IMF：加密資產在金融體系中佔比尚小，但潛在風險需創新性監管合作

近日，國際貨幣基金組織（IMF）發布最新的《全球金融穩定報告》（GFSR，下稱《報告》）。《報告》稱，在多年極低利率和波動中累積起來的金融脆弱性可能會使前方的道路崎嶇不平，並使增長面臨風險。

除了傳統的金融資產和風險，伴隨去年以來加密貨幣和首次代幣發行（ICO）的無序發展，全球央行對加密貨幣的研究加快，究竟該如何定性加密貨幣，加密貨幣可能給金融體系帶來何種益處及新的選擇，存在哪些風險，該如何監管，該如何趨利避害，央行法定數字貨幣是否是更好的選擇？待解的問題層出不窮。

IMF過去也曾多次針對加密貨幣及央行法定數字貨幣發布研究報告，在最新的《報告》中，IMF再次探討了加密貨幣。

《報告》稱，加密資產背後的技術有可能提高金融市場基礎設施的效率，但加密資產受到欺詐、安全漏洞和運營失敗的影響，且牽涉到非法活動。目前，加密資產似乎並未造成金融風險，但是如果它們的使用更為廣泛卻沒有適當的保護措施，那麼就可能導致這種風險發生。

加密貨幣尚不足以挑戰法定貨幣

2017年，比特幣在達到2萬美元峰值後，陷入跌宕起伏的「過山車」行情，同時，ICO也創造了無數個一夜暴富的新貴神話。這些都讓加密貨幣從無名小卒一躍成為頭條明星。對其性質和在金融體系中的作用的討論也相繼展開。

目前，各國在加密貨幣的定性上觀點各異，主要有三種：一是可以將加密貨幣作為數字貨幣用來支付；二是將比特幣定義為「商品」，可以交易；三是將比特幣定義為洗錢、金融詐騙的工具，堅決抵制。

2017年，中國人民銀行等7部委在《關於防範代幣發行融資風險的公告》中指出，代幣發行融資中使用的代幣或虛擬貨幣不由貨幣當局發行，不具有法償性與強制性等貨幣屬性，不具有與貨幣等同的法律地位，不能也不應作為貨幣在市場上流通使用。

但在日本，日本內閣於2017年正式簽署的《支付服務修正法案》承認比特幣等虛擬貨幣支付手段的合法性。

即使在同一國家，不同的部門對加密貨幣可能也有不同的定性。在美國，各部門對於加密貨幣的定性都不盡相同。商品期貨交易委員會（CFTC）認為加密資產是一種商品，國稅局（IRS）認為它們是財產，而證券交易委員會（SEC）對其採取個案處理的態度，此前曾叫停部分ICO項目。

在IMF看來，加密資產有結合傳統貨幣和商品的潛在益處。如同法定貨幣一樣，它們或許可以兌換其他貨幣，用於支付、價值存儲。作為投資產品，儘管其能力依然受到紀錄短、監管不確定性和市場基礎設施較原始等因素的影響，但加密貨幣有可能能夠使投資組合更加多元化。加密貨幣的底層技術——分散式賬本技術（DLT）也可以帶來更高效的市場基礎設施。

但IMF也坦言，加密資產雖被「吹捧」為新的資金形式，但還遠遠不能完成貨幣的三大基本功能。

IMF指出，雖然加密貨幣可以用來存儲價值，但其作為交換媒介的功能卻很有限，加之波動性較高，使其無法成為可靠的記賬單位。

正因為如此，雖然紅遍全球，但現階段，加密資產在全球金融體系中的佔比實則非常有限。

IMF介紹稱，加密資產的總市值不到G4國家央行合併資產負債表的3％。其中，前三大數字貨幣——比特幣、以太坊和瑞波幣分別佔加密貨幣市值的47％、15％和8％。因此，加密貨幣目前對法定貨幣或貨幣政策執行所構成的挑戰尚非常有限。

與此同時，雖然2017年加密貨幣的價格暴漲讓人們回想起次貸危機、科技泡沫、鬱金香泡沫等歷史上的投資泡沫，但IMF的分析顯示，風險調整後的加密貨幣收益在中期內並沒有顯著超過主流資產的收益。加密貨幣的夏普比率與標準普爾500指數在過去三年的風險回報率相對接近，低於投資FANG（臉書、亞馬遜、奈飛、谷歌）的收益率。

IMF還發現，比特幣與其他資產類別相關性較低。根據IMF的測算，比特幣與其他資產類別之間的無條件相關性在2015年9月至2018年3月期間幾近於零。即使在近來的波動期，相關性也並未出現顯著變化。因此，比特幣能夠被用於多元化投資。

「隨著更廣泛的採用和技術改進，一些加密資產可能會更好地履行貨幣的功能，從而給法定貨幣造成競爭壓力。」IMF稱。

金融體系中的「達摩克利斯之劍」？

不過，IMF也警示，加密貨幣的急劇增長可能對未來的金融穩定構成風險，因此需要監管機構提高警惕。

IMF稱，加密資產交易（crypto-asset exchanges, CEs）能夠提供流動性、槓桿和保管服務。各轄區內，通過數千種不同加密貨幣，有超過180筆CEs，每日平均交易量達300億美元。

此前，2017年12月，芝加哥商品交易所（CME）和芝加哥期權交易所（CBOE）相繼推出比特幣期貨合約。目前來看，期貨交易量僅佔CME和CBOE整體交易活動的一小部分，在CEs的比特幣現金市場上報告的交易量僅為2.3％。

