資管新規靴子落地，權益資產或是最大贏家
本文作者：覃漢、高國華、王佳雯
國君固收 ·專題研究 | 摘要：
4月27日，影響數百萬億資產的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮【2018】106號，以下簡稱《意見》）正式發布。儘管資管新規的正式稿在許多方面做出了溫和放鬆，初讀下來似乎有種劫後餘生、利空出盡的慶幸，但我們仍想對資管新規的變化給出4點冷思考，提醒投資者仍需關注新規衝擊，以及銀行資管理財部門面臨的重大重塑轉型風險：
1、非標允許攤余成本法計價，但凈值法仍會對資管業產生深刻衝擊。2、過渡期延長，允許過渡期內發老產品對接存量，但新資產發行需按規定，即日生效。3、銀行理財需參照公募私募標準，後續將面臨艱難轉型。4、非標定義更加明確，銀登、北金所等「非非標」的中間地帶是否可算標準化資產存在不確定性。
對債市的影響分析，將蒙受不確定性，不存在利空出盡的利好：①銀行理財面臨的深刻轉型將使得大多數中小銀行面臨持續規模收縮、成本上行的壓力，恐將引發資金面波動和債券配置需求的下降。②資管新規新老劃斷時間大幅延後，意味著非標回表的節奏暫時放緩，有利於穩定融資。③凈值化真正落地，部分浮虧損失最終如何承擔、會否引發贖迴風險，將成市場一個值得關注的不確定風險。④股市風險偏好的提升較為確定，對債市有不利影響。
資管新規靴子落地短期利好權益和轉債市場：①銀行理財打破剛兌，驅動分母的無風險利率確定性下行。②過渡期延長，社融企穩預期加強，因為緊信用環境而看空經濟的基礎將會發生根本性的動搖。③隨著年報和一季報業績地雷全部釋放，風險偏好有望改善。④如果以股市整體市盈率的倒數和5Y國開債收益率分別作為衡量股市和債市價值的測度，當前股市更有配置價值。⑤轉債疲弱困境有望緩和，偏股型轉債的系統性機會不可忽視。
1. 資管新規落地後的四點冷思考
4月27日，影響數百萬億資產的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（銀髮【2018】106號，以下簡稱《意見》）正式發布，標誌著大資管行業新監管框架正式形成，金融生態鏈開始重塑，資管行業正式迎來涅槃重生的新時代。
儘管資管新規的正式稿在許多方面做出了溫和放鬆，初讀下來似乎有種劫後餘生、利空出盡的慶幸，但我們仍想對資管新規的變化給出4點冷思考，提醒投資者仍需關注新規衝擊，以及銀行資管理財部門面臨的重大重塑轉型風險：
1、非標允許攤余成本法計價，但凈值法仍會對資管業產生深刻衝擊。
原規定：金融機構對資管產品應當實行凈值化管理，凈值生成應當符合公允價值原則，及時反映基礎資產的收益和風險。
正式稿：「凈值生成符合企業會計準則規定，及時反映基礎金融資產的收益和風險」，「金融資產堅持公允價值計量原則，符合以下條件之一的，可按照企業會計準則以攤余成本進行計量：
1）資管產品為封閉式產品，且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；
2）資管產品為封閉式產品，且所投金融資產暫不具備活躍交易市場，或在活躍交易市場中沒有報價、也不能採用估值技術可靠計量公允價值。」
「金融機構前期以攤余成本計量的金融資產的加權平均價格與資產管理產品實際兌付時金融資產的價值偏離度不得達到5%或以上，如果偏離5%以上的產品數超過所發行產品總數的5%，金融機構不得再發行以攤余成本計量金融資產的資管產品。」
點評：
