不止是規模大利潤好！甘李葯業IPO：超級有錢也要貸款＋給董事發過100萬勞務費＋海外投資計入銷售費＋中途退出的投資機構也賺大了

作者：山茶學社

以下這條聲明，無比重要，希望讀者在閱讀本文任何一節的時候，都想起它：

本文目的僅為分享IPO相關案例，對提及的所有公司、機構以及相關人士，都並無任何頌揚或貶低之意、無任何操作建議；並且本文分享的只是公司片段特點而非主要核心競爭力；讀者對自己的投資均應自負所有風險。

超級有錢，但不拒絕貸款

收入高，毛利率高高，利潤大，現金多，現金流威武，……總之這是一家超級有錢的公司。

2017年6月末，甘李葯業合併報表列示貨幣資金6.65億，2016年末是5.35億，豐厚的利潤和優質的經營現金流帶來了資金的積累，這些錢不能閑著，於是公司每年都買理財產品：2013年累計購買31.5億，2014年33.8億，2015年26.5億，2016年17.1億，2017年上半年8.3億，披露說這些理財產品，「風險較低，收益率通常不超過4%」。

好孩子常是被寵的，這個公司，收到的幾千萬政府補助，都是補助、扶持資金，較大的有「蛋白類生物葯和疫苗發展專項中央補助資金」3200萬，「北京市通州區漷縣鎮人民政府建設扶持資金」1900萬，「北京市發展和改革委員會收財政撥製劑GMP 升級改造項目補助款」1109萬，這加起來就6000多萬，真的夠干點什麼事情了。

然而，這麼有錢的一家公司，卻還向銀行借款！

2015年末，公司從花旗銀行取得的長期借款，餘額是6644萬元，2016年還了一些，年末還剩3153萬元。相應地，2015年利息支出是279萬元，2016年是227萬元，這不到300萬的錢其中大部分是被利息資本化了，也就是說，因為這些借款的用途是「用於機器設備等固定資產購置」，所以它可以資本化。

2014——2016年，公司每年的投資收益，也就是買理財產品、存大額存單的獲益，一直是每年1000萬元左右。

話說，看起來真不缺這幾千萬，為神馬還要借款……

為了利息資本化？為了稅收擋板？為了稍微推高一點點資產負債率？為了不浪費信用額度？抑或純為了幫銀行？

小明已經上大學了，還在抓緊做高考模擬題，他說：「媽媽說了，這都是花錢買的，不能浪費。」

怎樣給一位董事發一百萬塊錢勞務費

甘李葯業的高管平均薪酬變動較大，2014 年度、2015 年度、2016 年度和 2017 年 1-6 月，公司董事、監事及高級管理人員薪酬分別為 1,780.39 萬元、800.36 萬元、652.25 萬元和 226.29萬元（董監高薪酬應該包括在高層薪酬之內，這些年份的高層薪酬分別為2,416.59、1,386.93、1,619.50、855.17）；高層人均薪酬分別為92.95、53.34、57.84、31.67萬元，看起來董監高是直線下降，高層薪酬是降後微升。

在2015年，也就是從2014年的高薪猛降之後的這一年，有一位董事甘一如先生（2015年9月辭任董事），獲得了107萬，這是「諮詢服務費用」，給這個錢的原因是，甘先生為公司提供了諮詢服務，具體是：「尋找、評估研發項目及管理培訓生建設項目」。

公司把這事認真披露為「經常性關聯交易」。這個諮詢服務費在2014、2016年也有支付，金額略小，分別為9.22和5.40萬元。

這個做法其實有點意思，或者說這是一個比較靈活的薪酬勞務政策。

無聘用關係的自然人股東，給公司提供勞務，當然應該付勞務費，但是有聘用關係的人怎麼辦？員工（這裡含高管）做出了突出貢獻，HR部門可以各種花樣獎勵，發錢，大都算是薪酬而不是勞務，尤其是在其崗位職責之內的；如果員工的突出貢獻不在本崗職責之內，就要看雙方怎麼約定這個事情了。

薪酬和勞務費，兩者適用的個稅略有差異。

銷售為王時，用這個分析指標：銷售薪酬率

甘李葯業的銷售費超級龐大，遠超成本，同時其銷售人員人數佔全公司人數的50%以上，是生產人員的兩倍，也就是說，一個人在車間專心製藥的時候，就有兩個人在市場上忙著賣這個葯。

銷售費用中的「職工薪酬與人員、工資變動的匹配情況」，這是反饋意見要求披露的，於是公司在這個話題之下，做了同行對比，列示了5家同業公司的銷售薪酬率（銷售薪酬率=即銷售費用中的職工薪酬/主營業務收入），並輔以分析。

查詢過往，不僅是IPO，多家被要求或者主動分析「銷售費用中的職工薪酬占營業收入」這個事情，但是大家沒說這叫「銷售薪酬率」：

金冠電氣，在2017年收購鴻圖隔膜時，被要求對此分析，回復反饋時列舉了同業可比公司數據，來證實標的公司「銷售費用中的職工薪酬水平及其占營業收入比例的變動具備合理性」。

