宏發股份深度：精益求精，穿越波動
摘要
精益求精是宏發成功之本。回顧公司發展歷程，公司始終秉承「以質取勝」的方針，將對產品質量的把控作為首要任務。基於這種精神，宏發從默默無聞的國企子公司成長為世界繼電器龍頭之一，全球市佔率還在持續提升，2017年其繼電器全球市佔率同比提升1.5%，達14%。我們認為未來公司繼電器產值由目前53~55億左右（全球第二市佔率14%）向70~80億（歐姆龍全球第一市佔率16~17%）邁進是大勢所趨，公司的ROE水平亦在逐步邁向高峰。
品類擴張為宏髮帶來更多增長動能。宏發一直在繼電器之外的領域未雨綢繆。梯度擴充產品門類，逐步實現向客戶提供整體解決方案的轉變成為公司近年的重心。宏發首先將市場空間遠大於繼電器，同時自身具備一定技術基礎的低壓電器作為重點發展的第二門類，其次積極開發氧感測器、滅弧室等門類產品。2017年宏發陸續提出「大工控」（包含電子模塊、基礎元器件、低壓電器、工業繼電器等）、「大汽車」（包含汽車繼電器、汽車電子應用模塊、電子真空輔助泵等）概念，我們認為這是宏發從繼電器領域的know-how公司向工業自動化產品層次進軍的號角。
內外因共振，宏發已具備極高產業壁壘。宏發自上市以來在做大規模的同時，不斷提高自身產業壁壘，毛利率持續提升，其中內因為：1）生產模式垂直一體化且高度自動化，宏發擁有從產品及模具設計和開發、零部件生產、產品組裝到銷售集於一身的生產模式，產業鏈完整；生產用的自動化產線自主設計，領先國內外同類公司。2）綁定優質客戶，制定行業標準，宏發堅持與優質客戶建立長期緊密聯繫（各細分領域皆如此），利用優質客戶在行業中的影響力不斷產生正反饋效應，同時憑藉產品影響力，公司在制定行業標準上的話語權越來越強，已經整合了智能電錶、電梯、信號、汽車（中國）的行業標準，佔領行業高地，引領行業趨勢。3）宏發擁有一流的實驗中心，各類繼電器產品都可享受更為低價的實驗室檢測成本與更多次的實驗檢測服務，為產品最後的出廠做足準備。外因為：1）海外競爭對手正逐步收縮產線，受益於此公司憑藉出色的成本控制與產品品質繼續擴展市場份額。2）信息化時代到來支撐繼電器產品穩定發展，繼電器出現了新的應用領域，其空間和價值都有望在未來超過傳統領域。
拉長視角，業績穿越波動持續增長。從2009到2017年，公司營業收入年均複合增速達到21.6%，凈利潤年均複合增速達到30.9%。宏發用事實證明，過往業績長期的穩定增長穿越波動，其繼電器所對應的廣泛下游以及在各自領域的領先地位都是助力其長久盈利的核心因素。宏發ROE逐年穩步提升，已接近17.5%，同時其ROIC也已穩定在14.5%左右，宏發持續的資本開支投入獲得的回報穩定，後續擴產會繼續助力公司業績提升。2018Q1，宏發實現收入15.96億，同比增長18.58%，歸母凈利潤1.69億，同比提升0.66%（受匯兌損益拖累），業績承受一定壓力，但我們相信宏發會保持穩定的ROIC水平，在不斷的投入中助力公司穿越下游波動。
投資建議：結合宏發主要產品下遊行業的需求，自身排產及新拓展行業的情況，我們預計公司2018-2020年歸母凈利潤分別為7.75/9.41/11.51億元，同比分別增長13.1%/21.4%/22.4%，EPS分別為1.46/1.77/2.16元。給於買入投資評級，12個月目標價43.5元，對應2018年30X市盈率。
風險提示：智能電錶需求風險，新能源汽車銷量風險，低壓電器市場開拓風險，匯率風險。
正文：
一、回顧宏發之路，對於品質不懈的追求是公司成功之本，未來看點來自品類擴張
1.1「以質取勝」鑄造世界繼電器一流品質
