重磅深度！國君非銀劉欣琦團隊資管新規專題報告：較徵求稿略有寬鬆，主動資管時代來臨

本報告導讀

正式稿總體監管思路未改，相對於徵求意見稿，部分限制略有放鬆。整體影響好於預期，行業去通道對龍頭公司影響有限，主動資管轉型加速，維持行業「增持」評級。

摘要

總體監管思路未改，部分限制條件略有放鬆。4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式發布，消除監管套利的總體思路未改。相較於徵求稿，正式稿在如下方面略有放鬆：1)過渡期延長；2)一定條件下可用攤余成本法；3)放鬆封閉式私募產品分級限制。4)優化合格投資者門檻要求。但對於標準化債權的認定則更為嚴格。

信託行業：整體影響略好於預期，對資產端和資金端有優勢的公司影響有限。1)銀信通道業務將逐年縮減。中性假設下，預計銀信通道業務將在3年內縮減，對信託行業當年營收影響-5.3%。2)資管新規正式稿邊際有所放鬆，延長過渡期有助於降低信託項目違約風險，同時信託產品可以按照槓桿上限進行分級。3)資金端難尋或造成主動管理業務規模增速下降，同時資產端機會增加，報酬率擴張有望以價補量。4)主動管理能力強、資本金充裕或資金端來源多元的信託公司在資金端優勢更加凸顯。

證券行業：去通道和規範資金池對券商業績影響非常有限。1)據我們測算，17年券商資管通道業務收入占營收比重僅為1.14%。2)據草根調研，預計被界定為資金池業務的券商集合資管計劃規模在千億左右，受該整頓影響較大的相關券商營收影響大致在1%-2%，對行業整體收入影響非常有限。3)未來券商資管轉型速度將進一步加快，逐漸從通道業務和單一模式向多元化、綜合性的主動管理模式轉型，收入質量提升將有更多超預期。

保險行業：「資管新規」主要在負債端利好保險行業。1)資管新規正式落地意味著以銀行理財為主的其他資管產品的收益率將打破剛兌，而分紅型保險產品有一定預定利率作為「保底」，同時有一定預期回報率（約4%~5%），因此在資管新規下分紅型保險產品吸引力將提升，有利於負債端的保險產品銷售。2)正式稿允許對符合條件的金融資產採用攤余成本進行計量，與目前計量方法保持一致，消除了此前徵求意見稿中必須使用公允價值計量帶來的局限，消除了市場此前對於保險公司投資非標資產限制的擔憂。

投資觀點：資管新規正式稿部分內容略有放鬆，整體影響好於預期，行業去通道對龍頭公司影響有限，主動資管轉型加速，維持行業「增持」評級。

1

資管新規要點梳理

4月27日，央行、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，「資管新規」正式稿落地。

1.1

出台背景和總體思路

大資管行業快速發展，存在剛性兌付、監管套利等弊病。近年來，我國資產管理業務快速發展，不考慮嵌套情況，總體規模已達百萬億元，部分業務存在多層嵌套、剛性兌付、規避金融監管和宏觀調控等問題。「資管新規」出台意在規範金融機構資產管理業務，統一監管標準，有效防控金融風險，引導社會資金流向實體經濟。

總體思路：消除監管套利。「資管新規」按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務作出一致性規定，實行公平的市場准入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。

五大原則：

嚴控風險底線。把防範和化解資產管理業務風險放到更加重要的位置，減少存量風險，嚴防增量風險。

堅持服務實體經濟的根本目標。既充分發揮資產管理業務功能，切實服務實體經濟投融資需求，又嚴格規範引導，避免資金脫實向虛。

堅持宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合、機構監管與功能監管相結合的監管理念。

堅持有的放矢的問題導向。重點針對資產管理業務的多層嵌套、槓桿不清、套利嚴重、投機頻繁等問題，設定統一的標準規制，同時對金融創新堅持趨利避害、一分為二，留出發展空間。

堅持積極穩妥審慎推進。在下決心處置風險的同時，充分考慮市場承受能力，合理設置過渡期，有效引導市場預期。

1.2

資管業務定義與產品分類

資產管理業務定義為表外業務，不得剛性兌付。資產管理業務是金融機構的表外業務，金融機構開展資產管理業務時不得承諾保本保收益。出現兌付困難時，金融機構不得以任何形式墊資兌付。

資管產品從資金來源端分為公募和私募產品，從資金運用端，分為固定收益類產品、權益類產品、商品及金融衍生品類產品、混合類產品四大類。資管產品類別的不同將對應不同的投資者適當性要求、槓桿率上限和投資範圍。

