估值2萬億美元？中國會不會接盤這家可能比蘋果還賺錢的公司？

新聞 05-04

沙特阿美的目標估值是2萬億美元

這也被稱為「史上最大規模IPO」

作為世界第一大原油生產公司，沙特國家石油公司（Saudi Aramco，簡稱「沙特阿美」）預計今年會IPO（Initial Public Offerings，首次公開募股），但是市場廣泛預計真正上市會在2019年。沙特王儲薩勒曼(Mohammed bin Salman)對沙特阿美的目標估值是2萬億美元，並且希望通過上市募集約1000億美元，這也被稱為「史上最大規模IPO」。

沙特王儲薩勒曼(Mohammed bin Salman)

在沙特阿美境外IPO選擇上，英美等國都積極伸出橄欖枝，中國對此也抱有極大的興趣。

當下，我國能源對外依存度已超過65%的警戒線，並不斷攀升。作為沙特原油的主要進口國之一，中國加強與沙特阿美的業務聯繫與合作，無疑有助於確保境外原油來源和長期安全穩定供應。

然而，沙特在我國重點關切問題上顧忌頗多，也不排除大打一場經濟外交牌的可能。

沙特阿美這麼大個「盤子」，接還是不是不接，中國真的要好好考慮。

五個財務指標

近日，彭博社（Bloomberg）對外披露了一份涉及沙特阿美2017年上半年的財報信息。

信息顯示，沙特阿美遠超蘋果（Apple）、三星（Samsung）和微軟（Microsoft）等巨頭，成為全球最賺錢公司。

阿美方面發表聲明，稱彭博社披露數據並不準確，並一如既往地拒絕對涉及該公司的任何傳聞和猜測予以置評。

但是，考慮到沙特政府和阿美公司此前多次表示將在2017年公開發布該公司史上首份年報，外界普遍認為，這些數據具備一定可信度。

彭博社披露的沙特阿美財報信息主要包含五個關鍵財務指標。

1.高達338億美元的凈利潤

以2017年上半年國際平均油價為53美元/桶、沙特限產後日均產油990萬桶計算，高出排名第二的蘋果公司近17%，是同為油氣行業巨頭的埃克森美孚（Exxon Mobil）和荷蘭皇家殼牌（Shell）各自的4倍有餘。

2.521億美元的現金流

其中包含307億美元業務現金流以及214億美元的政府還款。

市值最高的上市油企埃克森美孚同期現金流為152億美元，荷蘭皇家殼牌則為210億美元。

3.向沙特政府支付的130億美元分紅

埃克森美孚和荷蘭皇家殼牌的股息支出則分別為64億美元和78億美元。

4.向沙特王室繳納的185億美元特許經營費和向沙特政府繳納的399億美元所得稅

5.區區13億美元的公司債務

截至2017年6月底，沙特阿美總借款額為202億美元，現金和現金等價物價值為190億美元。而埃克森美孚、荷蘭皇家殼牌、雪佛龍、道達爾和英國石油這5家同期債務總額則接近1500億美元。

在各大媒體為獲得這家過去40年時間裡最神秘公司的財報信息而倍感興奮時，理智的投資者們則再次對阿美公司的IPO前景產生了質疑。

雖然阿美公司擁有創造現金流的強大能力，但其持有的絕大部分現金均用於納稅、支付特許經營費和用於資本投資等，其上市後的自由現金流收益率或不會高於業界平均水平。

從此次信息「泄露」的時機來看，號稱「史上最大規模IPO」的阿美公開上市募股計劃近期在上市時間地點、公司估值等方面引發各方爭論。

此時披露如此亮眼的財報信息無疑有助於提升潛在投資者信心，為公司未來IPO股價托市，甚至有分析認為可能是阿美方面故意為之。

三大關鍵問題

但這裡仍有三大關鍵問題需要搞清。

問題之一：2萬億估值從哪來？

就沙特政府對於阿美公司高達2萬億美元的估值，彭博社先後採訪了十餘位行業分析師、投資者和業界高管（由於話題的敏感性，受訪者均拒絕公開署名）。

沙特方面對於2萬億美元的估值貌似來源於一個簡單的計算：以該國知名的陸上油田Ghawar和海上油田Safaniya等埋藏的2611億桶原油儲量，乘以8美元/桶（一種用於估值原油儲備的基準價格）。

