資管新規與「同股不同權」落地 港股大時代要來了？

4月30日，A股市場恰逢五一勞動節休市，香港市場開市發來了捷報，各大股指全線大漲，個股表現活躍，一片紅彤彤，截至收盤，恆指直線拉升，漲近2%，創逾1個半月最大漲幅。市場如此喜人走勢，令投資者對節後的A股表現也充滿期待。

小夥伴們肯定都知道，4月30日是香港市場邁入「新經濟」時代的大日子，近25年來最重大的一次上市機制改革，香港IPO新規「同股不同權」正式生效，允許未盈利生物科技企業上市。而且市場傳聞，小米等獨角獸企業可能會是新規下率先上市的公司。

資管新規落地，金融股暴漲

銀行方面，招商銀行漲5.81%，工商銀行、建設銀行、農業銀行漲3%。券商方面，中信證券、國泰君安漲5%。保險方面，中國太平、中國財險漲6%，新華保險漲5%。

4月27日晚間，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局聯合印發的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》公布。

《意見》按照產品類型統一監管標準，從募集方式和投資性質兩個維度對資產管理產品進行分類，分別統一投資範圍、槓桿約束、信息披露等要求。堅持產品和投資者匹配原則，加強投資者適當性管理，強化金融機構的勤勉盡責和信息披露義務。

正式稿中最大的變化在於，「資管新規過渡期延長到2020年底」，這比之前徵求意見稿給出的過渡期延長了一年半的時間，給予金融機構更為充足的整改和轉型時間。多位市場人士表示，這將對A股市場形成一定的利好。

華泰證券報告稱，資管新規最終稿對銀行形成利好。銀行理財餘額可能會由於減少非標投資而在2017-2019年出現小幅下滑，但之後將隨著資管行業的快速發展而反彈回升。該機構重申對中國銀行業H股的樂觀態度。

中金也稱，資管新規延長了過渡期，或緩解流動性硬著陸之憂，中期來看，實施資管新規將成為大資管行業統一監管的里程碑，為未來中國資本市場健康發展、有序擴容打下更堅實的基礎。

興業證券喬永遠稱，將過渡期從一年半延長至三年已經大大降低了資產的拋售風險，對市場的壓力已有減輕。

港股喜迎「新經濟」時代

截至收盤，恒生指數上漲1.74%，報30808.45點，國企指數上漲2.19%，報12331.39點。大市成交額936.34億港元。

恆指成分股中銀香港、信和置業、新世界發展、舜宇光學科技等股票，漲幅居前。

漲幅前三的板塊包括電力設備、其他金屬、風電股；個股方面，港股通標的力高集團、洛陽鉬業、金風科技表現較好。

毫無疑問，4月30日是港股邁入「新經濟」時代的大日子，香港IPO新規同股不同權正式生效，直接刺激指數高開，市場形勢一片大好。

4月30日起接受同股不同權公司IPO

上周二(4月24日)港交所正式公布經修訂的《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》，新規將在4月30日生效，從4月30日起接受採用同股不同權架構的公司赴港 IPO，允許未盈利的生物科技公司上市。

其中，同股不同權新上市企業需預期市值超過400億港元或最近一財年的收入不低於 10 億港元；生物科技公司預期市值不低於15億港元，從事核心產品研發至少12個月，且核心產品臨床試驗進入第二期或第三期。另外，放寬已在美英上市的同股不同權企業，來港作第二上市，市值最低100億港元，只限新經濟企業。

基金君來解釋一下，何為「同股不同權」？

「同股不同權」(WVR，Weighted Voting Right)指的是同樣的股票份額，但擁有不一樣的表決權，又稱雙重股權結構或者AB股結構。

不同於「同股同權」公司的一股一票，「同股不同權」的公司股票分高、低投票權兩種股票，高投票權的股票每股有2票至10票的投票權，稱為B類股，一股一票甚至沒有投票權的稱為A類股，高投票權股一般由管理層持有。

「同股不同權」的股權架構常見於互聯網科技企業、初創公司。原因是創辦人往往財力有限，要透過多輪融資引入財務投資者，才能令公司壯大，所以創辦人攤占的財務股權往往會大幅攤薄。「同股不同權」的股權架構正好可以讓創辦人在持股較少情況下，繼續控制公司。

全球很多知名企業都採取同股不同權，包括Google、Facebook、Visa等，同時，中國四大科網企業股份「BATJ」中，紐約上市的百度、阿里巴巴和京東都是採用不同的WVR，僅香港上市的騰訊控股是同股同權。

2013年阿里巴巴董事局主席馬雲高調錶態，希望阿里巴巴赴香港上市，但條件是需採納合伙人制，即同股不同權架構的一種。但是香港投資者認為，相較於美國成熟的集體訴訟制度，現階段的香港並沒有完備的措施，以保證投資人的權益。阿里巴巴最終選擇到美國上市，香港錯失一大萬億科技巨頭。

