中航證券 董忠雲、林方舟：資管新規好於預期，迎來「大資管」時代

資管業務的治理和整頓是防範和化解金融風險的重要舉措之一。2018是資管的元年，資管新規強調打破資管產品剛性兌付，並且加強對私募和公募基金的監管，體現出監管層對於防風險、去槓桿的決心。從內容上看，資管新規相較於預期更為溫和，充分考慮了市場的承受能力，首先在一定程度上緩解了前期徵求意見稿對風險偏好的壓制；第二，資管產品受到進一步擠壓後，資金有望流向權益類市場；第三，新規將縮減會社會融資規模，融資供需結構將進一步改善，未來流動性邊際將繼續改善。

正式稿在內容上有所微調，相比徵求意見稿有所寬鬆，其中有幾點值得關注。（1）延長緩衝期：正式稿中將過渡期延長至2020年年底，比徵求意見稿的時間增加了一年半，超出市場預期，給予金融機構更充足的時間進行改革和轉型。（2）凈值管理放鬆：金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量。意見稿強調的是資管產品的凈值化管理，但正式稿進行了細化並允許符合條件的封閉式資管產品可按照企業會計準則以攤余成本進行計量。（3）私募公募分級限制放寬：正式稿中只提及公募產品和開放式私募產品不得進行份額分級，而「投資於單一投資標的私募產品，投資比例超過50%即視為單一」和「投資債券、股票等標準化資產比例超過50%的私募產品」被刪除。

從短期看，去槓桿延續和金融監管的趨嚴會讓金融機構對資產和業務進行調整，股票市場或產生一定波動，但對私募和公募的強監管嚴要求也在某種程度上限制了投資者的理財渠道，資金有望回歸股票市場。從長期看，大資管行業在進行資金配置時將考慮新規的影響，因此在投資上可能會更加偏好波動率較低的龍頭企業。

新規的出台增多了對資管業務的限制，或將導致社融量降低，融資供需結構將進一步改善。從統計的角度來說，融資指標通常用社會融資規模來衡量，貨幣指標通常用M2來衡量。貨幣和融資指標相當於一枚硬幣的正反面，融資代表對貨幣的需求，M2代表對貨幣的供給，融資供需結構的不斷調整將影響到利率的走向。2017年上半年，由於本外幣貸款的同比增速從2016年年底的12.6%提升至2017年8月的13.2%，社融增速快速提高，而同時M2增速則持續下降，社融增速與M2增速的差值在不斷擴大。而從2017年後半年到今年年初，在金融去槓桿和影子銀行監管加強的背景下，表外融資向銀行表內回歸，表外融資規模萎縮，且政府陸續出台資管新規和銀行業的相關政策，社融增速下滑，開始逐步向M2增速靠攏，向平衡趨勢邁進。社融與M2的差值在不斷縮小，融資需求大於供給的情況有所改善，而通常情況下社融-M2這一指標可以作為利率的先行指標，對於後續利率的走向判斷具備一定指導意義。因此，基於這一因素的影響，我們判斷利率在金融去槓桿的背景下雖不具備持續下行基礎，但中短時間內可能維持相對較低水平，疊加前期降准釋放出的信號，市場流動性還將處於邊際性寬鬆的狀態。

表1：《規範金融股機構資產管理業務的指導意見》徵求意見稿與正式發布版對比

資料來源：公開信息，中航證券金融研究所

總的來說，政府加強對金融業的監管有利於降低發生系統性風險的可能性，對於維護市場平穩和持續發展有重要積極意義。此次資管新規的落地對於市場的影響好於預期，在細節上放寬了要求，提振了投資風險偏好，有利於資金的迴流。另外，隨著社融增速的降低，與M2增速差值在不斷縮小，融資供需結構逐漸走向平衡，結合近期央行降准，市場流動性將維持邊際性改善，另外資金的定向放寬對中小企業也形成一定利好作用。但同時，近期外圍壓力不斷增大，中美貿易摩擦的博弈還將持續，這為股市增加了更多不確定性，預計未來市場還將持續震蕩。從長期看，外部格局的動蕩不會改變中國的經濟轉型升級，政策加大對新技術新產業新業態新模式的支持力度的信號明確，市場長期應保持樂觀態勢。龍頭企業在結構轉型的過程中將進一步顯示優勢，產業集中度也將提高。投資仍應圍繞業績具備確定性的龍頭企業，建議關注銀行、醫藥和電子等板塊。

投資有風險 入市需謹慎

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