好萊塢大片徒有其表，廣告營銷江河日下，印紀傳媒還能「高大上」嗎？

近日，印紀傳媒發布2017年報。全年營收21.876億元，同比下降12.69%。歸母凈利潤微增5.16%，創7.686億元的歷史新高。但這個數據在近三年中仍處於中下游水平。

2016年，印紀傳媒的營收曾大漲33.16%，歸母凈利潤上漲27.27%。而2015年營收大跌23.53%，歸母凈利潤大增31.69%。換句話說，在完成借殼後的三年對賭后，印紀傳媒的營收波動愈發激烈，而歸母凈利潤的增長也相繼失速，掉落至個位數。

危機不止潛伏在表面。從其影視衍生、廣告服務和娛樂營銷三大業務的變動看，影視內容提供上多依賴對好萊塢電影、個別大劇的參與，自身開發能力不足。

廣告服務近一年營收腰斬，娛樂營銷版塊雖爆髮式增長，但7281萬的總額依舊雞肋。且該業務營收增速僅為和成本上升速度的三分之一，明顯不成比例。

從資本操作上看，印紀傳媒的股份質押比例依舊高企，質押新規自3月上旬落地後，其必須面對60%紅線的大考。

另一方面，其與華融瑞澤合作成立10億規模的娛樂生態基金，因華融瑞澤股權穿透後的大股東中國華融，在近期因董事長賴小民被查，正處在風口浪尖，這項合作能否順利推進尚待推敲。

更值得注意的則是併購業務的一波三折，去年十月，其宣布通過夾層基金間接收購福布斯傳媒不超過10%的收益和該品牌在大中華區的娛樂及奢侈品零售業務。這被認為是主動終止涉海外資產併購後，規避限制文件的迂迴路徑。1個月前，其宣布全資收購主打智能終端的鏡尚傳媒，似有打通營銷廣告的渠道之意。

江河日下的廣告服務

2016年是印紀影視及衍生業務利潤首次超過廣告服務的一年，去年則是前者營收首次反超後者的時刻。作為以廣告服務起家的印紀傳媒，這個變化，既有自身的轉型因素，也有營銷市場整體不景氣的原因。

營收圖（億元）

2014-2017年的四年間，其廣告服務營收佔比一路下滑，分別為84.02%、82.4%、61.34%、39.63%。近三年連續以20個點的速度回落。與營收一同「腰斬」的還有業務成本，年報顯示，廣告服務的成本下降速度為49.85%，高於營收回落6個百分點。

成本圖（億元）

再細化到具體產品中，僅次於影視及衍生產品成本份額的品牌推廣業務，其成本由9.96億縮水至4.38億，而同期，影視衍生的成本則由4.029億、佔比27.7%，上升到5.184億，佔比48.16%。

事實上，除了影視衍生和成本飛升5倍的娛樂營銷，廣告服務旗下的其他產品成本都在銳減。例如，佔總成本4.19%的品牌公關成本總額下降了49%，佔比3.6%的廣告創製縮減29%，品牌管理下降速度最大，達到57.94%。

這種趨勢，或許是廣告服務效益走低帶來的主動收縮。如下圖所示，該業務利潤連年走低。近三年毛利率分別為43.91%、31.9%、39.44%。遠低於毛利率長期穩定在6成左右的影視衍生和剛剛從8成下降到5成的娛樂營銷。畢竟，早在去年三季報中，印紀傳媒就透露，其開始減少低毛利的廣告媒介代理業務，尤其是央視廣告代理。

利潤圖（億元）

而另一方面，以寶潔、聯合利華等快消巨頭掀起的零基預算策略，給下游的營銷公司帶來了較大利空。早前，外界就有分析，全球最大的廣告營銷公司WPP營收不佳的原因，除了大客戶快消巨頭的成本控制，遭遇數字平台主動營銷和諮詢公司業務爭奪亦是刺激因素。

而從印紀傳媒的情況看，其廣告服務客戶主要為寶馬、奧迪等一線車企，但其同時提到將橫向拓展至醫藥、快消品等客戶。考慮到市場大環境的惡劣，以及其與藍色游標等同行的體量差距，這份表述令人擔心。