但是，如果按照沙特人的邏輯和演算法，俄羅斯國家石油公司（Rosneft）的市值就可達到2720億美元，而非目前的640億美元；埃克森美孚的估值則將比現在縮減53%。

法國道達爾的首席執行官Patrick Pouyanne在去年就曾表示，「僅將一家石油公司所掌控的原油儲量簡單地乘以一個油價就可算出這家公司的市值？我不太懂這種計算方法。畢竟還有許多需要考量的因素會影響到阿美的實際價值。」

從華爾街的業界專家們所做的一些簡單測算來看，以80美元/桶的價格、日產1100萬桶為基礎出發，參照業界平均水平，假設年均投入400億美元作為資本支出（阿美自己宣布的未來10年年均投資額）、自由現金流收益率為7%，由此測算得出的阿美公司估值不足1.5萬億美元。

若將當前國際油價和實際產量水平帶入上述測算，再加上此次披露的阿美公司資本支出數值，阿美公司的估值則將進一步降至1.2萬億美元左右。

綜合來看，華爾街普遍對於該公司的估值在1-1.2萬億美元區間內，即便沙特王儲小薩勒曼前不久訪美期間大做美方工作，美方對於2萬億美元的估值目標仍不看好。

問題之二：稅負壓力過大？

從彭博社披露的數據來看，阿美公司僅在2017年上半年就向沙特王室和沙特政府支付了累計714億美元的各種稅費。

根據沙特政府2017年3月出台的新規，阿美公司需繳納的所得稅稅率由此前的85%大幅下降至50%，但繳納給王室的特許經營費則由20%的固定費率改為浮動費率：

當油價低於70美元/桶時仍為20%；

當油價在70-100美元/桶區間時，高出70美元的部分費率為40%；

當油價高於100美元/桶時，高出100美元的部分費率為50%。

據美銀美林集團（BoAML）測算，當油價高於70美元/桶時，每高出1美元，沙特王室就可多獲得19億美元特許經營費。

因此，總部位於英國愛丁堡的能源資產評估公司Wood Mackenzie認為，阿美公司IPO後可用於支付給股東的現金分紅仍將低於埃克森美孚等油企，或難以吸引海外投資者的興趣。

問題之三：企業發展不明晰？

根據沙特政府的設想，除去公開上市的5%股份外，剩餘股份均為沙特主權財富基金-公共投資基金（PIF）持有。

雖然沙特政府於今年1月1日將該公司變更為股份制企業，公司資本金160億美元劃分為2000億股，並組建了含11名成員的董事會（沙特王室任命6人），但改制後的阿美公司未來與政府間的關係仍未釐清：

沙特政府和公司董事會究竟誰有權決定公司生產經營戰略？

阿美公司未來究竟以國家利益為導向還是以公司利潤為導向？

此外，沙特政府內部對於阿美公司未來發展路徑也有不同聲音。

該國王儲及其身邊團隊傾向於將其打造成韓國三星那樣的全球性綜合工業集團（global industrial conglomerate），但部分政府機構及西方諮詢顧問公司則更贊成專註於油氣領域的國際石油公司（specialised international company）。

一旦阿美公司未來發展領域不明晰，投資者將難以分析其業務潛在風險，亦難以對其業績表現進行評估，進而影響對公司股價的估值。

中國需要什麼？

當下，我國能源對外依存度已超過65%的警戒線並不斷攀升。在這個背景下，作為沙特原油的主要進口國之一，加強與阿美公司的業務聯繫與合作，無疑有助於我國確保境外原油來源和長期安全穩定供應。

而沙特亦看重我國能源消費大國地位，一方面，希望增加對華原油出口，另一方面，也寄望於我國金融機構和能源企業投資阿美公司。

隨著阿美預計上市時間日益臨近，2萬億美元估值未能得到資本市場認可，沙特方面壓力驟增。為此，沙特積極與我國有關方面接洽，通過突出「沙特-中國全面戰略夥伴關係」定位遊說中方成為該公司的戰略投資者和基石投資者。

我國的確對參與阿美公司IPO並藉此強化與沙特在能源領域的合作抱有極大的興趣，中石化與中石油均先後確認有意購入阿美公司股份。

2017年10月，英國《金融時報（Financial Times）》披露，包括中投和「三桶油」等中方機構組成的聯合體有意直接以1000億美元吃下阿美公司待IPO的5%股份。