今年4月24日，港交所宣布，將從4月30日起接受採用同股不同權架構的公司赴港IPO，並計劃在今年7月31日前展開新諮詢，探究是否允許以企業身份持有特殊股權架構的申請人在港IPO。

李小加：為香港市場開啟更美好的明天！

香港交易所(港交所)集團行政總裁李小加撰寫博客表示祝賀。

4月30日將是個值得紀念的大日子！修訂後的主板《上市規則》將正式生效並開始接受新經濟公司的上市申請，香港資本市場將以更加開放的懷抱來迎接創新型公司上市。

這次改革是香港市場近25年來最重大的一次上市機制改革，也是最具爭議的一次改革。過去五年，我們已對這次改革進行了廣泛深入的討論與思考。從五年前做的關於投資者保護的夢到新上市制度的啟航，是一次難忘的旅程。在新規即將啟航的前夜，我想將這些集體思考做一個階段性的整理。

這不是一次容易的改革，香港交易所為什麼要推行這次改革？

香港是一個不大的城市經濟體，我們必須與時俱進、靈活應變，我們必須超越我們的經濟體量、從全球大局來考慮問題，才能保持國際競爭力。我們的目標是連接中國內地市場和國際市場， 要實現這一遠大目標，我們就必須密切專註世界經濟和全球市場的發展趨勢，尤其是美國市場上正在發生的事情。

過去幾十年，香港從一個區域性的金融市場華麗轉身，發展成為舉世矚目的國際金融中心，這是了不起的成就。但是，我們在一個非常重要的方面已經落後，我們沒有以正確的姿勢擁抱新經濟，特別是在容許有特別投票權架構的公司、未有營業收入的公司上市、以及第二上市等重要領域還不夠靈活和開放。在這方面，紐約已經比我們和很多其他市場更有競爭優勢，這也是美國市場能在統領科技革命方面脫穎而出的一大重要因素。

從國際競爭趨勢看，香港的國際競爭力正面臨巨大的挑戰，如果我們的上市機制仍然一成不變，我們就會落後於其他主要國際市場，落後於新經濟時代的發展。因此，無論這次改革有多難，我們都必須成功，而且需要沿著這個方向繼續堅持走下去。

在推動改革的過程中你們遇到的最大挑戰是什麼？

幾年前當我們剛剛嘗試啟動這場改革的時候，新經濟的發展趨勢還不像今天這樣明朗，是否應該容許「同股不同權」在香港引發了強烈爭議，不少反對的聲音認為引入不同投票權架構一定會削弱投資者保護，如何說服反對者、打消市場的疑慮，凝聚市場共識，成為我們必須面對的最大挑戰。

其實，引入不同投票權架構一定會犧牲投資者保護是一個誤解。事實上，這次的改革絲毫沒有削弱我們目前的上市制度為小股東提供的保護。目前上市制度為小股東提供的保護措施根本沒有任何改變，改變的是我們怎麼看待控股股東能夠獲得其控制地位的方式。

過去，我們只認可一個股東通過為公司貢獻的金融資本來獲得控股股東的地位。股東的控制權需要與其出資額相當。改革後的《上市規則》讓人力資本(如知識產權，新商業模式，創始人的願景等)也被承認和接受，成為獲得控制權的一種方式。換句話說，我們並沒有改變小股東如何受到保護。我們只是打開大門，允許控股股東通過不同方式來獲得控制權。

在無營收公司申請上市方面，為什麼只對生物科技行業情有獨鍾？

首先，這是生物科技公司的獨有特點決定的。一般來說，無營業收入的公司都處於高風險的早期發展階段，投資者很難判斷公司發展前景。而生物科技公司產品的研發、製造和上市過程都受到國家醫藥監管當局的嚴格監管，它們每一階段的發展都有清晰明確的監管標準和尺度，這一特點使得生物科技公司可以在資本市場上提供清晰具體的披露，供投資者來判斷投資風險。

此外，在中國，我們深深感受到生物科技行業大發展的春天已經到來，天時、地利、人和都具備了。為什麼這麼說呢？

天時：今天，我們有幸身處在一個科技大爆炸的年代，由於生命科學、人工智慧、大數據等等科技的突破和相互賦能，生物科技將產生巨大的突破，有可能改變我們的生活和人類的命運。

地利：中國是全球人口最多的國家，目前已經是世界第二大經濟體，但是很快將面臨嚴重的人口老齡化的問題，隨著越來越多的中國人走向富裕，大家會越來越關注健康管理和生命的質量，都希望能夠活得長、活得好。生物科技在中國大有可為，這是和我們每個人都息息相關的一個重大產業。