凈值法是大資管新規的核心內容，但標準資產按公允價值計價較容易，非標資產卻缺乏活躍市場報價和公允估值，新規正式稿放鬆了「凈值生成應以公允價值計量」的準則，明確部分金融資產可按攤余成本計量，緩解機構凈值管理的壓力，主要是針對非標、債權等非活躍資產，有利於降低銀行理財、零售和私人銀行產品等的凈值波動性。
儘管對非標計價有利，但凈值法仍會對資管業產生深刻衝擊：
1）新規要求，只有封閉式產品才能用攤余成本法，而新規要求封閉式產品天數在90天以上，這意味著新發行90天以下的產品必須轉為開放產品，且必須轉為市值法計價，將使得貨幣基金和部分短期理財的凈值波動性明顯加大；
2）許多銀行委外或定製的基金專戶或券商資管產品，主要投向債券、NCD等標準化債券資產，但多以成本法估值，未來要轉型為完全公允價值計量，凈值浮虧波動加劇，可能將從根本上改變部分機構對委外產品的認可。
3）如果債市沒有明顯好轉，16年進入市場的銀行委外產品一旦最終轉向凈值法，部分債券浮虧將浮上水面，這部分損失如何承擔、會否引發贖迴風險，是一個不確定風險。
4）凈值化轉型（即使非標等以攤余成本計量也有5%偏離度限制，且託管機構核算、審計機構審計確認），將降低資管機構風險偏好，更傾向於投資凈值穩定的資產，減少波動性資產的投資，重視估值穩定性，避免短期凈值虧損或大幅波動，出現贖回和流動性風險，過去「高票息+加槓桿+信用資質下沉」策略難再適用，對久期、信用風險管理都將更為謹慎，相對利好短久期的NCD、ABS、中短期金融債和高等級信用債。
2、過渡期延長，允許過渡期內發老產品對接存量，但新資產發行需按規定，即日生效。
原規定：「過渡期自本意見發布實施後至2019年6月30日」，「過渡期內，金融機構不得新增不符合本意見規定的資管產品的凈認購規模」
正式稿：「過渡期為本意見發布之日起至2020年底，並對提前完成整改的機構，給予適當監管激勵。」，「過渡期內，金融機構發行新產品應當符合本意見的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，金融機構可以發行老產品對接，但應嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過度期結束時出現斷崖效應。」
點評：
過渡期從1年半延長至接近3年，資管機構在過渡期間的整改轉型壓力明顯緩解，尤其存續產品的風險有望妥善處理，保持市場流動性和預期平穩。同時，允許金融機構在過渡期間發行老產品對接未到期資產，將大大緩解產品被提前贖回和清盤的壓力，避免對市場產生劇烈衝擊，引發斷崖效應。
但投資者也不可過於樂觀，畢竟新增資產和新發產品仍需按資管新規執行，即非標不得期限錯配，封閉式產品在90天以上，凈值法計量等，對尤其中小銀行，理財發行期限和發行難度仍將大幅上升，負債成本面臨抬升，銀行整體對非標資產的需求也將遭遇縮水下滑。
3、銀行理財需參照公募私募標準，後續將面臨艱難轉型。
資管新規改變了過去按不同子行業分類的標準，而是按產品進行分類，要求同功能、同產品、同監管。市場此前爭議較大的銀行理財分類是否參照公募、私募標準，因為大多銀行理財產品、私人銀行和高凈值客戶產品的發行人數均超過200人，且最低投資門檻不一，但投資範圍比公募產品更加寬泛（根據新規，公募產品只能投標準化金融資產，不能投非標），但這一標準在新規中並未放鬆，這意味著未來銀行理財運作將面臨重大轉型重塑：
1）銀行理財需轉型分類為理財公募產品和私募產品，其中，公募產品可對不特定公眾發售，發行對象可超過200人，但是，投資範圍僅限於標準化債權和股票，不能投資非標，這意味著公募型理財將向公募型基金靠攏（即凈值化、僅能投二級市場），投資範圍大幅受限，對居民的收益性價比和吸引力明顯下降。
