格力VS美的：以董小姐的性格，就在今年，很可能會有大事發生！格力不分紅事件，不知你有沒有想過另一種可能性……
— 01 —
兩個家電巨頭公司的成長路徑
朱江洪VS何享健
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1902年，美國工程師威利斯·開利發明了第一台現代空調系統，用於控制他的印刷作坊，調節室內溫濕度。
此後20年，空調一直服務於機器，直到1922年，威利斯·開利所創立的開利公司研發出離心機。
1924年，空調進入中國，上海嘉道理大理石大廈（現中國福利會少年宮）中，使用了美國約克公司氨立式2缸和4缸活塞式冷水機組，這是我國第一個安裝中央空調的商用建築。
1928年，開利公司製造出第一代家用空調，但直至50年代後，才開始大規模推廣。
20世紀60年代。上海冰箱廠首次研製成功我國第一台窗式空調器，但當時僅供一些特殊部門使用。
當時，世界上已經出現了第二代分體式空調，即一個內機、一個外機，牆上開個孔。
1968年，改革開發前10年，一個名叫何享健的年輕人籌集了5000塊，在順德成立了「北街辦塑料生產組」，自己任組長，這，就是美的集團的前身。
70年代末，何享健進入小家電市場，開始做電風扇。
1985年，美的空調廠正式成立，開始生產空調。但當年，另一個家電巨頭海爾，生產出我國的第一台分體式空調。當時，國內整個空調行業很小，當年，全國擁有量僅55.7萬台。
並且，此時世界上空調技術已經更新到變頻空調。
就在何享健開始創業的同時，1970年，另一位名叫朱江洪的年輕人，畢業於華南工學院機械系，到廣西百色礦山機械廠，做普通工人。
在礦山機械廠里，朱江洪一呆就是16年，從工人，一路干到廠長。
1988年，朱江洪從廣西辭職回到老家珠海後，被任命為特區發展總公司下屬冠雄塑膠廠的總經理。當時的冠雄廠連年虧損，朱江洪到來後一年，硬是讓冠雄廠一舉扭虧為盈。
1990年，36歲的董明珠從南京辭職，來到了特區發展總公司旗下的另一家公司珠海海利空調廠當基層業務員。
1991年，由於海利空調廠虧損，總公司決定讓朱江洪接手，把海利空調廠，委派朱江洪擔任總經理，這就是格力電器的前身。
1992年，38歲的董明珠被派去安徽做銷售，當年，董明珠的銷售一舉突破了1600萬，並隨後攻下了江蘇市場，朱江洪決定：重用董明珠。
同年，在美的集團內，25歲的方洪波剛剛進入公司，當時是美的的內刊編輯。
1993年，美的集團已經登錄深交所，募集12億資金。上市後，美的整個龐大的管理體系錯綜複雜，使得業績開始下滑，1995年時，利潤下滑了30.5%。
1994年，董明珠推出返利經銷商的重要策略，當年銷售開始猛增，首次超過當時的空調霸主春蘭。
1996年，格力也成功上市。此時，美的和格力兩家家電巨頭，基本站在同一起跑線上。
1997年，美的發生一次重大轉折，何享健開始進行股權改革，引進職業經理人制度。2001年，美的實施MBO，管理層成為公司第一大股東。
同時，方洪波開始被何享健重用，並逐漸執掌美的的銷售，接任美的集團空調事業部國內營銷公司總經理，這一年，方洪波剛剛30歲。
這是美的歷史上的一次重大轉折，也是中國上市公司第一個MBO案例。
1998年，格力已經是國內空調老大。全國主要城市各種品牌空調器的佔有率中，格力35%，春蘭11.2%，三菱5%。
2005年，發生了一件大事，格力發生了技術突破，研發成功了離心式冷水機組以及超低溫數碼多聯機組技術，2005年8月24日，格力生產出中國首台擁有自主知識產權的大型中央空調離心式冷水機組，打破國外企業對離心機技術的壟斷，當年起，格力在空調行業成為世界第一。
2006年，是格力歷史上一個非常特殊的年份：這一年，格力不做分紅。
圖片來源：格力2006年年度報告
當年的不分紅，是因為要擴增產能。並且，很巧合的，也是在非公開發行股票未能獲得核准之後，以公司利潤來擴增產能。
2015年，格力開始進行多元化開拓，自主研發格力手機，但效果一般，此後，試圖進入新能源汽車賽道，定增併購珠海銀隆，但遭遇股東反對，失敗。
根據《暖通空調咨訊》數據，2017年，格力商用空調國內市場佔有率連續6年第一。據奧維雲網數據，美的空調的市場份額為24.6%，排第二，美的在洗衣機市場份額為24.6%，排第二，冰箱市場份額10.7%，排第三，電飯煲、電壓鍋、電磁爐、電扇等小家電均排第一。
