甘李葯業：選對賽道！自主研發！IPO過會順理成章！

一、發行人主營業務及業務模式

主營業務：發行人主要從事重組胰島素類似物原料葯及注射劑的研發、生產和銷售。公司主要產品包括重組甘精胰島素注射液（商品名「長秀霖」）、重組賴脯胰島素注射液（商品名「速秀霖」）、精蛋白鋅重組賴脯胰島素混合注射液（25R）。公司為首家掌握產業化生產重組胰島素類似物（第三代胰島素）技術的中國企業。

業務模式：公司產品的國內銷售主要採用經銷模式，以自身專業化學術推廣團隊為主，代理推廣模式為輔的營銷模式。學術推廣模式下，公司依靠自有營銷人員完成營銷工作，並承擔相關費用支出；代理模式下，公司將藥品以代理價格銷售給代理商，代理商負責完成公司藥品在其銷售區域內的營銷工作，相應的支出由代理商承擔。發行人與經銷商、代理商屬於買斷關係。公司出口產品以胰島素乾粉為主，海外銷售模式採取胰島素製劑的授權分銷或進行原料葯出口由進口國當地企業進行製劑灌裝的合作模式（海外收入佔比不到1.5%）。

公司上游採購採用貨到驗收合格並按合同賬期付款的結算模式；公司對下游符合資信條件的經銷商採用給予一定授信額度的信用政策，對代理商結算主要現款現貨交易，在實際業務開展過程中，公司給予代理商一定的信用額度，同時向代理商收取一定金額的保證金。

二、發審委反饋關注重點

1、商業賄賂。發行人幾年前第一次衝擊IPO時就因商業賄賂醜聞止步，在本次申報招股書中，也提到在2015年荊州市荊州區人民檢察院指控2010年至2013年10月期間，發行人湖北區域17名銷售人員為擴大藥品銷量，提高銷售業績，向湖北省多地醫院醫生行賄，行賄金額約277萬元。雖然發行人解釋公司不是上述案件的當事人，不需要在上述案件中承擔任何責任，且公司或其子公司未被列入醫藥購銷領域商業賄賂不良記錄名單，也沒有因此受到行政處罰，但是從公司近三年半約9.4億的高額會務費及宣傳費來看，商業賄賂的嫌疑仍然無法完全排除。報告期內發行人會務費及業務宣傳費合計分別為2.20億、2.63億、2.77億及1.83億（半年），分別占銷售收入的24%、22%、16%及19%，佔比整體趨勢下降且銷售費用率低於同行業可比上市公司，終於在這次的IPO申報中成功突圍。

2、核心專利到期。發行人名下「含有分子內伴侶樣序列的嵌合蛋白及其在胰島素生產中的應用」專利已於2018年3月31日到期，該專利涉及的技術直接應用於公司重組胰島素類似物的重要生產環節，屬於發行人核心專利；另外該專利為公司實際控制人甘忠如及其研發團隊在通化安泰克的職務發明，而通化安泰克實際上是實控人甘忠如與通化東寶集團合資組建（有意思的是，通化東寶集團的實控人李一奎是「甘李葯業」中的「李」），因此上述專利除發行人享有外，也同時授權給其直接競爭對手通化東寶（上市公司）。我們在本次招股書中並沒有看到發行人將如何解決核心專利到期及專利權屬問題，不過看了一下發行人實控人甘忠如博士團隊如此牛X的研發履歷，相信發行人一定給出了強有力的證據證明其自身的持續盈利能力。

3、主營業務毛利率較高及相關財務數據趨勢異常。發行人報告期內主營業務毛利率較高，分別為91.10%、91.02%、90.61%、92.13%；其中，收入貢獻率超過9成的主要產品「長秀霖」毛利率一直保持在91%以上。與發行人有著千絲萬縷關係的通化東寶同樣以胰島素系列產品為主，與之相比發行人的產品毛利率明顯較高，發行人解釋為公司產品為三代胰島素，而通化東寶產品為二代胰島素，因此公司胰島素產品的先進性帶來了更高的毛利率水平。除此之外，發行人2016、2017年經營性現金流量凈額顯著低於凈利潤，2016年度發行人解釋為2017年春節較早，年底備貨的付款周期為30天，因此年末回款較少，2017年上半年因為GMP認證的原因導致大部分產品在二季度生產，因此6月末應收款項較大，另外，應收票據的持續增長也部分解釋了經營現金流與凈利潤的差異，這個解釋從邏輯上來看倒是合情合理，也獲得了證監會的認可。

4、部分生產及非生產用房產未取得權屬證明。發行人有2處生產設施尚未取得房產證。此外，發行人自有土地上的部分非生產用房因建設手續不完備，尚未取得房產證；租賃土地上的部分非生產用房因土地使用權不屬於發行人所有也無法辦理房產證。針對生產用的鍋爐房，發行人已在自有土地上新建鍋爐房，並準備在項目完成後將原鍋爐房的生產逐步停止；針對生產用的發酵設備，由於其所佔土地為集體土地也未能取得房產證，發酵設備所在地鎮政府及環保產業園區管理委員會分別出具證明，說明未來3年暫不存在徵收發行人承租的上述土地的計劃，地上建築不存在拆遷風險。對於非生產用設施，發行人也已進行了新建。針對整個房產權屬問題，公司實控人出具了兜底承諾，基本消除了對持續經營造成重大影響的可能性。

三、小結

眾所周知，胰島素是治療糖尿病所必需的藥品，而全球平均每11個成年人中就有1個糖尿病患者。胰島素的生產屬於技術高度密集行業，跨國企業一直處於行業壟斷地位，而甘李葯業是首家取得重組胰島素類似物生產批文並已實現產業化生產的中國企業。甘李葯業，「甘」是甘忠如，曾帶領其研發團隊研製出第二代胰島素，後來又帶領研究團隊完成我國首支第三代胰島素；而「李」是李一奎，是主營第二代胰島素的上市公司通化東寶實控人，據說與甘忠如同為北大生物系同學。通化東寶曾經持股甘李葯業股權比例高達41.50%，最後二人分道揚鑣，甘李葯業自立門戶後憑藉強大的獨立研發能力，也借著國家促進優質國產藥品使用的政策東風，讓公司本次順利過會順理成章，也為逐步實現中國胰島素市場的進口替代創造了發展機遇。

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