2）但目前理財在發行上比公募基金更加嚴格，一般要求最低投資額在5萬以上，且需要臨櫃完成風險評估，如果這兩點要求在後續的理財新規細則中不予放鬆的話，公募理財的吸引力恐怕比不上公募基金，規模增長不容樂觀。
3）銀行理財也可發行私募產品，投資範圍更加寬泛（與當前理財範圍基本相近），但是只能針對合格投資者發行，對個人而言，需要家庭凈資產300萬元以上、金融資產在500萬元以上、近3年人均收入不低於40萬；此外，還要求投資單只固收類產品金額不低於30萬等。這意味著銀行理財私募產品、私人銀行和高凈值客戶產品的發行門檻大幅提高，恐面臨合格投資者人數和規模大幅縮減的困境，中小銀行尤其地方城商行、農商行理財發行難度將大幅增加，將面臨負債持續收縮和成本上升的壓力。
4、非標定義更加明確，銀登、北金所等「非非標」的中間地帶是否可算標準化資產存在不確定性。
原規定：標準化債權資產是指在銀行間、交易所市場等國務院和金融監管部門批准的交易市場交易的、具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產。其他債權類資產均為非標準化債權類資產
正式稿：標準化債權資產需符合以下條件：1）等分化、可交易；2）信息披露充分；3）集中登記、獨立託管；4）公允定價、流動性機制完善；5）在銀行間、交易所等經國務院同意設立的交易所市場。標準化債權資產之外的資產均為非標。
非標的定義更加明確，市場之前預期類似銀登中心、北金所掛牌的「非非標」中間地帶可能會納入標準化債券範疇，從而為「非標轉標」提供一個變通途徑。
但目前來看，新規刪除了「經金融監管部門批准的交易市場」，要求標準化資產需在銀行間、交易所等「國務院同意設立」的交易市場，認定標準似乎進一步提高。而銀登中心是財政部同意、銀監會批准的交易所，北金所是在一行三會、財政部、北京市政府指導，銀行間交易協會領導的國家級金融交易所，恐怕還算不上真正意義上國務院批准設立的交易市場，根據新規，北金所和銀登中心掛牌的「非非標」資產恐怕難以順理成章納入標準化資產，還需等央行和監管部門細則進一步明確。
2. 對債市和股市的影響分析
2.1. 債市將蒙受不確定性，不存在利空出盡的利好
看似利空出盡，恐怕沒那麼美好。儘管資管新規徵求意見稿在17年11月已發布，這次新規整體調整不大，甚至在過渡期、凈值法等方面做出放鬆，但也很難輕易解讀為「靴子落地」的利好。尤其是銀行理財等在1季度新規落地前，有搶先擴大理財和投資規模的一波搶跑操作，新規落地意味著真正進入實質性調整過渡和調整期，尤其銀行理財面臨的深刻轉型將使得大多數中小銀行面臨持續規模收縮、成本上行的壓力，恐將引發資金面波動和債券配置需求的下降。
過渡期延長和允許發老產品對接存量，有利於穩定融資。資管新規新老劃斷時間大幅延後，意味著非標回表的節奏暫時放緩，這與上周政治局工作會議釋放出來的適度擴大內需穩增長的信號一致，未來融資需求不會面臨斷崖式收縮下滑，再加上政策層連續發布降准、減稅降費、加快雄安和海南等建設的積極信號，投資者對信用周期收縮、經濟下滑和貿易戰的過度悲觀預期將會面臨一定修復。
凈值化管理真正落地，水下浮虧部分始終是個不定時炸彈。16年進入市場的銀行委外產品轉向凈值化計價後，部分浮虧將浮上水面，即使是攤余成本計量的非標資產，由於面臨5%偏離度和審計加強等約束，潛在不良損失暴露風險也將加大，這部分浮虧損失最終如何承擔、會否引發贖迴風險，將成市場一個值得關注的不確定風險。
