重磅預警，美債升破3％！樓市怎麼走？

來源：秦小明（xiaoming_qin）作者：小明

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開始之前，先插播一條突發的重要新聞：

路透稱，中國據悉將開展全國範圍內的銀行業風險督查。

路透4月25日援引知情人士稱，居民槓桿率較高、消費信貸流入房地產市場的情況是檢查的重點之一；檢查內容包括對信用卡、房抵貸等貸款進行評估，以及是否有信貸被非法用於償還抵押貸款。

報道援引的知情人士表示，雖然中國監管層正在加大力度防控金融風險，但消費信貸仍被用於投機炒房，這導致家庭槓桿率迅速上升、房地產泡沫以及居民儲蓄率下降。而在今年春節前，銀保監會已經要求銀行對其消費者貸款進行自查。

儘管這條消息未被官方證實，但根據歷史經驗，它很可能是真的。在這樣的前提下，我們不妨推演一下這個行為對房地產的影響：

很簡單，既然監管依然將資金流入房地產視為重要的金融風險來源，並要重點排查之，那麼邏輯上就推不出高層會啟動房地產來穩經濟。

好了，接下來是沙盤推演的時間了。

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美債10Y收益率突破3.0%

美國十年期國債收益率升破3.0%的重要關口，為2014年1月以來首次。

這一信號被全球金融市場視為重要預警，美國三大股指隨後暴跌。標普跌1.37%，納斯達克跌1.7%，道指跌1.74%；歐洲和亞太股市開盤後，也悉數下跌。

除此之外，讓我們再來看一張統計圖。

歷史上，每一次美國十年期國債收益率向上突破趨勢線，都伴隨著危機的爆發：

圖來源：交銀國際洪灝

那麼問題來了，為何美國十年期國債收益率上升的威力如此之大？這就要從現代金融市場運行的基本邏輯說起了。

現代金融市場的定價，幾乎都可以納入一個叫做「現金流折現」（DCF）的模型當中進行處理。無論是股市還是債市，甚至是房地產市場。

簡單來說，現金流折現的思想，即是將一項金融資產未來產生的所有現金流，按照一定的機會成本（折現率）調整後進行加總。而此處的機會成本，指的就是模型里的分母，通常被不嚴格地稱做折現率。在眾多的折現率當中，美國十年前國債收益率，通常又被當做一個錨，因為它代表了全球最高信用國家的政府中長期信用水平。

沒看懂？沒關係！

一言以蔽之，美國十年期國債，是全球金融資產的定價核。

它的波動，將通過定價邏輯傳導到所有金融資產，包括股市、債市、匯市、大宗商品和房地產市場。也即是說，你可以把美國國債十年期收益率，看做是全球金融市場的定海神針，它的波動，將通過一系列邏輯，傳導到所有大類資產上去。

為什麼3%會引發如此大的市場動蕩？因為它正是目前十年前國債收益率往上突破趨勢線的水平。華爾街多位大佬警告，如果超過3%，美國股市牛市將不可避免地終結。

3

收益率的上漲遠未結束

美國10Y收益率升破3%，意味著中美兩國利差進一步縮窄（目前中國10Y收益率為3.6%，利差已從高峰的150個bp縮減為現在的60bp，1bp=0.01%），這會給人民幣造成較大的貶值壓力（邏輯是利率平價，不展開。Again，訓練營的同學應該不陌生）。

考慮到如下這一系列因素，美國通脹在接下來的時間裡穩步走高，是確定無疑的事實：

減稅刺激+穩定甚至加速的貨幣緊縮（加息與縮表）+充分就業的勞動力市場（意味著減稅會推高收入而非就業）+油價的飆升

穩步走高的通脹預期，已經反映在10Y的收益率連續上漲的趨勢當中。目前看來，這一趨勢遠未結束。有金融市場人士估計，本輪美國10Y收益率將突破3.5%。

在這樣的大背景下，中國將往何處走，就成了一個非常值得推演的問題。

4

中國將往何處走？

不妨從貨幣政策、財政政策、匯率三個角度分別做一個沙盤推演。

貨幣會放鬆嗎？不太可能。

按照前面兩部分的分析，如果中國貨幣在當下時點選擇放鬆，導致中國國債收益率曲線的下移，那麼中美兩國的利差會進一步被壓縮，這意味著給人民幣施加巨大的貶值壓力。

一個非常簡單的理解邏輯，資本會從低利率國家流出，進而湧向高利率國家，以減少全球配置的機會成本。

人民幣大幅貶值可行嗎？顯然並不，這一點我稍後分析。

那貨幣會緊縮嗎？也不太可能。

理由是貿易戰已經對中國經濟造成了負面影響，在對沖這種負面影響的過程中，貨幣緊縮雪上加霜。

理解貿易戰對經濟的影響，要始終把握一個基本事實：中國是順差國。

意思就是中國是產品輸出國，我們生產，美國消費。現在美國不願意再承擔這個角色，因此我們國內的生產，就會面臨過剩的困境。這也是前幾天政治局會議提出要「擴大內需」的背後原因。

如何擴大內需？一個國家的總產出，按照需求來分，可以分成三個部分：

投資+消費+凈出口，前兩部分是內需，最後一個是外需。現在外需不行了，邏輯上要麼擴大消費，要麼擴大投資，別無他法。

消費擴大起來容易嗎？難。

考慮到過去兩年中國居民部門為「去庫存」做出的艱苦努力，幾十年的房貸，已經完全透支了大部分居民的消費能力和消費意願。

因此只剩下投資。而投資又可以分為製造業、基建與房地產三塊。

製造業投資容易啟動嗎？同樣難！

為什麼？因為製造業的ROE（投資回報率）已經顯著地被金融和地產擠出，幾乎為零，甚至為負。重塑製造業的ROE是一個相對長的過程，可能到供給側改革和去槓桿整個過程完成，市場重新出清之後才有可能。