30餘載始終堅持「以質取勝」經營方針，從默默無聞成長為世界龍頭之一。
宏發股份的經營主體為其控股子公司——「廈門宏發電聲」（公司持股77.96%，電聲公司2017年實現收入60.20億，凈利潤9.74億）。宏發電聲始創於1984年6月，早期替大股東4380廠（國營企業）生產電聲(耳機等產品)，生產經營乏善可陳，但1987年郭滿金臨危受命（現為上市公司董事長）出任宏發電聲總經理後，公司上下砥礪奮進，開拓出了屬於自己的「宏發之路」。
80年代末，公司確立了兩個發展戰略一條經營方針，一是以繼電器作為主營產品，二是出口為主外向型發展，經營方針為「以質取勝」，遵循著這條經營路徑，宏發堅持不懈，至今深耕繼電器行業已超30年。
回首宏發成長史，選擇繼電器作為主營業務，最終證明了公司目標長遠，挖掘出適合自己的賽道；決定出口為主外向發展，幫助公司另闢蹊徑，實現了內在生產體系升級的目標。但我們認為以質取勝的經營方針才是串聯起公司一系列經營布局的成功之匙，突出的產品品質最終使宏發在國內外已競爭十分激烈的繼電器領域突出重圍，成為龍頭。
1）為什麼繼電器成為適合宏發的賽道？
首先，繼電器下游運用十分廣泛，全球繼電器市場90年代初至今持續增長，年規模已近400億，市場有充足空間使企業成長。
繼電器作為一種電控制器件，具有控制電路（又稱輸入迴路）和工作電路（又稱被控制電路），是用小電流去控制大電流運作的一種「自動開關」，在電路中起著自動調節、安全保護、轉換電路等作用，是最重要的電控基礎元件之一，下游應用領域廣泛。最常見的繼電器是電磁繼電器，由鐵芯、線圈、銜鐵、觸點簧片等組成，工作原理如下圖2所示：
據水木清華統計在全球範圍內，汽車是繼電器應用的第一大領域，約佔繼電器市場需求總規模的21%；工業控制是第二大領域，約佔20%；通訊是第三大領域，主要應用於程式控制交換機等。
據中企顧問數據，全球繼電器市場2003年約212億元，2015年約379億元，12年年均複合增速5.0%；其中2015年國內繼電器市場約186.6億，海外市場約192.4億元。據我們測算，全球繼電器市場近年仍在穩定增長。
其次，宏發創始之初獲得了母公司4380廠繼電器的技術支持，具備一定基礎，並與其形成了差異化的產品經營。通過發展繼電器理順了國企子公司的發展困局，並具備不斷升級的空間。
由於繼電器生產工藝較為繁瑣，同時單品售價低，時任總經理郭滿金在宏發電聲上任之時，母公司4380廠並不看好繼電器產品，準備收縮產線，並將相關技術人員指派至宏發電聲（*註：以上資料來自公司傳記《宏發之路》機械工業出版社）。因此宏發便承接4380廠所有繼電器的技術資源，並通過繼續專註繼電器領域從而與母公司經營產品進行了差異化布局，一舉解決國企子公司受制於母公司經營業務限制的困局（與母公司產生同業競爭）。之後宏發的繼電器產品從低端做向高端，核心技術實現了產業鏈的不斷升級。
2）出口為主的外向發展策略對公司初創期提供了何種幫助？
我們認為公司選擇外向發展，首先幫助公司在海外市場實現了較為快速的做優做強，同時更為重要的是，在開拓海外市場的過程中公司內在生產體系進行了明顯升級。
宏發在90年代初選擇出口為主的戰略方向，其實有著「天時地利」的因素。20世紀80年代，歐美等國已逐步將繼電器進行產業轉移，陸續放棄在本國的生產（該趨勢延續至今），此為「天時」。廈門自1980年起成立經濟特區，港口、倉儲物流等配套設施為出口企業提供了極大的便利，此為「地利」。基於此，宏發堅定了向國際市場進軍的意願，從結果看宏發的海外市場策略十分成功至今宏發電力繼電器在海外市場穩居全球市佔率之首。
