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新規靴子落地，債牛輕裝前行！

——資管新規正式稿簡評

（海通債券姜超、朱征星）

摘 要

4月27日，央行正式發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱正式稿），我們對此解讀如下：

打破剛兌大方向不變。正式稿較徵求意見稿主要變化：過渡期截止日延長一年半至2020年底，且過渡期內允許續發老產品對接存量資產；允許有條件採用攤余成本法計價；放寬了部分類型私募產品的分級設計；明確了私募基金適用專門法律法規；更清晰界定了非標等。而以上正是市場爭議最大的幾點，顯示監管考慮了市場訴求，意在維穩市場，但打破剛兌、凈值管理、消除嵌套等核心原則未改，意味者打破剛兌的大方向未變。

變化一：過渡期延長，降低處置風險。過渡期尚存32個月，而存量非標資產剩餘期限平均為2-3年，過渡期內允許發行老產品對接，意味著多數資產會在過渡期內自然到期，沒有必要處置存量資產。若過渡期結束但仍有存續資產，央行發布的答記者問中明確將通過表內來對接，對市場的衝擊十分有限。過渡期延長利於提高資管機構負債端穩定性，促進資管產品平穩轉型，市場因資產拋售而調整的風險大大降低。

變化二：攤余成本法仍可行。正式稿將「凈值生成應當符合公允價值原則」改為「凈值生成應當符合企業會計準則規定」，這並不是放棄公允價值原則，而是避免將公允價值原則簡單等同為公允價值計價，事實上，攤余成本法亦符合會計準則。非標和持有到期的信用債等資產將可繼續採用攤余成本法計價，這一安排一是由於非標缺乏活躍交易價格，用基於市價的估值來計價難度較大，二是有利於降低存量產品估值波動，穩定負債端。正式稿參考了貨幣基金「攤余成本法估值+影子價格法監控」的監管模式，偏離度設置為5%。成本法僅限於封閉式產品，意味著開放式類貨幣基金理財產品將不能採用，而貨幣基金如何處理尚待確認。

變化三：分級產品設計要求放寬。正式稿放寬了投資於單一標的、投資標準化資產超過50%的私募產品不能採用分級設計的規定，這一方面是考慮到新規已經對分級產品的槓桿比例進行了統一限制，另一方面也有防範風險的考慮，銀行理財或仍可投資以債券、股票等為底層資產的優先順序份額，因強行結束分級產品而衝擊資本市場的隱憂緩解。刪除了銀行公募產品須以固定收益類產品為主的規定，意味著銀行理財或可投資股票類資產，但具體如何參與仍需要關注銀保監會後續發布的銀行理財新規。

信貸回表仍是大勢所趨。過渡期延長利於降低存量非標處置風險，允許攤余成本法估值也有利於提升非標吸引力，但對於非標投資仍要求期限匹配、消除多層嵌套和通道，非標需求仍趨下降，表外轉表內仍是大勢所趨，但受制於政策限制和銀行風險偏好，並非所有表外資產都能順利回表，因而這一過程仍將拖累社融整體增速。

對債市影響：衝擊有限，長期利好。第一，靴子落地情緒好轉。資管新規一直是債市的懸頭之劍，靴子落地後市場觀望情緒下降。第二，存量處置風險降低。過渡期、公允價值計量、分級產品設計等條款的放寬本身就是擔心到新規對市場的衝擊，最終設置已充分考慮到了市場的承受能力，債市因存量資產處置而受負面衝擊的程度將下降。第三，貨幣政策呵護延續。表外回表過程中，為了降低對實體經濟的流動性衝擊，貨幣政策由中性偏緊回歸中性的趨勢將更加明朗。第四，長期利好標準化債券。長期來看，新規主要限制資管產品投向非標、非上市公司股權類資產，資金回表後對於標準化債券資產的配置力度將加大，長期對債市是好事！

