神仙？妖怪？謝謝——點評資管新規對股票質押融資業務影響
沐陽金服
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早上發了個朋友圈，感嘆股票質押市場的「出血點」有點多。3月質押新規發布後，有加加食品、華信國際、譽衡葯業、信邦製藥、天廣中茂、盛運環保、千山藥機、堅瑞沃能、奧瑞德等上市公司控股股東持股被全部或部分凍結。
質押新規血洗股票質押場內市場，連帶場外市場收緊。同其他行業相似，流動性在這個細分市場處於緊繃狀態，穩定可靠資金供給不能跟上，大量剛性融資需求變得越來越難以滿足。老資金在排雷、在磨合新的條件，需求和供給之間在N個標準上像齒輪一樣要求卡得嚴絲合縫；新入場的資金在謹慎前提下也會選擇好的標的。這種資金供給背景下，融資人違約事件時有發生。
自從質押新規正式出台後，對股票質押融資市場的影響層層遞進。資本市場業務中，股票質押融資從比較簡單粗暴的債權業務屬性，現在已經變成了集專業性及信息整合要求非常高的業務。
言歸正傳，我們來聊聊《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《意見》）這個頂層設計文件，對於股票質押融資市場可能帶來的影響。
1、業務定性
《意見》明確指出，標準化債券類資產應當具備以下特徵：等分化、可交易、信息披露充分、集中登記、獨立託管、公允定價、流動性機制完善、在經國務院同意設立的交易市場上交易等。具體認定規則由中國人民銀行會同金融監督管理部門另行制定。標準化債權類資產之外的債權類資產均為非標。
「徵求意見」中，關於標準化債權資產，是指在銀行間市場、證券交易所市場等國務院和金融監督管理部門批准的交易市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的債權性資產。
顯然正式稿對標準化債權的定義收窄，股票質押融資業務應界定為非標業務，且原有繞標手段受限。
2、多層嵌套問題
規範嵌套層級，允許資管產品再投資一層資管產品，但所投資的產品不得再投資公募證券投資基金以外的產品，禁止開展規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道業務。考慮到現實情況，投資能力不足的金融機構仍然可以委託其他機構投資，但不得因此而免除自身應當承擔的責任，公募資管產品的受託機構必須為金融機構，受託機構不得再進行轉委託。
股票質押業務的現實問題是，基於操作的便利性，大量銀行理財資金的投資需求，需要通過券商資管計劃在場內完成質押操作。由於券商定向資管計劃開戶需要以委託人名義開戶，銀行理財產品不具有開戶資質，原來通行做法是由銀行理財產品套信託產品，再由信託產品套券商定向產品，實現場內質押。但這種三層嵌套模式和新規不符。
解決方案有兩種，一種是套一層信託或者基金或基金子公司資管產品，轉為場外質押融資；另一種是換券商通道模式，目前這種方案正在研究中。
3、槓桿問題
資管產品的槓桿分為兩類，一類是負債槓桿，即產品募集後，金融機構通過拆借、質押回購等負債行為，增加投資槓桿；一類是分級槓桿，即金融機構對產品進行優先、劣後的份額分級，優先順序投資者向劣後級投資者提供融資槓桿。在負債槓桿方面，《意見》對開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產品，分別設定了140%、200%、140%和200%的負債比例（總資產/凈資產）上限，並禁止金融機構以受託管理的產品份額進行質押融資。
在分級產品方面，《意見》禁止公募產品和開放式私募產品進行份額分級。在可以分級的封閉式私募產品中，固定收益類產品的分級比例（優先順序份額/劣後級份額）不得超過3：1，權益類產品不得超過1：1，商品及金融衍生品類產品、混合類產品均不得超過2：1。
相比「徵求意見稿」，刪除了「投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一」和「投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品」不得進行份額分級的限制。
儘管在分級要求方面做了不小的讓步，但保留了「分級資產管理產品不得直接或者間接對優先順序份額認購者提供保本保收益安排。本條所稱分級資產管理產品是指存在一級份額以上的份額為其他級份額提供一定的風險補償，收益分配不按份額比例計算，由資產管理合同另行約定的產品」的要求。
在實操中，2016年7月實施的《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（業內稱為「新八條」）在這一條款的約束下（約束更細緻：直接或者間接對優先順序份額認購者提供保本保收益安排，包括但不限於在結構化資產管理計劃合同中約定計提優先順序份額收益、提前終止罰息、劣後級或第三方機構差額補足優先順序收益、計提風險保證金補足優先順序收益等；），分級產品幾乎絕跡，由信託產品承接了大量的結構化分級產品。
筆者認為單票股票質押融資的結構化質押融資在符合3：1的槓桿比例下可以繼續操作，但要珍惜信託通道額度。畢竟這一業務交易結構，股東作為融資人對債務本身承擔償還義務，優先順序資金通過分配順序保障利益，劣後資金利益除了產品投資的資產保障之外，還可由股東或第三方差額補足。（續）
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