鍵是要主動同高質量發展的要求對錶」；4）絕不會走刺激地產老路，對於未來的政策安排，「全力打好『三大攻堅戰』」依然排在首位，而三大攻堅戰中首當其衝的又是防範化解重大風險，即「使宏觀槓桿率得到有效控制」，這意味著絕不會走刺激地產老路。

貨幣偏緊回歸中性，但非大水漫灌。會議強調，要堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩健中性，注重引導預期。同時會議還提出，要「降低企業融資成本」，這是15年12月的會議後首度重提降低企業融資成本。而聯繫上周央行下調準備金率，均確認貨幣政策已由實際偏緊回歸中性。但這一次準備金率下調主要用於替換到期的MLF，同時對沖繳稅，而且央行今年以來整體投放基本為零，均表明貨幣政策絕非大水漫灌。我們一直強調，本輪利率下行並非源於央行放水，而是因為影子銀行監管加強導致表外融資持續回落。因此不需要央行放水利率也會自然下降。事實上，過去幾個月社融增速從13%降至10.5%，過去5個月新增表外融資同比減少3萬億，才是利率下降的主要原因。

去產能步入尾聲，補短板正當其時。供給側改革方面，會議延續了全國兩會《政府工作報告》的基調。1）去產能步入尾聲。會議強調「更多運用市場化法治化手段化解過剩產能」，表明去產能將從行政化轉向市場化法制化。去產能是16、17年供給側改革重心之一，鋼鐵、煤炭都超額完成預定目標，而按照計劃18去產能將常態化，鋼鐵壓減產能3000萬噸、煤炭退出產能1.5億噸，鋼鐵去產能已接近完成，煤炭也僅剩下20%左右。均表明去產能已接近尾聲，舊經濟供給收縮力度將逐漸放緩。2）補短板正當其時。會議還強調「加強關鍵核心技術攻關，積極支持新產業、新模式、新業態發展」。目前我國集成電路尤其是中高端產品對海外依賴度依然較高，今年1季度集成電路進口金額增速高達37%，佔總進口額的14%。但近期中興通訊的禁售令事件表明，核心技術不能一直靠進口。值得慶幸的是，鼓勵新經濟的政策正在陸續出台。從16年開始，研發創新、新經濟陸續記入GDP，政府也表示未來將繼續減稅降費，意味著未來可以通過減稅刺激企業研發創新來穩增長。

去槓桿政策緩和。會議提出要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展，及時跟進監督，消除隱患。今年以來，市場擔心資管新規落地導致影子銀行萎縮，而股市、匯市波動劇烈，樓市高位不勝寒，債市的違約事件也開始增加，說明未來相關政策的出台應該會更加緩和，考慮市場的承受力，但在打贏三大攻堅戰的總基調下，去槓桿的方向不會變。

事件：中共中央政治局4月23日召開會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。

1.一季度經濟暫穩，但內憂外患仍存

一季度經濟暫穩。首先是對經濟的分析與展望。通常4月底、7月底、10月底的政治局會議的議題都是分析研究當前經濟形勢和經濟工作，本次也不例外。

對於1季度經濟走勢，會議認為，「經濟運行延續了穩中向好態勢」。具體而言，主要指標總體穩定、協調性較好，結構調整對經濟發展的支撐作用明顯，經濟運行內在穩定性有效提升，推動高質量發展取得良好開端。

憂患依然存在，下行壓力未消。但同時會議也指出，「制約經濟持續向好的結構性、深層次問題仍然突出」。具體而言，對內是「三大攻堅戰」還有不少難題需要攻克，對外是世界經濟政治形勢更加錯綜複雜，因而「完成全年目標任務需要付出艱苦努力」。總結來說，內憂外患依然存在，經濟下行壓力未消。

2. 擴大高質量內需，但非刺激地產老路

「擴大內需」再現，刺激地產老路？而在宏觀政策方面，會議重提「擴大內需」，引發了市場對走刺激老路的聯想。因為上一次會議提到擴大內需還是在13年12月，隨後14、15年房地產市場啟動。