1.3

資管業務規範要點

（1）禁止剛性兌付，產品向凈值化轉型。資管產品保本保收益，或在出現兌付問題時進行代償均視為剛性兌付，經認定存在剛兌行為的將受到懲處；金融資產應堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量，符合條件的金融資產可以攤余成本進行計量。

（2）規範資金池，禁止期限錯配。資管產品不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務；封閉式資管產品期限不得低於90天，非標債權資產終止日不得晚於封閉資管產品到期日或者開放式產品的最近一次開放日。

（3）穿透式監管，消除多層嵌套和通道。對於多層嵌套產品，向上識別最終投資者，向下識別底層資產（公募基金除外），資產管理產品可以再投資一層資產管理產品（最多嵌套一層）；金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。

（4）統一資管產品的槓桿率水平，對不同風險等級的產品設置了不同的槓桿上限。開放式公募、封閉式公募、分級私募和其他私募資管產品負債比例（總資產/凈資產）上限分別為140%、200%、140%和200%，並禁止金融機構以受託管理的產品份額進行質押融資。

（5）提高合格投資者門檻。資管新規規定了合格投資者的門檻，相較於此前銀行理財的高凈值客戶以及集合信託產品投資者門檻均有較大提升。（詳見表2）

（6）按「新老劃斷」原則設置過渡期。過渡期為資管新規發布之日起至2020年底，提前完成整改機構，給予適當監管激勵。過渡期內，新發產品應符合資管新規規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，金融機構可發行老產品對接，但應嚴控存量產品規模，並有序壓縮遞減。過渡期結束後，金融機構不得再發行或存續違反規定的資管產品。

2

正式稿「五大變化」：監管思路未改，略有放鬆

相較於徵求意見稿，「資管新規」正式稿整體監管思路未改，對相關內容進行了細化和完善，部分限制條件略有放鬆，主要變化內容如下：

（1）過渡期延長。資管新規正式稿過渡期延長至2020年末，較徵求稿的2019年6月末延長了1.5年；同時在嚴格控制存量等前提下，允許金融機構發行老產品對接部分未到期存量產品。（略有放鬆）

（2）一定條件下可用攤余成本法。正式稿允許對符合條件的金融資產以攤余成本計量（滿足條件之一即可：封閉式產品且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；封閉式產品且所投金融資產暫不具備活躍交易市場或交易市場沒有報價且無法採用估值技術可靠計量），這有助於降低公允價值法可能引起的債券價格波動拉低理財產品凈值的交互影響。（略有放鬆）

（3）放鬆封閉式私募產品分級限制。正式稿允許底層資產是單一標的(50%以上)的或標品投資超50%的封閉式私募產品進行分級，徵求意見稿禁止上述兩類產品分級。本次允許分級證券投資信託或證券資管計劃的存在，對資本市場的影響大幅降低。（略有放鬆）

（4）優化合格投資者門檻要求。相對於徵求意見稿，正式稿在合格投資者認定中增加了家庭金融凈資產不低於300萬元的可選條件，並且去掉了「合格投資者同時投資多隻不同產品，投資金額按照其中最高標準執行」表述，整體要求有所放鬆。（略有放鬆）

（5）更加明確標準化債權類資產的核心要素。正式稿新增了標準化債券資產的條件，包括等分可交易、信批充分、流動機制充分等，同時要求在銀行間市場、證券交易所市場等經國務院同意設立的交易市場交易。本次對標準化債券的認定更加完善和細化。（更加嚴格）

3

對非銀金融各細分行業影響

3.1

信託行業：對主動管理和資金募集能力強的公司影響有限

信託行業以表外資管業務為主，資管新規影響較大。信託業務是典型的表外資管業務，17年全行業信託業務手續費收入占行業營收的68%，故資管新規對信託行業影響較大。我們2018年2月在資管新規信託專題報告《銀信合作十年路，監管新規浪淘沙》中，深入分析了資管新規（徵求稿）對信託行業的影響，我們下面結合正式稿分析對信託行業的影響。

3.1.1. 通道業務逐漸縮減

銀信通道業務將逐年縮減，行業總規模將呈下降趨勢。資管新規明確金融機構不得為其他金融機構的資管產品提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務。去通道和去嵌套將逐步壓縮信託公司的銀信通道類業務，而標準化的ABS類業務不受影響，未來信託公司或加大標準化ABS業務的拓展。由於通道業務規模占行業規模比重較大，信託行業規模下降成為必然。2018年3月社融中新增信託貸款-357億元，當月值已由正轉負，3月末存量信託貸款規模為8.62萬億元，較年初+1%。