2017年，格力電器並未進入世界500強，美的集團則入選，位列335名。
從第一代掌舵人朱江洪VS何享健，到如今的第二代掌舵人董明珠VS方洪波，格力VS美的故事，還在繼續。
— 02 —
格力VS美的
專註空調爆款VS多元化併購布局
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美的集團，第一大股東為何享健，股權結構如下：
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格力電器，第一大股東為格力集團，股權結構如下：
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直接上數據：
2015到2017年，美的集團營收1393.47億、1598.42億、2419.19億；歸母凈利潤為127.07億、146.84億、172.84億；經營性現金流量凈額為267.64億、266.95億、244.43億；毛利率為25.84%、27.31%、25.03%。
2015到2017年，格力電器營收1005.64億、1101.13億、1500.2億；歸母凈利潤為125.32億、154.21億、224.02億；經營性現金流為443.78億、148.6億、163.59億；毛利率為32.46%、32.7%、32.86%。
注意，美的的營收高出格力900億，但歸母凈利潤少于格力50億。
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兩者的收入結構也大不相同，以2017年來看，美的集團旗下的第一大業務為小家電，佔比為40.82%，其次為空調業務，佔比39.41%。
格力的收入中，82.26%為空調業務。
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雖然業務結構不同，但家電這門生意的流程是相似的，我們將其大概分為三步：
1）研發技術；
2）製造；
3）銷售；
4）返利、售後；
雖然流程大致相同，這格力與美的在這三步中，其實差別很大，我們挨個來看。
— 03 —
格力VS美的
研發上面有著完全不同的路徑
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先看第一步，技術研發。
對家電領域，尤其是大家電來說，功能性是消費者購買商品時首要考慮的要素。所以，研發，是這個領域最重要的生意核心。技術獲取的路徑無非兩條，一條為自主研發，在財報表現為研發支出，另一條為長期股權投資或併購。
先看自主研發方面：
2015-2017年，美的集團的研發投入為52.63億、60.46億、85億，占收入的比例為3.8%、3.8%、3.53%。
格力電器未披露其研發支出情況，僅披露研發成果：
2017年共完成發明專利申請4182件，授權發明專利1273件，發明專利授權量位列全國第七。擁有19項「國際領先」的核心技術，其中，2017年新增「分散式送風技術在熱泵空調上的研究及應用」、「基於大小容積切換壓縮機技術的高效多聯機」、「面向多聯機的 CAN+通訊技術研究及應用」、「格力車用尿素智能機」4項為國際領先技術。
再看外延併購方面：
格力沒有發生過大筆併購，賬面商譽為0。
美的集團可以說自起步時期就擅長於併購，截至2017年末，賬面商譽高達289.04億，其中包括小天鵝、Clivet、美的開利拉美、TLSC、德國庫卡。
來看美的集團的併購史。
1998年，美的收購東芝萬家樂進入空調壓縮機領域。
2004年，收購榮事達、華凌，進入洗衣機領域。
2008年，美的控股小天鵝，並與美國開利成立合資公司。
2008年，與東芝合資，切入冰箱壓縮機領域。
2011年，美的收購開利在拉美空調業務。
2016年6月30日，美的以約5億美元對家收購東芝白色家電業務板塊80.1%股權。獲得東芝品牌授權及5千項白電專利。
2017年1月，美的以292億人民幣對價收購庫卡集團94.55%股權，進入機器人及自動化設備領域。主要產品為負重機器人，2016年我國工業機器人市場份額14%。
對比來看，格力採用的是純自主研發方式，而美的集團採用的為自主研發+外延併購模式，這也是美的集團在多元化方面優於格力電器的原因。