人和：中國的監管機構已經認識到了人民的需求，銳意改革藥品審批機制，與國際監管機構合作互認，加快創新葯的研發審批程序。

剩下的就是資本支持了。作為中國的國際金融中心，香港應該在這一關係人類命運的重大變革中擔當重任，發揮我們資本市場的優勢，為生物科技行業雪中送炭。

香港市場這次改革歷經五年才得以完成，這是否說明香港的制度已變得低效與僵硬？

我們大家都希望改革能高速高效地完成。但是，香港市場是法治社會，崇尚程序正義與規則穩定。為保證市場規則的嚴肅性、持久性與可預見性，任何對市場有重大影響的改革都必須進行廣泛深入的市場諮詢，讓市場所有利益群體都有發聲的權利和機會。只有這樣，改革後的規則才能得到市場各界最廣泛的接受，才能經得起市場和歷史的檢驗。開放的香港資本市場高度國際化、市場化、專業化，所有參與者都可以隨時選擇不投資香港，我們規則的改變也因此必須高度尊重法治和程序正義。而規則一經改變，就必須保持相對的穩定與一致，不能朝令夕改。總而言之，五年時間可能是長了些，但我們積累的經驗與教訓也許可以使未來的改革更快、更有效率。我們始終相信，正確的改革經得起歷史的檢驗，這次穩健完成的改革更適合於香港。

上市改革後的香港市場與美國和內地相比有何異同呢？

改革後的香港市場已經像美國市場一樣，基本擁抱了新經濟公司，在不同投票權架構和收入門檻方面已經不再存在制度上的重大障礙和劣勢。與此同時，香港更接近內地市場，在文化、語言和交易習慣上「更接中國地氣」，而互聯互通有使在港上市的公司可以直接引入內地投資者。這種「兩全其美」的制度設計讓香港市場比起美國市場具有巨大的吸引力和優勢。

與內地市場相比，香港市場更加國際化、市場化，監管基本以披露為本，在上市審批、發行結構、價格與時間安排上完全按市場原則監管，更加靈活和自由。

簡而言之，香港處於美國與內地市場兩者之間，既足夠國際化，又了解中國的國情。上市改革後的香港，比美國更溫暖，更像家。比內地更開放、更市場化、更國際化，既有家的溫暖，又有看世界的自由。

A股市場正準備推出的CDR(存託憑證)試點，是針對香港上市改革推出的競爭之舉嗎？對香港市場有什麼影響？

內地推出CDR試點，主要是為了讓更多內地投資者分享新經濟帶來的投資機遇。這是勇敢的一步，也是內地資本市場發展到一定階段之後的必然之選。對於新經濟產業這麼重要的經濟引擎，內地市場進行發行體制改革來歡迎這些公司上市應該只是早晚的事情，我不認為他們是為了跟香港競爭而推這個試點，如果這麼想的話，是把內地監管機構的格局想得太小了。

具體來看，CDR目前已公布的規則還不兼容無收入公司，除非細則有變，CDR試點對香港推出的生物科技板塊沒有什麼影響。CDR推出的影響主要會反映在沒有盈利的或採用不同投票權架構的境外註冊新經濟公司上市方面。這裡包括兩類公司，一是已在國際市場上市的巨型中國民企；二是仍未上市的「獨角獸」。對於前者而言，一旦被選中參與CDR試點，它們就先行完成CDR上市。如果CDR不能與國際市場自由流通，這些企業未來也一定會考慮在香港上市，因為這樣可以部分解決內地CDR市場與國際市場的價格傳導。而對未上市的「外籍」中國獨角獸來說，無論是否能被選中CDR，都一定會首選新政下的香港市場做正股IPO。因為CDR是正股的預托證券，而正股正常上市，不僅有助於CDR價格發現，而且為發行人在現有境內外製度框架下提供更有效、更靈活、更豐富的融資渠道。因此，「獨角獸」的最優方案是CDR與正股同時上市。

從宏觀發展角度看，CDR試點對香港的影響大致會有兩種可能。一種可能，CDR是個家數、規模和頻率相對有限的試點，那就只是一種象徵意義上的突破，暫不能承載大量新經濟公司的融資需求。如果是這樣，對香港市場的實際影響暫時有限。

另一種可能是利用CDR的契機全面改革A股市場現有發行體制和監管邏輯，對新經濟全面開放內地資本市場，取消發審機制，允許公司根據市場情況隨時發行上市，大大簡化上市後的再融資、大股東減持及海內外併購等企業行動的監管。這種可能性到底有多大，現在還難以判斷。如果真是如此發展的話，改革後的香港上市新政在允許採用不同投票權架構方面就不一定有很大的相對優勢，但內地市場如此大規模的改革開放一旦啟動，將會對資本市場產生長期和深遠的影響，這樣的變化一定會為香港帶來巨大的外溢優勢，反而更加帶動香港市場的發展。

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