根據我們在《銀信合作十年路，監管新規浪淘沙》報告中的估算，預計信託行業約55%的規模或在去通道過程中縮減。以17年底26萬億元信託行業規模測算，假設14.5萬億(佔55%)通道業務規模將在2.5年-3.5年內完全縮減（分別對應2020年末和2021年末），分析通道縮減對行業營收的影響。

中性假設下，去通道對信託行業當年營收影響-5.3%。在謹慎/中性/樂觀三種假設下，預計銀信通道業務縮減對信託行業當年營業收入影響-7.7%/--5.3%/-3.6%。而從動態角度看，隨著信託行業主動管理業務和合規的被動管理業務佔比的不斷提升，去通道對信託行業營收的邊際影響將逐年減弱。值得注意的是，對於主動管理業務佔比較高的公司，行業去通道對業績的影響極為有限。

3.1.2. 延長過渡期和允許產品分級：邊際上略有放鬆

延長過渡期有助於降低信託項目違約風險。正式稿過渡期延長至2020年末，較徵求意見稿延長1.5年，同時在一定前提下，正式稿允許金融機構發行老產品對接部分未到期存量產品，這將有助於降低非標融資主體因存量業務清理造成的違約風險，從而降低信託項目的不良率，對行業影響好於預期。

信託產品可以按照槓桿上限進行分級，衝擊降低。正式稿允許標品50%以上的私募產品進行分級，即1:1的股票結構化信託產品依然可以存續並發行，這將減少對資本市場的衝擊，同時也相對減小對信託公司該類產品規模的影響。資管新規將權益類資管產品分級槓桿上限統一為1:1，信託公司此前部分2:1的權益類結構化產品將降低槓桿比率。

3.1.3. 主動管理業務規模成為關注核心

龍頭信託公司主動管理業務利潤貢獻率遠高於通道業務，我們以17年數據估算，預計主動管理業務對行業營收的貢獻約50%，故未來主動管理業務規模的變化趨勢至關重要。

資金端難尋或造成主動管理業務規模增速下降。資管新規禁止期限錯配，銀行表外和表內資金或將收緊非標配置，使得信託主動管理業務資金供給減少；同時打破剛兌和提高合格投資者限制之後，高凈值客戶投資意願的變化還有待觀察。在資金端難尋的情況下，信託公司項目落地率或有下降，從而影響主動管理業務規模的增速，我們認為這是未來行業關注的核心。根據用益信託網數據，18年1季度集合信託累計新發規模同比下降8.6%，同時集合信託平均預期收益率上升明顯，3月份達到7.3%。

資產端機會增加，報酬率擴張有望以價補量。資管新規和委貸新規之下，未來銀行和券商通過資管資金以委貸形式為企業融資的路徑受限，信託公司將有更多資產端項目，資金偏緊背景下，信託業務報酬率（息差）有望提升，可在一定程度上對沖主動規模增速下降的影響。

總體看，資管新規正式稿整體影響略好於預期，對主動管理和融資能力較強的公司影響有限。一方面，對於主動管理業務佔比較高的公司，行業去通道對業績影響極為有限；另一方面，在行業整體資金端難尋的背景下，主動管理能力強、資本金充裕或資金端來源多元的信託公司在資金端優勢更加凸顯，主動管理業務規模有望保持平穩。

面對資管新時代，服務實體經濟、培育主動管理能力和拓寬資金端來源成為信託公司未來發展要旨，行業分化加劇，龍頭公司市佔率將不斷集中。

3.2

證券行業：增量較小，業績影響非常有限

資管新規對券商資管最大的影響約束在於「去嵌套」和「嚴控期限錯配」，分別對應券商資管的通道業務和「資金池」業務。由於16年7月行業新八條底線以及17年5月地方證監局窗口指導後，券商資管已開始收縮並整頓通道和資金池，因此資管新規對券商資管的增量影響非常小。

券商資管行業自2016年7月行業新八條底線頒布後進入「去通道、回歸本源」的強監管環境，雖然資管規模在經歷2017Q1階段高點後，已連續3個季度下滑，但告別規模高增長的同時，收入質量明顯提升，2017年上市券商資管業務同比+8.75%，2018Q1同比+17.33%。我們認為，隨著大資管新規落地，券商資管轉型速度將進一步加快，券商資管從通道業務和單一模式將向多元化、綜合性的主動管理模式轉型，收入質量提升將有更多超預期。

去通道和規範資金池對券商業績影響非常有限。據我們測算，17年底券商資管通道規模11.8萬億，按萬3平均費率計算，占當年行業營收比重1.14%。據草根調研，預計被界定為資金池業務的券商集合資管計劃規模在千億左右，受該整頓影響較大的相關券商營收影響大致在1%-2%，對行業整體收入影響非常有限。