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格力VS美的
存貨結構的差異以及出貨效率
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再看第二步，製造。製造這一環節，需要重點關注的財報科目是：存貨。
從存貨周轉率來看，美的集團的存貨周轉要略快于格力電器。
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（數據來源：choice）
但是注意，格力電器與美的集團的製造方式不同，也會導致存貨結構存在一定差異。
製造這一環節中，可分為兩種方式，一種是純自產，還有一種是外協代工。貼牌OEM在家居家電行業中比很常見，比如家居行業的宜家，比如此前我們分析過的互聯網家電品牌小狗電器。
格力的生產模式為全部自營，沒有代工情況。因此，它的存貨中，分為原材料、在產品、產成品三類。
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美的集團存在代工情況，它的存貨中分為庫存商品、原材料、在產品、委託加工物資、低值易耗品、已完工未結算（建造工程合同）。
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注意，其中有少量委託加工物資，即代工產品模式。2015到2017年，委託加工物資為1.94億、2.36億、2.22億。
對於家電行業來說，從質量風險角度思考，自產的風險比委外加工更小。但對一些技術難度並不很高的小家電來說，代工的效率要優於自研。比如，之前我們研究過的小狗電器，就是採用品牌自營，但製造方面委外加工的形式。
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格力VS美的
下游話語權的強弱對比
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再看第三環，銷售。這一環節中，格力、美的均採用經銷模式。
對於經銷商上，格力採用的銷售模式為「先款後貨」，美的沒有具體披露。
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對於經銷商的話語權，我們選取應收賬款和預收賬款這兩個指標來看這兩家對下游的話語權情況。
對於強勢的企業來說，經銷商拿貨不僅要先款，甚至還得預付一部分貨款，數據上來看，格力電器對下游的話語權更強勢。
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（數據來源：choice）
這點，從它們與兩家最大的銷售渠道國美、蘇寧的合作上也可以看出。
2004年2月中旬，當時我國家電連鎖老大國美開展了「空調大戰」計劃，成都國美分公司對所有空調品牌進行大幅度促銷，其中兩款格力空調為降價之首，降幅高達40%。此後，格力直接停止向國美供貨，與國美停止合作。
2014年，格力主動開展價格戰去庫存，當時要求蘇寧線下店內降價促銷，但線上不降價，蘇寧堅持要求線上線下同價。此處矛盾出現後，格力甚至直接退出蘇寧，重新與國美合作。
直到2016年，才重新與蘇寧恢複合作。
蘇寧和國美是什麼樣的存在，曾經可是中國家電行業壟斷級的銷售渠道。相比格力對於下游經銷商的強勢，美的集團則低調許多，幾乎沒有與下游銷售渠道出現大規模矛盾的情況。
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格力VS美的
研究家電行業最重要的因素：返利
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空調在完成銷售之後，家電企業需要給與經銷商一定的返利，此外還會存在售後費用，這部分費用，會計入資產負債表中的其他流動負債。
2015到2017年，格力電器的其他流動負債為550.08億、597.33億、609.12億。以2017年為例，其中594.66億為銷售返利、13.35億為維修費。
