20年間數量減少一半多，上市公司都去哪兒了？

美國股市監管者正在努力應對一種他們認為令人不安的趨勢：上市公司這個西方資本主義的偉大創新之一似乎正在不斷失速。

在決定採取任何舉措之前，他們應當首先問問，這到底是不是個問題。

自1602年荷蘭東印度公司成立以來，上市公司制度一直是全球經濟的核心支柱。有了它，企業可以從最廣泛的投資者群體籌集資金，幾乎任何人（無論是對沖基金巨頭還是普通民眾）都能在或許會成為下一個蘋果公司(Apple Inc.)的企業中「摻一腳」，或對一些全球最大企業的運營方式「講兩句」。就這一點來說，它給企業界帶來了一點民主。

不過，近年來美國市場上的這些企業一直在萎縮。新公司進行首次公開募股(IPO)的速度還不到上世紀80和90年代的一半。合併和收購又「消滅」了數百家公司。 2017年底，在美國證券交易所上市的企業約3600家，比1997年少一半還多。

上市公司都去哪了？

在美國證券交易所上市的美國公司的數量

怎麼會這樣？有人認為這要怪監管規定，特別是怪2002年的《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley legislation)。該法案旨在消除上世紀90年代的會計欺詐行為，但無形中增加了上市公司經理人的財務報告責任。行業遊說組織美國商會(U.S. Chamber of Commerce)2018年已將反擊監管規定作為優先處理事項。然而，事情並非這麼簡單。從 90年代後期開始，早在《薩班斯-奧克斯利法案》出台之前，企業IPO勢頭就已經開始衰減。究其原因，很可能是在那個繁榮的10年里，一下子湧入市場的爛公司太多，所以才會後勁不足。（還記得寵物電商公司Pets.com吧？）

所以說，上市公司變少也不一定是壞事。補充一句：彭博有限合夥企業(Bloomberg LP)就沒上市。再說，上市公司還遠沒到大限將至的程度，雖然數量上變少了，但公司規模卻大了很多。在美國上市的公司市值與美國國內生產總值(GDP)之比目前接近於1999年的峰值。

少而大

在美國證券交易所上市的公司市值佔美國GDP的比重

誠然，規模本身可能也是問題。一個行業里，若公司數量少、規模大，可能說明該行業的集中化到了一個不健康的程度。不過，這樣概而括之是危險的：許多時候，產業集中化是有益的，是技術創新和全球化的自然結果，這樣可以讓產量和利潤最高的公司佔據主導地位。若是缺乏競爭，最好通過反壟斷政策逐案解決，就像美國司法部現在對媒體業做的那樣。

不管是什麼原因，監管不合理也好，想累積市場影響力也好……公司形式的轉變不禁讓人產生莫大疑問。上市公司產權公有的傳統目的是否受到威脅？企業是否被剝奪了資本來源？民眾是否被排除在有吸引力的投資機會之外？股東對公司運營方式是否仍有發言權？對於這些問題，下面我們來依次分析。

首先，關於資金的獲取。曾幾何時，向公眾出售股票是公司籌集資金的重要途徑，同時也可為早期投資者提供套現機會。如今，公司上市已意不在此了。像優步(Uber)和愛彼迎(Airbnb)，它們以私人持有的身份就能引來數十億美元競折腰。風險投資公司越來越多地將自己的控股公司直接賣給現有上市公司，因為後者具備快速拓展新公司業務所需的全球影響力（想想Facebook購買WhatsApp吧）。截至2017年，在風險資本的退出機制選擇中，IPO只佔到15%。

誰需要IPO？

來源：佛羅里達大學華林頓企業管理學院的Jay R. Ritter；美國風險投資協會。為與歷年數據一致，2016和2017年數據經過調整（不包括失敗交易）

這是否意味著普通投資者只能幹著急了？不盡然。他們可以通過共同基金進行投資，也可以買入收購方的股票。就風險回報來說，這種方法比直接押注一個不知死活的新公司要好。另外，買指數基金的個人也可以獲得與私人公司的投資者差不多的回報。實際上，經風險因素調整後，最近幾年的私募股權投回報率資還不及公開市場。

非上市公司比不過上市公司

私募股權回報率與公開市場等效回報率之比

至於公司治理？私人持有公司的控制權一般握在少數人手裡，但一些採用雙重股權結構的上市公司實際上也是如此。在公開和非公開市場里，共同基金和養老基金等機構投資者均是大股東之一，而這些機構投資者本身就代表大量公眾投資者。公司上市與否最重要的區別在於信息披露：上市公司提供的財務信息要多得多，這些信息對評估公司業績甚至國民經濟表現都有重要意義。