實體去槓桿，債牛確認！新規目的在於規範資管行業發展，約束銀行理財規模無序擴張，實體經濟去槓桿、融資需求下滑將改善資金供需，推動債券利率趨勢性下行，而央行降准意味著貨幣政策轉向，債牛得以確認，若因監管衝擊而利率回調則是配置良機。但資金回表後風險偏好下降，利率債和高等級信用債相對更優。理財規模萎縮對中低等級信用債需求不利，凈值型產品將更偏好短久期品種，因而中低等級或長久期信用債相對一般。

資管行業：靴子落地，返璞歸真。新規未落地前，資管機構普遍預期紊亂，很多業務處於暫停狀態，新規靴子落地且較徵求意見稿明顯放寬，利於穩定市場預期，激發機構業務熱情。資管新規實施後，理財規模趨降，資管機構短期陣痛難免，資管規模野蠻生長告一段落，但資管行業回歸業務本源，有利於資管行業長期健康發展。統一監管下主動管理能力強的機構將進一步脫穎而出，破而後立，資管新規重塑行業格局返璞歸真後大資管也將迎來涅槃重生的新時代！

1.資管新規靴子落地

4月27日，央行正式發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，而這一文件的徵求意見稿已於17年11月17日下發，正式稿已經於18年3月28日在中央全面深化改革委員會第一次會議上通過。資管新規正式實施後，預計銀行理財新規等配套文件亦將較快發布。

資管新規主要目的在於統一產品標準、消除監管套利、規範業務發展，以防範系統性金融風險。是金融工作會議「強化金融監管的專業性統一性穿透性」和十九大報告「健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，深化利率和匯率市場化改革。健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線」精神的貫徹。

2.與徵求意見稿相比有哪些變化？

與徵求意見稿相比，新規主要變化如下：

一是過渡期截止日由2019年6月底延長一年半至2020年底，且為接續存量產品所投資的未到期資產，金融機構可以發行老產品對接。徵求意見稿中規定金融機構已經發行的資產管理產品自然存續至所投資資產到期。過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資產管理產品的凈認購規模；而正式稿中規定，過渡期內，為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。

二是允許部分資產採用攤余成本法計價。徵求意見稿中要求金融機構對資產管理產品實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險；而正式稿中要求金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量，但符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤余成本進行計量：1）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；2）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

三是放寬了部分私募產品的分級設計。徵求意見稿中規定公募產品、開放式私募產品、投資於單一投資標的私募產品（投資比例超過50%即視為單一）、投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品不得進行份額分級；而在正式稿中，僅要求公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級，刪掉了對其他私募產品分級設計的規定。

四是明確了私募基金適用專門法律法規。徵求意見稿中對私募基金適用的法規沒有做出明確規定，但在正式稿中規定了「私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見」，創業投資基金、政府出資產業投資基金的相關規定另行制定。

五是更加清晰地界定了標準化債權類資產和非標準化類資產的定義。徵求意見稿中對標準化債權類資產的定義是「在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產」，其他債權類資產均為非標準化債權類資產；在正式稿中更加清晰地定義標準化債權類資產應當同時符合以下條件：1）等分化，可交易，2）信息披露充分，3）集中登記，獨立託管，4）公允定價，流動性機制完善，5）在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標準化債權類資產。

而以上正是市場爭議最大的幾點，顯示監管考慮了市場訴求，意在維穩市場，但凈值管理、消除嵌套、杜絕監管套利等原則未變，意味者打破剛兌的大方向未變。

與徵求意見稿相比，未發生變化的主要是以下幾個方面，一是穿透式管理、清理通道，銀行的每一筆投資（包括主動管理和委外）均會受到資本充足率的約束，風險偏好趨降。二是規範資金池，明確「金融機構應當做到每隻資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務。」三是杜絕期限錯配，為降低期限錯配的流動性風險，規定資管產品投資非標時，非標的終止日需晚於產品到期日或開放日，短期限理財產品通過資金池投資長久期非標的路被堵死。