3.2.1. 資金池業務：歷史遺留，逐步出清

金融機構應當做到每隻資產管理產品的資金單獨管理、單獨建賬、單獨核算，不得開展或者參與具有滾動發行、集合運作、分離定價特徵的資金池業務。

——《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》

券商規範資金池業務由來已久。2015年3月「老八條底線」首次提出證券期貨經營機構不得開展資金池業務；2016年7月行業新八條底線明確證券期貨經營機構不得開展或參與具有「資金池」性質的私募資管業務，並附上6條具體規定；2017年5月，「券商中國」報道，深圳轄區的證券公司接到相關監管部門的通知，禁止開展資金池業務；資管新規對資產池業務明確定義，要求金融機構不得開展或參與資金池業務。

到底何謂券商資管的資金池業務？根據資管新規正式定義，資金池業務的特徵，可以用「滾動發行、集合運作、具有分離定價特徵」來概況。目前主要的資金池業務存在於券商大集合中，大集合是券商資管的歷史遺留產物。2013年6月以後投資者人數超過200人、最低認購門檻5萬的券商資管「大集合」停止發行，之前成立的大集合仍可繼續在存續期內繼續運作。

資金池業務不完全等同於大集合，更不等於券商集合資管計劃。17年5月，監管對清理券商資管資金池的窗口指導意見包括：投資非標類等流動性較差標的的大集合是資金池業務是主要整改對象，並指出今後將比照公募基金的槓桿率、久期來管理券商集合資管業務。多位監管人士表示，公募化改造是未來大集合改造的一個方向，對於不合規的券商資管大集合業務，不會直接清理，而是在較長的過渡期時進行整改、參考公募基金的監管去做。

券商集合資管規模自2017Q1達到階段高點2.29萬億後，已經連續3個季度下滑。根據證券業協會數據，截止2017年底，集合資管規模2.11萬億，較2017Q1下滑7.56%。

根據草根調研，預計被界定為資金池業務的集合資管計劃規模在1000-2000億左右，對券商業績影響非常有限。根據基金業協會數據，截至2017年底，券商集合資管計劃規模2.11萬億，我們初步判斷，歷史遺留的大集合產品規模約8000億，其中不合規的預計在1000-2000億左右，按照平均費率0.5%測算，這部分收入占券商資管收入比例為3.32%，占券商整體收入比例僅為0.32%，影響非常有限。此外，我們預計，受該整頓影響較大的相關券商營收影響大致在1%-2%。

3.2.2. --通道業務：去通道大勢所趨

去通道、敦促資管行業回歸資產管理本源是監管部門一直以來的監管思路，2017年5月證監會發言人張曉軍提「不得存在讓渡管理責任的通道業務」已經明確監管要求券商資管去通道業務的決心，券商資管通道業務進入強監管政策環境。

券商通道業務規模近年來規模持續萎縮，但對券商行業業績影響極為有限。通道業務佔比超過70%的券商定向資管規模自2017Q1達到階段高點16.06萬億後，已經連續3個季度下滑，根據證券業協會數據，截止2017年底，定向資管規模14.39萬億，較2017Q1下滑10.40%。根據基金業協會數據和我們的測算，券商資管通道業務規模佔比70%左右，按通道業務萬三的平均費率測算，2017年通道業務收入在券商全部收入中的佔比僅為1.14%。

券商資管目前仍以定向資管為主。根據證券業協會數據，截止2017年底集合資管規模排名前三的分別是廣發證券(2438.2億元)、中信證券(1613.3億元)、華泰證券（1398.9億元）。上市券商整體集合資管規模佔比為15.3%，佔比最高的是廣發證券（46.6%）、長江證券（41.1%）、招商證券（39.6%）。

3.3

保險行業：利好負債端保險產品銷售，資產端影響有限

資管新規的主要核心要點在於消除監管套利空間，通過打破當前資管產品的剛性兌付現象，有效防範當前具有剛兌性質的資管產品的金融風險，引導資管行業回歸本源，並通過打破剛兌逐步引導投資者對投資中的風險和收益進行充分考量，形成理性的投資習慣。對保險行業的影響主要在負債端，資產端影響有限。