即便如此，在IMF看來，由於其不透明性以及不受監管，CEs的安全漏洞和交易失敗已經導致了高波動性和嚴重的損失，也因此，成為投資者的一項主要風險。

具體而言，IMF認為需要從四個方面緊密監測加密貨幣。

一個是槓桿交易。CEs對槓桿頭寸設定了較寬鬆的限制，有些例子中槓桿率為15倍、25倍甚至100倍。CME和CBOE交易的期貨合約也存在隱憂，因為這兩個交易所中的清算成員即使不直接參与市場，也會通過對擔保基金的義務，承擔與這些合約相關的風險。不過，基於加密貨幣現階段在金融系統中佔比還較低，溢出效應有限。

第二個需要監測的是融入主流金融產品。加密資產相關投資基金、ETF和期貨合約的擴散，增加了主流投資者將這些資產納入其投資組合的機會。長此以往，可能增加加密資產與傳統金融資產間的關聯性，從而提升其對傳統金融產生衝擊的傳導作用。

第三個需要監測的是銀行體系的部分非中介化。IMF認為，大規模的從法幣向加密貨幣的轉變可能會給銀行的商業模式帶來挑戰。如果這種轉變較廣，將導致金融體系變得去中心化，銀行在傳統的貸款業務和支付系統中將扮演的角色變小。因此，在一個去中心化的體系中，金融穩定風險可能變得更加突出，因為現有銀行體系的關鍵——審慎和安全網功能將只能保護金融體系中較小的一部分，央行作為最後貸款人的能力可能被削弱。

最後一個需要監測的是跨境交易。加密貨幣市場的缺乏透明度以及快速增長可能會導致市場混亂。由於交易機制的無邊界性，上述混亂情況可能會波及他國，並因各國的監管手段不同而進一步惡化。

IMF還指出了加密貨幣在投資者保護和反洗錢方面的問題。

加密貨幣的設計原理使得其具有高度匿名性，這就使它成為洗錢和資助恐怖主義的重大潛在的新手段。因此，IMF建議，在設計合適的加密貨幣環境時，監管機構和主管部門必須對洗錢和恐怖主義融資等給予特別警惕，運用「要求報告、客戶盡調、交易監控」等預防措施。

推進創新性監管合作

除了定性各不相同外，目前，各國對加密貨幣的監管也態度迥異。

美國、新加坡、瑞士等國對比特幣的態度比較積極，或承認比特幣的資產地位，或允許交易權利;日本甚至承認比特幣的支付地位；中國、韓國、印度等則不斷強化監管，如交易實名制、對交易所嚴格審批，對交易獲得收入進行徵稅等。

中國在2017年9月4日禁止ICO後，緊接著叫停了境內加密數字貨幣交易，並出台相應措施打擊比特幣挖礦行為。

2018年2月，監管再次升級，中國央行主辦媒體報道稱，針對境內外ICO和虛擬貨幣交易，央行將採取一系列監管措施，包括取締相關商業存在，取締、處置境內外虛擬貨幣交易平台網站等。以後只要發現一家就要關閉一家；同時，未來視事態發展情況，也不排除出台更進一步監管措施的可能。

但另一方面，中國央行關於央行法定數字貨幣（CBDC）的研究也在如火如荼的開展。日前，中國人民銀行副行長范一飛在2018年全國貨幣金融工作電視電話會議上明確表示，將紮實推進央行數字貨幣研發。

韓國在2017年底宣布將對加密貨幣採取嚴厲的措施，並自2018年1月1日起，令各平台禁止所有 19 歲以下未成年人的賬號進行比特幣交易。

日本、俄羅斯對加密貨幣的態度則較為積極。

2017年4月1日，日本金融廳頒布《虛擬貨幣法》，將比特幣定性為一種資產，可以用於支付。2017年9月29日，日本金融廳向11家公司發放了首批數字貨幣交易許可證。

2018年1月12日，俄羅斯財政部長表示，財政部計劃合法化在官方授權交易平台上進行的加密貨幣交易，並強調會對交易進行一定的限制但不會禁止；俄羅斯央行則表示，不同意合法化比特幣交易，但允許進行加密貨幣衍生品交易。

英國財政部稱，預計將於2018年底實施加密貨幣監管政策，內容或將包括反洗錢、禁止匿名等內容。在國家監管態度還未明朗前，英國部分抵押貸款機構拒絕為比特幣投資者提供貸款服務。

基於此，IMF在加密貨幣監管方面，呼籲「未來的決策需要靈活、具有創新性，並需要合作」。

IMF並表示，其可以通過提供建議，以及作為一個討論和國際合作論壇來幫助推進加密資產監管的相關議程。IMF鼓勵各國權威部門和國際標準的制定者加強加密貨幣監測以及監管協同方面的合作。同時，還需要立即採取行動來彌合影響有效監測的潛在風險的數據缺口；支持系統性風險評估和及時的政策回應；並支持保護消費者、投資者和市場完整性的措施。

此外，IMF稱，鑒於加密貨幣的無邊界性質和監管套利的風險，提出有效監管方法的共同要素，以此促進一致的國際合作至關重要。這些共同要素可能包括良好的實踐、可促進ICO透明度和整體性的監管要求、加強加密貨幣交易的風險管理和穩健性。

此前，IMF總裁拉加德在博鰲亞洲論壇期間接受第一財經專訪時也曾表示，加密貨幣領域需要各國合作，該合作要在不導致系統性風險的前提下允許足夠的創新。

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