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2015到2017年，美的集團的其他流動負債為220.98億、245.63億、262.58億。以2017年為例，其中172.4億為銷售返利，41.71億為安裝維修費，12.89億為促銷費，5.97億為預提運輸費。
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兩家計提的這部分中，主要為返利。從數據上看，格力電器對下游補貼力度更強。
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（數據來源：choice）
但注意，這部分返利會從當期利潤中扣去，但實際上尚未支付，屬於預提費用，格力、美的均可以佔用經銷商的資金。
這樣的會計處理，因此會影響一個科目「遞延所得稅資產」。關於這個會計科目，此前我們在對樂視網的研究中有過詳細分析。
注意，格力、美的的這個金額雖然仍在增長，但從比例來看，兩家對經銷商的補貼力度都有所降低。
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格力VS美的
業務、多元化布局、管理層對比
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家電領域，是我國領先的幾個領域之一，以美國為例，家電市場對中國產品的依賴程度很高高，據廣發證券統計數據顯示，美國家電產品進口總額中，平均有50.3%來自中國，且各品類規模排名均位於前兩名。同時，美國的空調、冰箱、電視機市場中，分別有38.7%、42.7%、61.7%的產品來自中國。
我國家電行業中，最具代表的兩家公司，就是格力電器與美的集團，也是A股家電板塊市值最大的兩家，目前格力電器市值2652億人民幣，美的集團市值3403億人民幣。
空調業務：
在這個市場，2016年我國城鎮家庭平均空調擁有量為123.7台/百戶，農村家庭平均空調擁有量為 47.6台/百戶。
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對比與我國生活習慣較為相近的鄰國日本，2015年的空調保有量達到284台/百戶，由於日本國土大部分地區位於北緯 30°以北，相當於我國隴海線以北；而我國在此緯度以南擁有廣袤土地和人口。
據此推測，我國空調行業仍有成長空間。目前，空調領域的第一為格力，研發、生產均為純自主模式。
基礎財務數據方面，格力電器的ROE、毛利率、凈利率均優於美的集團，美的集團的營收增速、存貨周轉快于格力電器。
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從話語權上來看，格力對下游的應收賬款更少，預收賬款更多，話語權更為強勢。
多元化發展：
在家電這個領域，多元化主要依託併購進行，在多元化方面，美的的產品線在業內最廣，包含空調、小家電、工業機器人等。
除了美的集團，另一巨頭青島海爾同樣採用併購方式進行多元化布局。比如2016年，海爾併購了GE家電業務，切入廚電領域。
在多元化進程上，美的集團通過併購進行多元化，收購小天鵝、東芝白電、德國庫卡等公司，進入洗衣機、廚電、工業機器人賽道。
其中，2017年292億美元收購的德國庫卡值得重點關注，庫卡為世界四大機器人企業巨頭之一，2016年佔據我國工業機器人市場份額的14%。據國際機器人協會數據，2017年全球機器人年均增長率達12%，在中國年均增長率甚至達 26%。
目前，格力電器則沒有進行過大規模併購，2016年時曾準備收購珠海銀隆，切入新能源汽車領域，但最終因沒有通過股東大會投票而失敗。
管理層：
目前，格力電器董事長董明珠現年63歲，格力的實控人仍為格力集團，持有18.22%股權，2016年董明珠已經卸任格力集團董事長，目前僅持有0.74%股權。2018年5月31日，董明珠本屆任期即將到期。
此外，2017年8月17日，格力電器董事會中的董事徐自發（二股東河北京海擔保系）由於違規進行短線交易格力電器股票，被公開譴責，隨後退出董事會。
美的集團董事長方洪波現年51歲，持有2.09%股權，美的的實控人為何享健，持有34.4%股權，推行職業經理人制度，內部股權結構、管理層較為穩定。