那監管機構和國會應該做些什麼？有一些法子，既可以減少公司上市後的負擔，又不損害其利益。例如，不鼓勵公司在監管文件中使用千篇一律的法律措辭，從而減少公司工作量，也可以幫到投資者。其他方面，「做到無害」是個好建議。有例為證：美國2017年匆匆通過的稅制改革將上市公司高管的可以抵扣的薪酬金額限制在100萬美元以內，這項稅負就屬於沒必要對上市公司徵收的，立法者應該予以重新考慮。

為鼓勵企業IPO而放寬信息披露規定則會適得其反。信息透明不僅對投資者有利，還會增加美國市場的吸引力，降低企業的資本成本。2012年《促進初創企業融資法案》(JOBS Act)中有一個A +條例(Regulation A+)，意在放寬對處於早期階段的公司的要求。但該條例實施以來的效果並不好——在它幫助下的上市公司表現不佳。由此可以看出，現行規定並不過分。

美國證券交易委員會(SEC)主席傑伊?克萊頓(Jay Clayton)稱，上市潮的衰減是「對我們的市場和國家來說是個嚴重問題」。話雖如此，克萊頓卻一筆帶過，這是他聰明的地方。其他調整，諸如允許預上市公司秘密提交文件草案，甚至通過與投資者舉行私人會談來「試水」等，則不會構成什麼風險。但是，如果力度再大一些，就過猶不及了。上市公司的狀況並不像其數量所暗示的那麼危險，資本市場也並沒有崩潰。

在何謂上市公司的界定方面，全球向來唯美國馬首是瞻。如果對現有上市模式的調整要以犧牲其賴以成名的東西為代價，那麼這樣的調整不調也罷。

翻譯：丁虹

延伸閱讀：美國IPO市場的春天來了

降價融資並非洪水猛獸。

這或許是矽谷從3月22日雲存儲公司Dropbox首次公開募股(IPO)中得到的啟示。Dropbox在上市幾周前先是將發行價定在指導區間高端(每股18美元)，總估值71億美元，較上一輪私募融資100億美元的估值下降約三分之一，成了名副其實的「降價融資」。

所幸，Dropbox的IPO結局還算不錯。公司最終以每股21美元的價格發行股份，總估值超過80億美元。上市首日收盤時，公司股價上漲36%，市值漲到111億美元。而且，鑒於投資者對Dropbox股票願意支付的價格比發行價高出不少，Dropbox本有可能通過IPO融到更多資金。這對很多公司會是一個提醒:估值折損未必有礙上市。近些年，由於擔心IPO估值無法達到之前私募融資時獲得的高估值，很多公司都推遲了上市計劃。

在優步(Uber)、愛彼迎(Airbnb)等科技巨頭等待上市之際，關於IPO市場效率低下的抱怨日益增多。美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission)主席傑伊·克萊頓(Jay Clayton)與紐約證券交易所主席(New York Stock Exchange)湯姆·法利(Tom Farley)均曾表示，繁雜的上市流程阻礙了企業上市。

不過，IPO熱度現在又在悄然回升。2018年，美國新股發行規模已超過120億美元，較2017年同期增長三分之一。1月新股發行規模達到80億美元，是繼阿里巴巴2014年9月250億美元的IPO之後新股發行規模最高的月份。說到底，也許公開股權融資並沒有過時。

繁榮的IPO市場需要兩樣東西:有利的股市環境以及渴望發行股票的企業。雖然美國股市在2月初經歷了史上最大單日波動，3月份也有一些震蕩，但對於企業上市來說，美股市場還是相當穩定的。而且摩根大通(JPMorgan Chase&Co.)美洲股票資本市場聯席負責人兼全球科技銀行業務負責人邁克爾·米爾曼(Michael Millman)認為，投資者依然渴求投資機會。

那麼問題就在企業了。美國IPO市場的主體並非Dropbox這類大z"S公司。2009年以來，美國IPO平均規模約為2.5億美元，平均市值約為17億美元。這種市值相對於正等待上市的一些大公司來說無疑小巫見大巫。比如，目前優步的估值690億美元，愛彼迎估值310億美元，共享辦公巨頭WeWork的估值達200億美元。

這些大公司都成立於八年前或更早，它們成長期的融資環境與上一代公司有著根本的不同——滿世界都是資金，都在尋找上市標的。因此，他們在發展過程中不必像蘋果(Apple)、亞馬遜(Amazon)和谷歌(Google，現已更名為Alphabet)這些成立六年內進行IPO的公司一樣，經受公眾投資者的嚴格審查。

PitchBook與美國風險投資協會(NVCA)的聯合調查PitchBook-NVCA Venture Monitor顯示，2017年美國的風險投資規模達到840億美元，創互聯網泡沫破裂以來之最。孫正義(Masayoshi Son)掌舵的軟銀集團(SoftBank Group Corp.)連同旗下規模近1000億美元的願景基金(Vision Fund)對一些非上市企業進行了投資，投資規模幾乎堪比最大型IPO。比如，軟銀領投了優步一輪93億美元的融資，還向WeWork投資了44億美元。