事實上每個季度公布的經濟數據也驗證了這一點，製造業投資的增長始終趴在那裡，很佛系。

但我們依然不能放棄它，這是經濟「調結構」的重點，也是我們掌握核心技術的必經之路。只是在短期內，它很難說能擔當穩定經濟的大任。

房地產投資呢？

房地產投資啟動起來非常容易，只要放鬆調控和融資即可。然而我認為政府並不會這麼做，理由有三點：

1）居民部門的槓桿水平已經非常高，GDP佔比已經達到50%，且上升速度令人髮指地快！

數據來源：WIND

重點在於居民負債水平提高速度非常快，快到嚇人！居民債務率從20%到50%，美國花了40年的時間，中國只用了10年。按照這個速度，三四年之內就可以達到美國上一輪房產泡沫時的頂點73%。

也正是居民加槓桿，制約了消費對經濟增長的貢獻。房地產投資的增長，是建立在對未來幾十年居民消費的透支基礎之上的。

2）此時啟動房地產，與高層「三大攻堅戰」之首的「防範化解重大風險」的政策意圖相左。

重大風險主要就是指系統性的金融風險。一個高槓桿的市場，如果繼續玩兒命加槓桿，結果只能是玩火自焚。參考2015年A股的「槓桿牛」。

3）日本的前車之鑒。

如果此時啟動房地產，就和當年日本面臨外需萎縮時的應對策略一樣，結果大家都看到了。

尤其是結合美國處在收益率上升的周期中，如果中國的貨幣不能收緊來保持利差（事實上也不能），那麼人民幣有較大的貶值壓力的情況下來啟動房地產，有可能造成房子鎖不住流動性，進而出現資本外逃導致房地產泡沫被動破裂的的系統性風險，這種結果的破壞性極大！這也是為何匯率不能大幅度貶值的根本原因。

推演至此，擴大內需的手段就只剩下基建。

事實上，啟動基建也會有很大的壓力，因為那意味著地方政府的債務會上升。而就在前不久的會議上，還把「去地方政府」的槓桿當做當前「結構化去槓桿」的重點來抓。

但我認為，綜合以上分析，高層很有可能放棄這一短期目標，轉而容忍地方政府債務水平的短期上升，以此來實現「擴大內需」的目標。結合最新政治局會議對「鄉村振興」戰略，及「脫貧攻堅」計劃的描述，我認為以鄉村基建的擴張等來帶動內需的提升，是可能的，也是可行的。

而這樣的推演，也完全符合中央對「堅持積極的財政政策」的表述。積極的財政政策，落實到具體執行，極有可能就是基建對經濟（內需）的托底。

因此，財政政策來看，減稅和基建都會繼續「積極」下去。

前者是為了產業升級和轉型，即所謂的「調結構」；後者是為了對沖外需的降低，即所謂的「擴大內需」。

最後是匯率，匯率在利差持續被壓縮的前提下，肯定會有較大的貶值壓力。因此未來人民幣貶值一波是可以期待的。但難以出現長期的大幅度的貶值，理由如下：

一方面，特朗普不會允許中國通過人民幣貶值來解決外需下降的困境，這不符合美國發起貿易戰的立場。

另一方面，中國通過貶值本幣來增強產品競爭力，也會傷及美國以外的貿易夥伴，這在當前中美對抗的大環境下，顯然對中國是不利的。

綜合以上，我們不難得出結論：

中國在任何一種政策工具的選取上，都會面臨兩難。但考慮到引發系統性風險最小可能的情況，只有積極的財政政策才是目前的出路，具體來說，就是減稅和維持相對積極的基建。

貨幣政策或保持中性，不可能顯著寬鬆，也不可能緊縮。而匯率，將會出現一波小幅度的貶值，但不具備長期貶值的條件。

至於容忍地方政府加槓桿，可以把地方政府的債務和銀行的可能壞賬當做政府的左右手互倒，暫時放鬆約束是可能的。

5

如何交易？

基於以上分析的邏輯，交易的策略就不言自明了。

股市不會有大的系統性機會，震蕩和題材為主。

理由是貨幣不會放鬆，無風險收益率不會趨勢性下降。企業盈利在需求承壓的情況下也難有超預期的表現。箱體震蕩，炒題材概念，是今年的主旋律（例如海南、半導體等）。

債市會高位緩慢往下。

不具備急轉直下的條件是因為中國沒有通脹預期，增長也不會有出現超預期的可能。但考慮到美債的牽引，中國國債收益率緩慢上行是可能的。

商品是唯一可能存在機會的大類資產。

邏輯是基建托底。此前年初至今，以黑色係為代表的大宗商品在悲觀的宏觀預期下已經狂跌一波，我認為這種悲觀預期可能會隨著更多「擴大內需」的措施的出台得到修復。此外，美國的通脹，可能在全球範圍內，拉高大宗商品的價格。

最後單獨說一說房地產。

不管大炮怎麼說，或者六個錢包七個錢包，我始終信仰自己的邏輯，即房地產目前是不可能被重啟的，理由前文已經詳細羅列了。如果之後被打臉，我也心甘情願地接受。

這個世界上，有太多東西不在我們的認知範圍之內，我們無法計算它們的或然率。但我們能做的，就是以有限的認知去逼近無限的可能。

如若不然，我們的每一次行動，和賭博又有何異？

新媒體運營編輯 史晗

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