從管理層角度來看，格力的股權結構存在一些隱患，且董明珠已63歲，並面臨任期問題，美的集團的股權和管理層結構更為穩定。
分紅：
2013到2017年，格力電器分紅45.12億、90.24億、90.24億、108.28億、0；占歸母凈利潤的比例為41.5%、63.75%、72%、70.22%、0。
2013到2017年，美的集團分紅33.73億、42.16億、51.21億、64.66億、79.01億；占歸母凈利潤的比例為63.43%、40.14%、40.3%、44.03%、45.71%。
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（數據來源：choice）
2017年前，從分紅量級來看，格力電器每年均高於美的集團，從佔比來看，2014年到2016年格力高於美的。
2017年，格力罕見的不做分紅，將分紅時間挪至2018年中報。
綜上來看，本研究報告的所有研究邏輯如下：
1）在整個家電領域，格力和美的是繞不過去的兩座大山。究竟誰的基本面更好，是很難回答的問題。
2）從收入度來看，格力電器收入單一，主要來自空調；美的集團收入均衡且增長更快，有三大塊業務小家電、空調、工業機器人，其中小家電佔比最高。但從利潤角度來看，格力利潤率更高，如果考慮預提費用，實際賺錢情況應該比報表上呈現的更好。
3）美的的多元化，有利有弊，優點在於收益結構均衡、抗周期能力強，但併購後的整合，以及賬面遺留的巨額商譽，也可能有風險。
4）從技術路徑選擇來看，格力電器全部自主研發，美的集團選擇自主研髮結合併購技術；從生產方面來看，格力電器全部自主生產，美的集團選擇自主生產結合部分外協加工；從銷售上看，格力電器對下游的話語權更為強勢，對下游的返利力度要強於美的。
5）目前，在空調領域，格力已經保持世界第一多年，對格力來說，未來的成長性，一方面在於空調市場的成長，一方面要密切關注其後續的多元化發展路徑。多元化已經是未來發展的必須項。此前，格力做手機，失敗，定增併購珠海銀隆進入新能源汽車領域，再敗，但從這兩大布局方向來看，很明顯，格力在試圖尋找一個體量能和空調市場相當的「大賽道」。
6）我們相信，去年因股東投票而作罷的定增收購珠海銀隆案，對格力來說並不是結束，反而可能是新的開始。今年反常地年度不分紅，很多評論認為是董明珠的「任性」。但其實，這根本是把人家的格局看低了。將分紅節點推後，對格力來說，不僅並不意味著所謂的「任性」，反而，其動機很有可能是要留存自有資金，接下來以自有資金來做較大體量的收購。如果再考慮到董明珠換屆的時間節點，以及年報發布的時間窗口，併購的窗口期很可能會在今年上半年。
7）根據格力電器對交易所的回復，其預計未來在產能擴充及多元化拓展方面的資本性支出較大，將用於生產基地建設、智慧工廠升級，以及智能裝備、智能家電、集成電路等新產業的技術研發和市場推廣。可以據此推測，其併購方向，很可能會圍繞這些領域。其中，優塾投研團隊最關注的是集成電路方向。
8）按照慣例提示一下風險因素：截止本報告發布時，格力電器動態市盈率12.18倍，其所在的白色家電領域市盈率均值15.58倍，可比公司青島海爾13倍、美的集團16.08倍。
本案估值高低，相信看完數據你會有自己的判斷。我們只負責基本面研究，不負責你的交易體系。後續的思考，需要你自己獨立完成。
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除了這個案例，你還需要學習
中國資本市場進程中
典型的財務魔術
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案例已經看完，但我們的研究還在繼續。
作為IPO領域獨立投研機構，優塾投研團隊認為，公司研究能力、財務分析能力、行業研判能力，是每位金融人都需要終生研究的技藝。無論你在一級市場，還是二級市場，只有掌握這幾大技能，才能在激烈的競爭中安身立命。
我們站在投資機構角度，像醫生一樣，解剖IPO、併購的每項細節，將要點系統梳理，形成系統的研究框架。
我們是一群研究控，專註於深度的公司研究。
這三套攻略，濃縮了我們的研究精華，是優塾私密社群群友人手一套的指南。
每日精進，必有收穫。
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