跨境通17年報＆18一季報：透視跨境龍頭：電子類銷售驅動收入高增長，報表質量改善明顯

特別聲明：《證券期貨投資者適當性管理辦法》、《證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）》於2017年7月1日起正式實施。通過新媒體形式製作的本訂閱號推送信息僅面向東吳證券客戶中的專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發。若您非東吳證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請取消關注本訂閱號，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何推送信息。因本訂閱號難以設置訪問許可權，若給您造成不便，煩請諒解！感謝您給予的理解和配合。

事件

跨境通發布17年報及18年一季報。17年公司收入140.18億元/+64.2%, 歸母凈利潤為7.51億元/+90.72%。其中17Q4單季度收入為52.77億/+75.27%, 歸母凈利潤為2.56億/+111.42%。18年Q1公司收入46.22億/+74.38%; 歸母凈利潤為2.63億元/+65.05%。

此外，公司預計2018年上半年公司的歸母凈利潤增長在50%-80%。

投資要點

一、多維度透視公司增長源泉：無懼高基數，跨境出口收入增速保持50%+。

從渠道上看，電子類自營網站與主營自有品牌三方平台業務的前海帕拓遜分別保持了2017年全年115%/88%的高增速，帶動公司整體出口業務實現59%的高速增長。17H2除前海帕拓遜及電子類自營網站收入繼續高歌猛進之外，服裝類自營網站經過調整後自Q2以來的復甦持續到了年末，下半年同比增長達41%。環球易購三方平台業務增速有所放緩，下半年同比增長21%。18Q1環球易購出口收入增速達48%，增速環比有所放緩，前海帕拓遜仍保持近80%的收入增速，增速環比略有提升。18年Q1優壹電商實現7.93億的收入。

（2）分品類看，大部分品類均取得了超過50%的增長，其中電話和通訊類、電腦和辦公類、家用電器類以及安全防護類、家用電器五個品類產品實現了100%以上的增長。綜合來看，電子類產品對公司收入增速的拉動作用較大。

二、電子產品毛利率大幅提升帶動綜合毛利率向好，管理提升、規模效應顯現，整體盈利能力增強。

2017年公司電子產品毛利率同比上升8.67pp至47.56%，服裝產品毛利率同比下降7.07pp至62.68%，但由於電子產品收入佔比已超過70%，因此綜合毛利率同比上升1.43pp至49.77%。

費用方面：

1）銷售費用上，整體保持了與收入同步增長的態勢，同比增長61%，銷售費用率略有降低。細拆來看，公司在倉儲物流及營銷類（廣告、推廣、平台使用費、網站維護費、傭金等）相關費用控制較好，這與公司持續優化廣告投放與引流策略，並通過信息化、流程化、精準化管理，有效提升了倉儲與物流管理水平相關。

2）管理費用上，同比僅增長38%，占收入比重下降0.41pp至2.17%。這是公司管理效率持續提升與規模效應逐步發揮的印證。17年公司人員增加僅約為600人，同比僅增加不到15%，實現了人效的大幅提升。

3）財務費用上，公司有息負債的增長帶來3000萬左右的利息支出增量，因公司主營跨境出口業務，賬上外幣資產較多，受到人民幣升值影響，產生1.1億匯兌損益（因公司銷售和採購端均採用外幣結算，因此匯率波動對公司業務不造成實質性影響）。

4）此外，基於公司業務的快速增長，公司的存貨規模也在持續增加，基於審慎考慮，公司計提了1.13億存貨跌價準備，比去年同期多計提約6,000萬。

2018年Q1，基於優壹電商並表，銷售費用與管理費用均有增長（50%+），但仍顯示出了較好的規模效應，費用增速顯著低於74.38%的收入增長。但18Q1人民幣的持續升值對於匯兌損益項目有壓力，財務費用上Q1達1.11億元，同比增幅較大。

從凈利潤水平看，公司17年凈利潤率達到5.36%，同比上升0.75pp，同比增長90.72%。其中，環球易購凈利潤率6.24%，同比提升1.46pp，歸母凈利潤同比增長108.57%，改善顯著；前海帕拓遜處於擴張期，費用投入較大，凈利潤率7.92%，同比下降0.91pp，歸母凈利潤同比增長68.85%。

在大額匯兌損失影響下，2018年Q1公司凈利潤率為5.7%，同比下降0.32pp，歸母凈利潤同比增長65.05%，若排除匯兌損益影響，利潤率上升可觀，規模效應凸顯。其中，環球易購凈利潤同比上升44.24%；前海帕拓遜凈利潤同比增長44.61%；優壹電商貢獻凈利潤4953萬元，考慮到2月開始並表，預計貢獻利潤2000-3000萬。剔除優壹電商並表影響，預計公司原有業務Q1凈利潤增速約50%。

三、資產負債表顯露改善跡象，經營性現金流顯著好轉。

公司2017年末存貨38.80億元，同比增長50.81%，但驅動了2017年64%的收入增速（2017Q4收入增速達75%），2018年Q1存貨為43.75億元，這其中包含了優壹電商並表的影響。從庫存量上看，2017年電子商務庫存量同比僅增長13.31%，同期銷量增長51.51%，改善明顯。總體而言，庫存規模隨業務增長良性擴張。

公司2017年經營性現金流-2.92億元，與16年-10.59億元相比大幅改善，17年Q4單季度經營性現金流已轉正，達2.35億元，18年Q1整體經營性現金流為-2.49億元（扣除優壹電商後僅-1.3億元），相比17年Q1的-5.66億元，仍在持續改善。

我們認為這樣的表現與公司在保持業務規模持續擴張的前提下，通過采銷模式的升級、自營平台向第三方供應商有序開放、備貨演算法優化、產品SKU分級管控、庫存管理流程優化、供應商賬期優化、現金管理等多方面措施努力實現的，是公司逐步形成自身業務核心競爭力的有力證明。

四、控制權變更將理順公司治理結構，關注公司戰略與經營目標的持續落地。

公司18年4月22日曾公告實際控制人楊建新、樊梅花擬向徐佳東或其指定第三方（一致行動人）轉讓股份合計1.1億股，約佔總股本的7.27%，每股轉讓價格不低於人民幣28元/股。股權轉讓完成後徐佳東將合計持有公司25.1%的股份，成為公司第一大股東及實際控制人，公司治理結構將徹底理順，為未來長遠發展提供動力。

在這樣的背景下，為對公司做出正確的價值判斷，更應密切關注公司的戰略規劃與經營目標的落實情況。

投資建議與盈利預測

我們預計公司18-20年收入為231億、318億、420億，同比增長65%、38%、32%；對應歸母凈利潤分別為12.3億/17.3億/24.3億，同比增長64%、40%、41%。對應公司目前285億市值，18年/19年/20年為23倍/17倍/12倍。在未來三年40%以上複合增速預期下，公司當前估值有較大修復空間（徐佳東受讓價格對應18年市盈率35倍）。我們看好跨境電商行業的高成長性、公司的戰略卡位以及核心競爭能力的累積，疊加徐佳東擬以28元/股的價格受讓1.1億股獲取實際控制人地位，理順公司治理架構，預計公司的發展動力將更加充足，維持「買入」評級。

風險提示

貿易摩擦影響公司業務、行業競爭加劇等。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！