私募投資界如今充斥著原本通常在公開市場活動的投資者，比如共同基金、對沖基金、主權財富基金甚至私募股權公司(一般收購上市公司然後將其私有化)。由於常年的低利率和疲弱的經濟增長導致其他領域的投資回報不甚理想，所以這些投資者紛紛轉向私募投資領域尋找高增長投資機會。「隨著創業後期吸引到的資金越來越多，從私人公司轉變為上市公司的時點也將不斷變化。」專註科技領域的投資公司Battery Ventures普通合伙人尼拉傑·阿格拉沃爾(Neeraj Agrawal)表示。

資金充裕固然是好事，但這種投資熱潮也造成了一些意想不到的後果。阿格拉沃爾表示，許多非上市企業的估值都被推高了，在2014年(Dropbox上一次進行私募融資的時間)到2016年表現尤其明顯。而且並非所有獲得高估值的公司都具備了IPO的條件。「異常激烈的競爭使得大多數風投公司格外害怕錯過投資機會。」Benchmark公司(曾對優步、WeWork、Snap等公司進行私募投資)的比爾·格利(Bill Gurley)在接受彭博電視台(Bloomberg TV)採訪時說道。「所以他們生怕給人留下『問得太多』或是『把企業逼得太狠』的壞印象。」他說。「我認為這導致投資者對所投企業在經營和業績方面過於放任。」

於是就有了降價融資。降價融資會給人不好的印象，會打擊員工鬥志，引發大量負面的媒體報道。資深IPO從業者指出，由推特公司(Twitter Inc.)聯合創始人傑克·多西(Jack Dorsey)執掌的支付技術公司Square在2015年的IPO引發了市場對估值虛高的深深擔憂。該公司上市時市值為29億美元，遠低於之前私募融資時60億美元的估值。

2017年有兩個風頭很勁的IPO項目在上市後的表現令人失望。一個是開發出照片閱後即焚應用的Snap公司。雖然其上市首日股價上漲了44%，但由於之後用戶數量增長放緩，加上某款應用的改版引發用戶不滿，使得投資者對公司失望，導致其市值現徘徊於200億美元水平，僅稍高於之前私募融資時的估值180億美元。另一個讓人失望的IPO項目是凈菜配送公司藍色圍裙(Blue Apron)。該公司市值目前僅為3.54億美元，不到2015年私募融資時估值的五分之一。市值大幅縮水的原因包括競爭加劇、創始人兼CEO辭職以及盈利低於預期拖累股價。

雖然如此，仍有更多的大型創業公司願意接受審查。優步新任CEO達拉·霍斯勞沙希(Dara Khosrowshahi，Expedia前CEO，在優步創始人兼CEO下台後接任)曾表示，希望公司最早能在2019年初上市。創立已九年、目前估值120億美元的拼趣公司(Pinterest)最近首次任命了首席運營官，旨在向全球拓展廣告業務。此舉被外界視為為上市做準備。此外，在科技行業之外，還有個巨頭正在籌備IPO:沙特政府希望通過出售旗下沙特阿美石油公司(Saudi Aramco)的股份融資1000億美元，金額之高將打破紀錄，不過IPO具體時間尚不明確。

2018年4月，全世界的目光都會聚焦於流媒體音樂服務公司Spotify。該公司選擇跳過IPO路演和估值等標準流程，直接上市。發行價將於上市當天確定，現有股東希望出售的股份數量、誰想買入股份以及買賣雙方協定的價格都是重要因素。與多數IPO不同，Spotify此次IPO不是為公司籌集資金，而是為現有股東提供套現機會。Spotify已嘗試通過披露公司基於在非公開市場的股份估值來指導投資者，但問題是，公司估值範圍太寬:自2017年1月1日以來，估值低者為63億美元，高者達到234億美元。

雖然近期市場頗為動蕩，但公開股權融資方興未艾。這應當會吸引更多企業上市，且有利於其爭取更高的IPO估值。「眼下是一個新階段，很多公司開始籌備上市，」高盛(Goldman Sachs Group Inc.)全球科技銀行業務聯席負責人尼克·喬瓦尼(Nick Giovanni)說道。「我們將會看到一些超高估值的公司發起規模更大的IPO。公司會發現等待是值得的。」不過，IPO交易的另一方——公眾投資者是否同樣會滿意則另說。畢竟，有時買到一家上市「太28早」的公司股票意味著獲利更多。再次以Square為例:該公司股票已上市兩年半，如今的股價比最初漲了5倍還多。

翻譯：楊熙

撰文：彭博社 編輯：馬傑、齊宇琨

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