同時，我國對此亦有自己的考量與訴求，除了確保穩定的能源供應外，還希望藉此實現的目的有三個：

爭取阿美公司選擇香港作為境外IPO地點。

爭取沙特向中國企業放開沙特油氣上游市場。

爭取沙特支持上海原油期貨市場和接受以人民幣結算兩國油貿。

那麼，實現上述這些目標的可能性有多大？

撲朔迷離的境外IPO地點

在境外IPO地點的選擇上，沙方想法始終撲朔迷離。

紐約證交所曾是頭號熱門候選地。

一方面，紐約在接納能源企業掛牌上市方面管理機制健全、再融資能力強大、市場活躍度較高；另一方面，沙特在國內外形勢錯綜複雜的背景下愈發看重與美國的盟友關係。無論出於政治因素考量抑或是薩勒曼家族與特朗普家族之間的私交，都為紐約證交所增加了砝碼。

為了幫助倫敦證交所爭取阿美公司的IPO，2017年，英國首相兩次訪問沙特。英國金融行為管理局「示好」願修改上市規則，為阿美這類主權國家控股企業量身打造一個新上市類別，規避現有繁瑣的公司治理要求。英國財政部更在2017年底向阿美提供了價值20億美元的信貸額度。

香港證交所憑藉「可結構性介入龐大的中國內地市場」而成為競爭中的「黑馬」。今年1月，港交所行政總裁李小加對外表示，阿美公司如選擇香港IPO，將是「天造地設的契合」。3月15日，路透社的財經評論認為，香港在與紐約和倫敦的競爭中稍稍領先。

但是，無論如何比對三個地點的優勢與劣勢，做出最終結論的仍然是這對父子——沙特國王薩勒曼與王儲小薩勒曼。

在這一問題上，沙特對於中方積極推介香港的回應是，「希望中方對阿美的IPO做出符合自身地位和分量的投資，期待阿美成為中方最大的能源合作夥伴」。

隨著近期國際油價的飆升，彭博社等分析認為，沙特極有可能擱置境外IPO計劃，僅在沙特本地掛牌上市。

沙特的顧忌

沙特油氣上游市場長期並仍將處於對外封閉狀態，阿美公司全面控制沙特境內的油氣勘探、開發、生產、煉製和銷售等。

對於參與上海原油期貨交易或拿出一定比例原油在上海交易所拍賣等動議，沙特方面並不積極，在使用人民幣結算或以上海期貨市場價格作為定價參考基準也有一些顧慮。

眾所周知，石油美元體系是保障美元作為全球最主要儲備貨幣的基石，而沙特的選擇對於該體系至關重要。

外界有評論稱，沙特會從雙邊合作長遠發展角度來考慮使用人民幣結算問題，但在實際接觸過程中，沙特常常「顧左右而言他」：

一方面，沙特深知油貿結算貨幣問題的高度敏感性，進而破壞對美同盟關係後需承擔的政治經濟後果；

另一方面，沙特無意改變外儲結構，因為這可能造成其持有的巨額美元資產貶值，增加其維持本幣與美元間固定匯率的壓力，同時還要額外承受人民幣匯率波動的風險。

此外，一旦在「石油人民幣」的態度上有所鬆動，印度、日本、韓國等沙特石油的其他主要買家亦有可能提出類似要求。

中國該不該接盤？

沙特雖看重中國能源市場及對華關係，希望在激烈的國際原油市場競爭中保持甚至擴大在華份額，但目前看來在我國的重點關切問題上顧忌頗多。

而阿美公司的亮眼數據也並沒有贏得投資者的足夠信心。安聯投資（Allianz Global Investors）能源分析師Rohan Murphy就直言，雖然其持有包括埃克森美孚、英國石油等多家能源企業的股份，但不會在IPO中購入阿美公司股票，因為「我們普遍認為投資與國家政府緊密相連的公司，其經濟回報往往並不具備吸引力」。

在這種情況下，中國對於沙特利用阿美公司IPO在美國、英國等傳統盟友間，在中國、日本、印度等原油主要買家間大打經濟外交牌的本質有著清醒認識，不大可能以「接盤俠」的姿態去過度追逐阿美公司的IPO，避免重蹈在油價呈漲態勢下收購高溢價資產的覆轍。

畢竟，美國華爾街對於阿美公司估值的態度已經很明顯：

2萬億美元？不值！

本文作者：王誠轉自微信公眾號：瞭望智庫（ID：zhczyj）

值班編輯：韓忠強

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