利好負債端保險產品銷售，資產端影響有限。一方面資管新規的正式落地意味著以銀行理財為主的其他資管產品的收益率將打破剛兌，而目前的分紅型產品一般有預定利率作為「保底」，同時有超過預定利率的預期回報率（一般4%~5%）作為客戶的收益參考，因此在資管新規下此類具有預定收益的分紅型保險產品吸引力將提升，有利於負債端的保險產品銷售；另一方面正式稿相對徵求意見稿對不具備活躍交易市場的資產的估值方法有所放寬，允許對符合一定條件的金融資產採用攤余成本進行計量，與目前的計量方法保持一致，消除了此前徵求意見稿中要求必須使用公允價值計量給保險公司非標資產投資帶來的局限，對保險公司當前投資決策影響極其有限。

3.3.1. 理財產品打破剛兌利好保險負債端銷售

從負債端看，資管新規要求資管產品打破剛兌，使得保險產品的預定收益（保底）屬性凸顯，利好保險產品銷售。目前保險市場上有諸多分紅型產品，在目前的資產管理市場環境中，此類保險產品與以銀行理財為主的其他資管產品在功能上形成了一定的互補競爭關係，且目前市場上大部分銀行理財產品具有保本功能，且預期收益率會根據市場利率水平浮動，目前市場上的銀行理財預期年化收益率主要集中在3.5%-4.5%之間，加上目前大部分銀行理財產品的期限較短使得流動性相對保險產品更高，導致分紅型保險的吸引力下降，這也是今年保險業開門紅不佳的原因之一。

預計在資管新規實施之後，有望刺激分紅類產品的銷售。一方面打破了銀行理財產品目前的剛兌性質，另一方面由於對銀行理財的底層非標資產投資進行規範之後銀行理財的預期收益率中樞預計將下行，兩者均會使得銀行理財產品對客戶的吸引力下降，從而具有替代功能的分紅型保險產品的吸引力則會相對提升，為後續的保單回暖帶來新的動力。

3.3.2. 放寬攤余成本估值將消除對非標資產投資限制的擔憂

從資產端來看，新規正式稿明確了符合一定條件的資產可按照攤余成本法估值，使得保險依然可以通過信託等產品渠道投資於部分不具備活躍交易市場的金融資產。對資產的計量方法與當前會計準則一致。根據銀保監會網站（原保監會）的披露，截至2017年底保險資金投資在銀行存款、債券、股票和證券投資基金、其他投資的比例分別為12.92%、34.59%、12.30%、40.19%，也可以看到近幾年保險資金投資在其他投資（其中非標資產為主要部分）上的佔比逐步提升。

由於當前保險業對保險資金運用的監管已較為嚴格，預計資管新規不會對保險公司資金運用決策帶來影響。資管新規對於各類資管產品從產品的資金投向、資產期限、信息披露等多方面進行了規範，嚴格防範流動性、期限錯配等風險，而對於目前的保險資金運用，銀保監會（原保監會）已經有諸多相關監管文件進行了規範，以《保險資金運用管理辦法（原保監會令〔2018〕1號）》為綱領的現行相關保險資金運用規範文件基本與資管新規的要求相符，故可以預見資管新規的落地對目前保險公司在非標資產投資決策的影響有限。

正式稿允許對投向於符合條件的資產的資管產品採用攤余成本法估值，與當前會計準則要求一致，無邊際影響，與徵求意見稿相比則消除了必須用公允價值計量可能帶來的資產價格波動的局限。此前徵求意見稿中要求對資管產品須採用公允價值計量的原則，正式稿中則改為「鼓勵使用市值計量，對符合一定條件（以下兩者之一即可：封閉式產品且所投金融資產以收取合同現金流量為目的並持有到期；封閉式產品且所投金融資產暫不具備活躍交易市場或交易市場沒有報價且無法採用估值技術可靠計量）的金融資產可按照攤余成本計量」，而保險公司所投的非標資產大部分為符合國家發展需要的大型基礎設施建設項目，此類資產符合上述兩點條件，可以看到正式稿相比徵求意見稿中對計量方法的放寬，將有利於降低保險公司在投資非標資產中對投資資產價值波動的擔憂，消除了對非標資產投資的局限，與當前會計準則的要求一致。

4

投資建議：略超預期，更利好非銀龍頭

正式稿總體監管思路未改，相對於徵求意見稿，部分限制條件略有放鬆；資管新規之後理財產品打破剛兌利好保險負債端銷售；行業去通道大勢所趨，對證券行業和龍頭信託公司業績影響非常有限，主動資管業務轉型有望加速，維持行業「增持」評級。

特別聲明：

本訂閱號發布內容僅代表作者個人看法，並不代表作者所屬機構觀點。涉及證券投資相關內容應以所屬機構正規發布的研究報告內容為準。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。

本訂閱號內容均為原創，未經書面授權，任何媒體、機構和個人不得以任何形式轉載、發表或引用。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！