鳳形股份，2016年非公開發行股票時，回復反饋提及「2016 年度職工薪酬的銷售佔比下降主要系 2016 年訂單增加較多，銷售規模擴大，但銷售人員數量相對穩定，導致銷售人員薪酬占銷售收入比重下降」。

預披露，中海油能源發展股份有限公司，「銷售費用中的職工薪酬占營業收入比重高於大多數以上游、中游業務為主的可比公司」。

預披露，瀋陽麟龍科技股份有限公司，「銷售費用中職工薪酬佔主營業務收入的比例分別為 21.08%、26.74%、24.39%與 24.51%。與同行業可比公司指南針與益盟股份相比，發行人與上述兩家公司均採用主動營銷的銷售策略，導致銷售費用中職工薪酬占營業收入的比例均達到 20%以上，但指南針與益盟股份同時採用了大量投放廣告的營銷策略，導致上述兩家公司銷售費用中廣告費用也相應較高。發行人銷售費用中職工薪酬佔比高於同行業平均水平，但由於發行人整體業務較小，導致銷售費用總額低於行業平均水平」。

海外投資計入銷售費：少見的實質重於形式

這也是被反饋的問題。

2012年11月，俄羅斯，註冊資本為 320 萬盧布，甘李葯業持股 51.00%，恩多傑尼科斯成立了。以下為招股書原文：

「恩多傑尼科斯成立的主要目的在於開拓俄羅斯地區市場，提升公司產品海外知名度和銷售量。根據 VEGAS LEX 律師事務所出具的法律意見書，恩多傑尼科斯目前僅從事籌備藥品註冊文件的活動，尚未開展經營活動。依據甘李葯業與俄羅斯 Pharmaktiv 有限責任公司簽署的諒解備忘錄、股東協議及公司章程等文件，為控制海外投資風險，甘李葯業不承擔恩多傑尼科斯生產註冊及日後經營費用。甘李葯業對恩多傑尼科斯的日常經營及後續的銷售業務均不具有控制能力。因此，按照實質重於形式原則，將其作為發行人蔘股公司。

鑒於公司對參股恩多傑尼科斯的實質商業目的是為了開拓俄羅斯地區市場。在合作過程中，除了已經支付的恩多傑尼科斯的註冊資本，公司不再進行任何的投入或承擔經營損失，對恩多傑尼科斯的投資回報主要來源於未來向恩多傑尼科斯銷售原料葯所實現的相關利潤。因此，該投資款項不作為長期股權投資核算，而按照實質重於形式的原則，作為一項市場推廣而支付的款項計入當期海外市場銷售費用。發行人將恩多傑尼科斯認定為甘李葯業參股公司符合會計準則的相關規定。」

沒有2014年那次的招股書，所以，不知道這個處理是不是瑞華也同意過，但是現任審計師安永肯定是同意的。

這披露表明，這筆投資，類似於供貨商付給超市的「進店費」、「進場費」，給了就是給了，條件是超市肯賣供應商的貨，雙方各自賠賺，不再有別的結算。

不知投資協議具體條款如何，若是甘李葯業按市場價賣葯給這家公司，並且不要求分配任何紅利，也不要求獲得清算利益，則，這真的和銷售費一樣一樣的。

但是，恩多傑尼科斯收了這320萬盧布之後，給出的對價是什麼呢？買甘李的原料葯？每年有無購買量、總價指標？持續多少年？還是只負責在俄羅斯宣傳甘李葯業的品牌？對價不同，這筆銷售費的處理也可能不同，因為，若是恩多傑尼科斯有義務在若干年內採購甘李的原料葯，則這筆錢可能需要遞延，而不是在在當期一次確認銷售費用呢。

如果沒有這些對價條款，那麼我想說：這樣的投資，給我來一打！

終止審查之後的小故事：退出者獲利幾何

2014年11月，甘李葯業的股份有如下轉讓：

該次轉讓價格為公司整體估值100 億元，對應2014年度凈利潤市盈率約為32.79 倍。

其中徹底退出的有： GL GLEE、上海恆碧。2015年，賽德萬方也退出了，股權賣給高林投資和長青創投，價格是3915萬元。

來看看這三家的進入價。

GL GLEE，2011年購買通化東寶的股權，2.58%，價格為4000萬元，後來稀釋到2.43%。

上海恆碧，2012年購買東寶集團的股權，0.15%，價格為300萬元，後來稀釋到0.14%。

賽德萬方，2011年購買通化東寶的股權，0.97%，價格為1500萬元，後來稀釋到0.91%。

也就是說：這裡面賺的最少的是賽德萬方。

我得提醒我們preipo群的親友們重點看看這節，同時深入思考preipo投資的退出方式可不一定只有IPO一條路。

結尾

為什麼每篇推文都在深夜結尾。

其實每家企業，都有不同的教訓和經驗，無論是財技還是公司治理，若細細道來，非寫一本書不可，如此短文，僅抓取片段，是很難說到其核心點的。

甘李葯業能被證監會青睞放行，最大原因之一應該是，它規模夠大利潤夠好。若把財報數據都砍去一個0，即便有著同樣規範的內控、同樣牛的製藥技術，你想想看，它能不能過會？難說啊。

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