股市風險偏好的提升較為確定，對債市有不利影響。打破剛兌動真格，銀行公募理財產品在可投範圍、收益率上將向公募型基金靠攏，對個人投資者吸引力明顯下降，儲蓄資金可能將逐步從理財、貨幣基金市場撤出，增加股市等風險資產配置。無風險利率面臨下行，資管機構受凈值化影響對債券風險偏好進一步下降，從大類資產性價比來看，股票相對債券的吸引力和資金流入量將會提升，有利於金融市場整體風險偏好的提升。
2.2. 資管新規靴子落地短期利好權益和轉債市場
銀行理財打破剛兌，驅動分母的無風險利率確定性下行。銀行理財產品打破剛兌後，利好無風險收益率下行，從驅動因素來說，定價公式中分母端下行利好股價表現。回顧14年開啟的上一輪A股大牛市，也是在高收益非標信託類產品的剛兌被打破以後，無風險利率下行的環境中萌發，而本輪雖然再難回到連續降准降息的全面寬鬆周期，但邊際上貨幣政策轉向已是事實。此外，隨著主動管理能力的增強，銀行理財產品對於權益類相對高風險、高收益的資產偏好可能有所上升。
如上文所說，過渡期延長，社融企穩利好基本面。資管新規過渡期延長至2020年末，銀行表外資產向表內轉移的過程比預期中放緩而不是加速。如果回表的進程可控，那麼對核心資本佔用的情況可能好於預期，銀行信貸投放增速邊際提升。在非標融資萎縮已成趨勢的情況下，信貸支撐的社會融資企穩回升也符合政策精神，此外在經歷了過去幾個月債券收益率大幅下行以後，預計2-3季度債券凈供給將會大幅放量，進一步支撐表外融資收縮對於整體融資的負面影響。如果我們的推理符合邏輯，那麼當前投資者因為緊信用環境而看空經濟的基礎將會發生根本性的動搖。總體而言，宏觀經濟穩定正向貢獻於股市定價的分子端，這是與14-15年相比更為有利之處。
隨著年報和一季報業績地雷全部釋放，風險偏好有望改善。17年的結構性牛市中，藍籌白馬股因其業績與估值的匹配度較高而有超額行情。然而隨著年初美股大跌，國內機構抱團資金瓦解，股市指數因此受到拖累。近期，例如伊利股份、老闆電器、生益科技等眾多龍頭業績地雷頻頻爆出，行業板塊繼續調整，基金持倉顯示部分傳統白馬行業已經被低配。行至當前，隨著隱藏風險逐步釋放，經調整後的股價與估值匹配度有所提升，邊際上風險偏好有望回暖。
大類資產視角下，股市相對債市的配置價值開始凸顯。如果以股市整體市盈率的倒數和5Y國開債收益率分別作為衡量股市和債市價值的測度，兩者孰高則更具有相對價值。年初股市因金融及周期板塊帶動出現連續大漲行情，但債市則在監管、流動性等多重陰影下持續走弱，股市市盈率倒數高於5Y國開。而當前則是相反過程，股市在風格切換中搖擺不定，貿易戰加劇悲觀情緒，藍籌白馬股估值持續壓縮，而債市已經經過一波閃電牛，各期限等級收益率大幅下行。從相對價值角度，股市的配置價值已經超過了債市。
轉債疲弱困境有望緩和，偏股型轉債的系統性機會不可忽視。18年以來，轉債市場的行情可以分為三階段：①年初至1月末，權益市場一片大好，轉債跟漲而偏股型轉債溢價率整體提升約4個百分點；②1月末至2月初股市暴跌，轉債抗跌性凸顯；③2月中旬以來由於權益市場中長期預期下行，轉債補跌且整體估值壓縮，僅部分個券因受題材利好而維持強勢。隨著股價驅動因子中的分子分母同時預期改善，偏股型轉債也有望迎來系統性機會，部分中等價位（100-120）且估值相對合理（20%以下）進攻性更強。
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國泰君安證券研究所固定收益研究覃漢/劉毅/高國華/肖成哲/王佳雯
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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