缺乏主控能力的影視及衍生業務

廣告服務的萎縮態勢已不可阻擋，但影視及衍生業務在市場周期性波動影響下，還沒有成為一項穩定支撐。數據顯示，2014-2017年，後者營收分別為2.97億、3.05億、9.42億、12.5億，高速增長態勢有所回落。

從頭部內容產出稀缺的角度說，印紀傳媒的創作能力依然堪憂：電視劇領域值得一提的大作只有《北平無戰事》、《軍師聯盟》、《克拉戀人》。

電影方面，上市之前有票房7.54億的《鋼鐵俠3》、1.29億的《環形使者》、1.26億的《超驗駭客》。上市後，《極速之巔》票房僅為1554萬，《終結者 2：審判日》3D版至今未能在內地上映。爆米花片的魅力走低，印紀傳媒引以為傲的好萊塢資源有些華而不實。

不過，好萊塢老牌IP在影游聯動戰略中發揮了不少效用。去年11月，印紀傳媒授權網易開發的手游「終結者2：審判日」在當月遊戲下載量中排名第三，截止今年2月，DAU已突破1500萬。不過光鮮背後，也有隱憂。作為一款射擊類遊戲，其受益於「吃雞」手游的整體升溫，也需面對包括騰訊和網易內部眾多替代性產品的競爭。

從年報披露的2018片單看，電影和電視劇方面依舊弱勢。葛優、岳雲鵬主演的《斷片之險途奪寶》從元旦檔跳票後，尚未定檔，《脫單告急》上映以來單日票房從未過千萬，累計不到4000萬。

總之，印紀傳媒的影視內容重心，已經完全偏向了影視劇，畢竟，三部庫存電影尚待消化，有理由將精力集中到數量更少卻更有把握的項目上。

高比例質押股份的流動性危機

廣告服務和影視衍生業務此消彼長，印紀傳媒的資本操作卻玩得風生水起。去年6月，印紀宣布將用現金收購福布斯傳媒，8月中旬，《關於進一步引導和規範境外投資方向的指導意見》中明確提出，將娛樂業設置為限制開展的境外投資。

即便認為這則交易並不適用此意見，印紀傳媒還是終止了原有計劃，轉而選擇用規模1.36億美元的夾層基金來間接收購。交易對象除了相關雜誌、網站，還有位於香港、台灣的高端奢侈品零售業務，後者毛利率據稱維持在5到6成的水平。交易條件將包括凈利潤對賭，對價則不超過20億港幣。

雖然這項動作的合規性風險不大，但印紀傳媒的另兩項資本操作，則岌岌可危。今年1月，股票質押式回購交易新規正式落地。明確提出股票質押率上限不得超過60%。不過，依據法不溯及既往原則，新增規定適用於3月12日後的新增合約。

從近3個月的公告看，印紀華城累計質押了12.38%的股份，印紀時代質押了9.23%，肖文革質押了45.45%。三者相加已超6成。雖然其中大部分屬舊約，但未來，印紀傳媒需要通過質押延期、解除質押等方式，來降低比例，以適應新規，否則合規性風險將影響後續融資。

第二個不確定風險，則是其與華融瑞澤合作成立的文娛生態基金。去年5月宣布，印紀將出資1億，與後者共同設立規模10億的基金，且雙方均為普通合伙人。這一身份意味著雙方的法律責任較有限合伙人更大。但華融瑞澤由華融證券絕對控股，華融證券的8成股份又由中國華融控制。目前中國華融董事長賴小民遭調查，負面影響波及到眾多上市公司，印紀傳媒的合作能否按原計劃推行，未知數依舊存在。

結語

總體看，印紀傳媒起家的廣告業務，外有營銷市場降溫和數十倍體量差距的對手競爭，內有毛利率更高的影視衍生業務擠壓，正呈現江河日下之勢。影視及衍生業務方面，無論是影視內容還是遊戲，多以聯合出品、授權開發為主，自主生產能力匱乏。

而頻繁、高額的股權質押，一方面反應出其資金壓力之大，另一方面則意味著被監管的合規性壓力陡增，高比例質押本身的流動性風險亦切實存在：今年2月下旬，肖文革和印紀華城就一度因質押股票觸及平倉線，而補充質押，印紀傳媒也臨時停牌。

所以，對於斷斷續續總是停牌的印紀傳媒來說，重組成功與否事小，化解高比例質押的風險才是正事。

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