3.變化一：過渡期延長

徵求意見稿中過渡期截止日設置為2019年6月底，而由於理財普遍採用期限錯配模式，負債端（即產品端）期限普遍在一年以內，而資產端期限較長，過渡期結束後將存在大量資產未到期而產品到期的情形，這時金融機構若發行新的凈值型產品對接將受制於市場接受度有限；若提前處置資產，則將對市場產生較大衝擊；若表內對接，則面臨資本金約束。因而市場對於過渡期放寬翹首以待。

正式稿將過渡期延長了一年半，意味著離徵求意見稿下發（17年11月）超過三年，而多數理財機構在徵求意見稿發布後就很少新增非標資產，存量非標資產剩餘期限平均為2-3年，在過渡期內允許發行老產品對接存量資產，多數資產會在過渡期內自然到期，沒有必要處置存量資產。若過渡期結束但仍有存續資產，新規中雖未明確如何處置，但央行發布的答記者問中明確「對過渡期結束後仍未到期的非標等存量資產也作出妥善安排，引導金融機構轉回資產負債表內，確保市場穩定」，意味著屆時將通過表內來對接，對市場的衝擊十分有限。

過渡期延長利於提高資管機構負債端穩定性，促進資管產品平穩轉型，市場因資產拋售而調整的風險大大降低。

4.變化二：攤余成本法仍可行

正式稿將「凈值生成應當符合公允價值原則」改為「凈值生成應當符合企業會計準則規定」，相應地，在剛兌認定標準中，由強調需符合「公允價值確定凈值原則」改為「真實公允確定凈值原則」。

值得強調的是，這並不是放棄公允價值原則，而是避免將公允價值原則簡單等同為公允價值計價，事實上，根據現行的《企業會計準則第22號——金融工具確認和計量》，金融資產同時符合下列條件的，應當分類為以攤余成本計量的金融資產：1）企業管理該金融資產的業務模式是以收取合同現金流量為目標，2）該金融資產的合同條款規定，在特定日期產生的現金流量，僅為對本金和以未償付本金金額為基礎的利息的支付；金融資產同時符合下列條件的，應當分類為以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產：1）企業管理該金融資產的業務模式既以收取合同現金流量為目標又以出售該金融資產為目標，2）該金融資產的合同條款規定，在特定日期產生的現金流量，僅為對本金和以未償付本金金額為基礎的利息的支付。除以攤余成本計量的金融資產和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產之外的金融資產，企業應當將其分類為以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產。也就是說不是所有金融資產都必須採用公允價值計量，當會計主體持有資產目的是獲取合約性現金流量而非交易產生的價差時，需以攤余成本法計量。

按照正式稿，符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤余成本進行計量：（一）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期。（二）資產管理產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或者在活躍市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。

非標由於缺乏活躍報價而符合第二項條件，這意味著非標和持有到期的債券等資產將可繼續採用攤余成本法計價（目前銀行理財、券商資管等普遍採用攤余成本法）。這一安排一是由於非標缺乏活躍交易價格，用基於市價的估值來計價難度較大，二是有利於降低存量產品估值波動，穩定負債端。

正式稿新增了攤余成本法計價的約束機制：金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值的偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品。這實際上是參考了貨幣基金「攤余成本法估值+影子價格法監控」的模式，而貨幣基金一般設置為0.5%的正負偏離度，由於正式稿是框架性文件，且考慮到一般的資管產品久期較貨基長，設置5%的偏離度上限是合理選擇，也較為符合市場預期。

正式稿規定成本法僅限於封閉式產品，這意味著被市場寄予厚望的開放式類貨幣基金型理財產品或將不能採用攤余成本法。而貨幣基金如何處理尚待確認。

5.變化三：分級產品設計

正式稿放開了投資於單一標的、投資標準化資產超過50%的私募產品不能採用分級設計的限制，僅公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級。

