擁抱新經濟 港交所上市制度變革落地

老盈盈

香港交易所（以下簡稱「港交所」，0388.HK）正迎來20多年來最重大的上市制度變革。

4月24日下午，港交所（00388.HK）公布《新興及創新產業公司上市制度》的諮詢總結，港交所行政總裁李小加、監管事務總監兼上市主管戴林瀚介紹了新上市制度內容，其中包括容許未能通過主板財務資格測試的生物科技公司上市、容許擁有不同投票權架構的公司上市、為尋求在香港作第二上市的大中華及國際公司設立新的便利第二上市渠道。這些新規則在2018年4月30日生效。

在券商人士看來，香港推動新經濟公司上市，反過來也會倒逼和促進內地市場進一步的改革。

新經濟現狀

在一位華南公募基金經理看來，香港市場從歷史看是一個配置型的市場，沒有一個龐大的本地投資者，而是由外國機構投資者佔據主導的市場。對於這些外國投資者來說，更能理解地產金融這些傳統的企業，給金融地產企業的估值比較高，對新興產業的認知卻不夠。同時A股的投資者由於資金的管制，以前很少配置港股的新興產業板塊，因此造成港股的新興企業板塊估值較低。

Wind數據顯示，香港上市公司「新經濟」行業比例明顯低於全球主要國家。新經濟板塊主要分為信息技術、醫療保健、日常消費、可選消費、電信業務等幾大類，在港股中新經濟企業約佔四成，而金融和房地產兩大行業在港股的佔比已經過半，縱觀美國、韓國和日本的新經濟行業佔比分別為60%、65%和將近70%。

港交所過去對收入盈利都設置了較高的門檻，讓不少企業望而卻步，「同股不同權」的問題也困擾著很多想赴港上市的互聯網公司。阿里巴巴和京東採用雙層股權結構，即通過發行具有不同程度表決權的兩類股票，使創始人和管理層在公司上市後仍能保留足夠的表決權來控制公司，但按照當時香港聯交所的上市規定只能允許同股同權架構，阿里、京東無奈放棄香港。

去年6月16日，港交所就同股不同權等問題發出諮詢文件，半年過後，港交所就拓寬香港上市制度擬定發展方向，設置了不同投票權架構公司的預期最低市值標準，並選取生物科技公司作為拓寬市場准入予初創階段公司的第一步，原因是生物科技公司的業務活動多受嚴格規管，亦須遵循監管機制所定的發展進度目標，即使仍未有收入及盈利等傳統指標，仍可為投資者提供一個對公司進行估值的參考框架。此外，處於未有收入的發展階段而又尋求上市的公司中，大部分都是生物科技公司。

僅過了不到一年時間，港交所便正式推出新修訂的上市制度，凸顯出其對擁抱新經濟、獨角獸公司的決心及變革的迫切性。在李小加看來，這一重大改革將讓香港成為孕育創新公司的搖籃。

港交所諮詢總結指出，對不同股權架構（同股不同權）的發行人，相關擬上市公司上市最低預期市值需要達到400億港元，如果市值少於400億港元，則需要在最近一個財政年度，收入不低於10億港元；此外，港交所在最終諮詢總結中，剔除了不同投票權受益人持有公司股份的最高上限，即允許不同投票權受益人（一人或多人合計）在發行人上市時可以持有超過50%相關經濟利益。

而針對生物科技公司在香港上市，港交所在諮詢總結中規定擬上市公司預期市值不能低於15億港元，而且至少要有25%的公共持股，即3.75億；另外還規定從事核心產品研發至少12個月，核心產品臨床試驗已經進入第二期或者第三期；擬上市生物科技公司於建議上市日期前至少6個月，得到相當數額的第三方投資，但對於「資深投資者」，港交所不會給出明確界定。

此外，港交所在諮詢總結中還公布了將香港作為第二上市地的標準。針對的目標則主要是創新產業公司，相關公司需在包括在紐交所、納斯達克以及倫交所等地，最近至少兩個財年，有良好的合規記錄，在香港作為第二上市地時，預期市值最低100億港元。

催化A股改革

富途證券CEO鄔必偉對經濟觀察報記者表示，這次港交所對上市制度的改革會使得香港資本市場的結構發生重大的改變，新規實行後港交所上市公司的構成有望更為多元化，改變當前仍以傳統行業和中資國企佔主導的局面，使得香港資本市場更加有活力。

在中金公司研究員王漢峰看來，優質的新經濟公司上市（包括第二上市）將吸引更多資金沉澱、提升交易活躍度，進一步強化香港全球主要金融中心的地位，長期看來意義重大，同時直接利好香港市場參與者，表現在三個方面，一是IPO 增加和成交活躍度提升直接利好券商和港交所；二是新經濟成長股上市長期提升港股市場整體估值中樞；最後中長期吸引更多資金沉澱，有利於資產管理行業。

恒生指數公司1 月17 日開啟了對香港上市的外國公司、合訂證券（Stapled Securities）和不同投票權架構公司納入恒生綜合指數的市場諮詢，初步結果將在2 季度公布。「恒生綜合指數的這一調整意味著新規下上市的生物科技公司、不同投票權架構公司和第二上市公司理論上將可能成為港股通投資標的。這也將提高該類公司來港上市的吸引力。」王漢峰稱。

然而鄔必偉卻持有不同的看法。他認為沒有收入沒有利潤的公司暫時較難進入恒生指數或者國企指數，如果不能成為指數股也就很難成為滬港通和深港通的標的。其次，即使這些公司有機會進入指數也需要由中國證監會來批准，暫時的可能性不大。

在中金公司研究員王漢峰看來，香港上市制度改革將一定程度上促使A 股市場機制及監管框架更快地朝著更加市場化和國際化的方向改革。今年2 月份以來，證監會已出台政策支持創新企業境內發行股票或存托憑證。

「香港推動新經濟公司上市，反過來也會倒逼和促進內地市場進一步的改革，內地市場推出CDR，實際上也是為了迎接和擁抱新經濟，這次改革對內地和香港市場都有正面作用，而對香港市場是一個相當長期的促進作用。」鄔必偉稱。

談及CDR對港交所的影響，李小加表示有兩種假設，一種是如果CDR只是一個實驗項目，面向極少數的公司開放，規模有限，對香港預期不會受到很大的影響；另外一種可能性就是作為一個催化劑，大膽開放國內市場，形成很大規模的改革，改變基本的市場規則從而帶來市場結構的變化，這種情況下公司會有選擇的餘地，選擇內地或者香港，從這方面來講香港會面對更大的挑戰。不過李小加否認了內地推出CDR是為了跟香港競爭，他覺得這件大事和香港的改革不是沒有關係，但肯定不是因果關係。

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