但我們認為，本次「擴大內需」並非全面擴大內需，而是結構性擴大內需，擴大的是高質量內需，也絕不會走刺激地產的老路：

首先，會議在提及一季度經濟時，強調「內需拉動作用增強」，類似的表述出現在17年4月底的政治局會議中——「內需對經濟增長的貢獻加大」，也就是說並不存在全面擴大內需的必要。

第二，「擴大內需」並非單獨提出，而是「把加快調整結構與持續擴大內需結合起來」，也就是說是結構性擴大內需。

第三，會議在提及完成全年目標時強調「關鍵是要主動同高質量發展的要求對錶，對得上的加緊推，對不上的及時改」，也就是說，擴大內需的目的不是高增長（會議對「增長」、「增速」隻字未提），而是高質量，擴大的是高質量的內需。

第四，對於未來的政策安排，「全力打好『三大攻堅戰』」依然排在首位，而三大攻堅戰中首當其衝的又是防範化解重大風險，即「使宏觀槓桿率得到有效控制」，這意味著絕不會走刺激地產老路。

3. 貨幣偏緊回歸中性，但絕非大水漫灌

貨幣回歸中性，降低融資成本。在財政、貨幣政策方面，會議強調，要堅持積極的財政政策取向不變，保持貨幣政策穩健中性，注重引導預期。同時會議還提出，要「降低企業融資成本」，這是15年12月的會議後首度重提降低企業融資成本。而聯繫上周央行下調準備金率，均確認貨幣政策已由實際偏緊回歸中性。

融資需求回落，絕非大水漫灌。但這一次準備金率下調主要用於替換到期的MLF，同時對沖繳稅，而且央行今年以來整體投放基本為零，均表明貨幣政策絕非大水漫灌。我們一直強調，本輪利率下行並非源於央行放水，而是因為影子銀行監管加強導致表外融資持續回落，因此不需要央行放水利率也會自然下降。事實上，過去幾個月社融增速從13%降至10.5%，過去5個月新增表外融資同比減少3萬億，是利率下降的主要原因。

4. 去產能進入尾聲，補短板正當其時

供給側改革方面，會議延續了3月初全國兩會《政府工作報告》的基調：

去產能放緩。會議強調「更多運用市場化法治化手段化解過剩產能」，表明去產能將從行政化轉向市場化法制化。回顧16、17年，去產能是供給側改革重心之一，鋼鐵、煤炭都超額完成預定目標，工業供需格局持續改善，17年工業產能利用率已經回升至77%，創下5年新高。而按照計劃18去產能將常態化，鋼鐵壓減產能3000萬噸（去年是5000萬噸），煤炭退出產能1.5億噸（去年是1.5億噸以上），鋼鐵去產能已接近完成，煤炭也僅剩下20%左右。也就是說，去產能已接近尾聲，壓力緩解，舊經濟供給收縮力度將逐漸放緩。

補短板提速。會議還強調「加強關鍵核心技術攻關，積極支持新產業、新模式、新業態發展」。一方面，補足新經濟的短板已迫在眉睫。近期中興通訊的禁售令事件表明，核心技術不能一直靠進口。但目前我國集成電路尤其是中高端產品對海外依賴度依然較高，今年1季度集成電路進口金額增速高達37%，佔總進口額的14%。另一方面，鼓勵新經濟的政策正在陸續出台。比如從16年開始，研發創新、新經濟陸續記入GDP，政府也表示未來將繼續減稅降費，意味著未來可以通過減稅刺激企業研發創新來穩增長。

5. 去槓桿政策緩和

會議提出「要推動信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發展，及時跟進監督，消除隱患」今年以來，市場擔心資管新規落地導致影子銀行萎縮，而股市、匯市波動劇烈，樓市高位不勝寒，債市的違約事件也開始增加，說明未來相關政策的出台應該會更加緩和，考慮市場的承受力，但在打贏三大攻堅戰的總基調下，去槓桿的方向不會變。

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