這一方面是考慮到新規已經對分級產品的槓桿比例進行了統一限制（固定收益類產品的分級比例不得超過3：1，權益類產品的分級比例不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品的分級比例不得超過2：1），一刀切限制分級產品的必要性下降。

另一方面也有防範風險的考慮，當前銀行理財產品存續資產中包括大量分級產品的優先順序（理財產品投資股票的主要方式之一），若強行結束可能會對資本市場產生較大衝擊，放寬限制意味著銀行理財或仍可投資以債券、股票等為底層資產的優先順序份額，因強行結束分級產品而衝擊股市、債市的隱憂緩解。

另外，值得注意的是正式稿刪除了銀行公募產品須以固定收益類產品為主的規定，意味著銀行理財或可投資股票類資產，但具體以何種方式參與仍需要關注銀保監會後續發布的銀行理財新規。

6.信貸回表仍是大勢所趨

今年以來信託貸款、委託貸款新規等陸續發布，這更多是從非標的供給端入手，監管趨嚴後表外融資大幅萎縮，表外轉表內趨勢明顯。

而資管新規實施後非標需求端也將受限。過渡期延長利於降低存量非標處置風險，允許攤余成本法估值也有利於提升非標吸引力，但對於非標投資仍要求期限匹配、消除多層嵌套和通道，非標需求仍趨下降，表外轉表內仍是大勢所趨，而受限於政策限制和銀行的風險偏好，並非所有表外資產都能順利回表，如對於非標融資較多的房地產、城投等行業便很難順利轉回，因而，表外回歸表內的過程仍將拖累社融整體增速。

7.對債市影響：衝擊有限，長期利好

第一，靴子落地情緒好轉。短期來看，資管新規一直是債市的懸頭之劍，靴子落地後市場觀望情緒下降，監管擾動弱化。正式稿放鬆程度略超市場預期，有利於提振市場情緒。

第二，存量處置風險降低。正如上文所述，過渡期、公允價值計量、分級產品設計等條款的放寬本身就是擔心到新規對市場的衝擊，最終設置已經充分考慮到了市場的承受能力，債市因存量資產處置而受負面衝擊的程度將下降。

第三，貨幣政策呵護延續。表外回表過程中，為了降低對實體經濟的流動性衝擊，貨幣政策由中性偏緊回歸中性的趨勢將更加明朗。

第四，長期利好標準債券。長期來看，新規主要限制資管產品投向非標、非上市公司股權類資產，資金回表後對於標準化債券資產的配置力度將加大，長期對債市是好事！

8.實體去槓桿，債牛確認！

新規目的在於規範資管行業發展，約束銀行理財規模無序擴張，資管新規落地利於實體經濟去槓桿，而融資需求下滑將推動債券利率的趨勢性下行。一方面融資下滑改善了資金供需，另一方面，社會融資代表了實體經濟使用的所有資金，其實也是經濟的領先指標，融資下滑預示後續經濟通脹趨於回落。

而央行降准意味著貨幣政策轉向，本輪債牛得到確認，若因監管衝擊而導致利率回調則是配置良機。但不同品種間也會有分化，資金回表後風險偏好下降，利率債和高等級信用債相對更優。理財規模萎縮對中低等級信用債需求不利，凈值型產品將更偏好短久期品種，因而中低等級或長久期信用債相對一般。

9.資管行業：靴子落地，返璞歸真

新規未落地前，資管機構普遍預期紊亂，很多業務處於暫停狀態，新規靴子落地且較徵求意見稿明顯放寬，有利於穩定市場預期，激發機構業務熱情。

資管新規實施後，理財規模趨降，資管機構短期陣痛難免，資管規模野蠻生長告一段落，但資管行業回歸業務本源，有利於資管行業長期健康發展。統一監管下主動管理能力強的機構將進一步脫穎而出，破而後立，資管新規重塑行業格局，大資管也將迎來涅槃重生的新時代！

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