中順潔柔2018年一季報點評：提價、產品結構升級雙輪驅動，共推毛利率提升

事件內容

中順潔柔發布了2018年一季報，報告期內公司實現營業收入12.25億元，同比增長了18.65%；歸母凈利潤為9856.04萬元，同比增速為30.93%；扣非歸母凈利潤為9144.52萬元，同比增速為29.05%。收入增速基本符合預期，利潤增速超市場預期。對應2018年1月、2月、3月的收入增速分別為29.6%、-9.4%、24.8%，由此可見2月拖累影響顯著，主因為春節影響實際開工天數和運力。拆分至量價維度來看，2018Q1銷量的同比增速為11%，單價的同比增速為7%，銷量同比增速相較於2017Q1下滑顯著，主因為提價因素所導致的經銷商提前備貨量增加，後期隨著庫存量逐步消化之後，收入增速有望逐步回升。此外，公司公布了2018年1-6月的經營業績預告，預計2018年上半年實現歸母凈利潤1.80億元-2.03億元，同比增速為15%-30%。

點評如下

1

受益於提價因素及產品結構升級的推動，公司毛利率的提升幅度顯著。2018年Q1公司的毛利率為38.84%，同比提升了2.44pct，環比提升了6.11pct。主要原因為提價因素的推動（2018年累計提價幅度近14%）、高毛利產品銷售佔比的提升以及低價漿的使用。結合產品結構升級的具體數據來看，FACE、LOTION2017年的收入佔比為47.6%，2018年Q1已提升至51.9%，環比提升了3.4pct，同比提升了5.3pct；黃色紙2018Q1的收入佔比近9.3%，高端產品累計收入佔比近61.7%，環比提升了1.7pct，同比提升了14.3pct。由此可見，產品結構的加速升級對毛利率提升的加速推動。預計2018Q2，隨著產品結構升級的加速推進，漿價成本的壓力逐漸見頂以及提價因素的影響，毛利率有望繼續保持穩定，收入增速有望高於Q1，利潤增速預計基本能維持Q1的水平。

2

Q1公司的凈利率持續上行，期間費用率總體保持穩定。2018Q1公司的凈利率8.05%，同比提升了0.76%，對應的銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為20.97%、6.75%、1.22%，同比提升了0.5pct，1.5pct，0.14pct。銷售費用率提升的主要原因為高端產品的營銷推廣費有所增加以及費用的季節性投放因素所致，管理費用率提升的主要原因為公司研發投入及員工薪酬的增加。總體來看，期間費用率控制狀況良好。此外，公司Q1存貨為8.66億元，較2017年增加了3.2億元，一方面由於公司應對漿價持續上漲而囤積木漿，另一方面公司為避免出現2017Q4出現的存貨不足以應對銷售的問題，提前做了部分半成品、成品的備貨。

3

員工利益、管理層利益與公司利益充分綁定，未來發展動力充足。2017年8月以來，公司推出了2.34億元規模的員工持股計劃，對應平均持股價為13.70元，對應2017年11月董秘增持了69.4萬股，合計增持金額1006萬元，對應的增持價格為14.50元，高管與員工的強勢增持彰顯了股價的安全邊際，並且體現出公司內部對公司未來發展的信心。 繼公司員工持股完成之後，經銷商持股計劃以及副董事長、實際控制人鄧冠彪的增持計劃也充分體現了公司未來將渠道利益、員工利益及核心管理層利益充分綁定。

盈利預測和投資評級

我們預計公司2018-2020年的EPS分別對應0.60元、0.76元、0.97元、對應的PE分別為 24.77 倍、19.56倍、15.29倍。看好公司產品結構持續高端化疊加穩步提價因素帶動綜合毛利率的持續提升，以及渠道加速擴張所帶來增長空間。根據盈利預測的上修結果，我們上調至「買入」評級。

風險提示

提價力度難以覆蓋原材料價格大幅上漲的風險、人民幣貶值的風險、提價影響終端銷量、行業競爭加劇、新增產能投放進度不及預期，渠道拓展效果不及預期。

資料來源：wind資訊、國海證券研究所

資料來源：wind資訊、國海證券研究所

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