隨著國際市場的不斷開拓，海外市場對產品質量與生產體系的嚴格要求，幫助宏發的內在生產效率進行了明顯升級。這其中最重要的原因便是，打開海外市場需要翻過多重實驗室認證的檢測門檻。
宏發在打開美國市場時，多款產品通過了UL的實驗室檢測，此後宏發又花費3年時間通過了國際標準ISO9000系列的認證，宏發從此建立了一整套質量體系文件，從材料供應廠家的選擇、驗收、進倉、發放、使用，到各個部門對質量的保證都有了嚴格的標準和規範。有了明晰的生產，公司生產過程中不規範的冗餘環節大幅減少，生產效率得到了持續提升（至今公司仍將人均生產效率作為重點考核指標，2017年人均效率達60萬/人，同比增長13.41%）。
3）公司對質量的追求從未停歇，全球繼電器產品市佔率持續攀升
宏發在成立之初便深知產品質量才是打開客戶的重要突破口，郭董事長在上任時就明確提出：「宏發辦廠遲，規模還很小，在行業里又沒有什麼名氣，把產品質量做好，是宏發與其他大廠競爭的惟一出路，也是宏發生存下去的惟一方法。只有依靠質量，才有可能後來居上。」
此後緊握「以質取勝」的成功之匙，宏發人對產品質量的追求從未停歇，2017年產品質量改善仍在精益求精，繼電器總體客訴不良率降幅高達54.7%。
2017年公司繼電器產品的市佔率繼續提升1.5%，達14%。我們認為未來公司繼電器產值由目前53~55億左右（全球第二市佔率14%）向70~80億（歐姆龍全球第一市佔率16~17%）邁進是大勢所趨，同時期待新門類低壓電器將公司帶入嶄新的龐大市場（決定公司又一成長高度），為公司業績持續增長注入新動能。此外公司還有氧感測器、工業連接器汽車電子等新門類產品在培育，憑藉公司以質取勝的經營及客戶策略，我們看好公司新門類產品的未來發展。
1.2 提出「翻越門檻，擴大門類，提升效率」新思路，望助力公司再攀高峰
在以質取勝經營方針的引導下，宏發繼電器業務陸續實現了多領域的突破。1998年宏發通用繼電器產品首先實現了做大做強，此後電力繼電器、汽車繼電器也陸續壯大，目前宏發在繼電器領域主推「七個小巨人」 戰略（通用（家電）繼電器、汽車繼電器、電力繼電器、信號繼電器、密封繼電器、低壓繼電器、工控繼電器），內部產品結構不斷優化。
伴隨著經營規模的不斷壯大，公司卻始終秉承未雨綢繆，可持續發展的經營策略，不止滿足於繼電器的龍頭地位，因此在公司2012年登陸資本市場時，董事長郭滿金又提出「翻越門檻，擴大門類，提升效率」新的發展思路，即翻越繼電器電壽命門檻，提升電耐久性與一致性；擴大繼電器以外的第二門類產品（2014年將低壓電器明晰為第二門類）；提高人均產出效率，提升員工收入（*註：以上資料來自公司傳記《宏發之路》機械工業出版社）。在新思路的引領下，宏發目前公司主營繼電器與低壓電器兩大門類產品，生產人員人均產值持續提升，由2011年的31萬提升至2017年的73萬。
梯度擴充產品門類，逐步實現向客戶提供整體解決方案的轉變。宏發在擴充門類的過程中進行了梯度的選擇，首先將市場空間足夠大（國內低壓電器年均近700億市場空間，公司主要涉足的S1-S2市場約350億）、公司具備一定產品基礎（公司接觸器等低壓設備早先具備一定銷售體量）的低壓電器作為重點發展的第二門類，其次積極開發氧感測器、滅弧室等門類產品已在2017年實現量產，之後工控模塊、速動開關等新產品處於開發過程中、電子真空輔助泵實現市場零的突破。宏發以一貫的嚴謹思路對待每一項新門類產品的擴充，我們認為新門類的開發是打開公司更長期盈利空間的重要途徑，期待公司在產品與銷售等多維度持續努力，助力公司業績再攀高峰。
同時需重點關注的是，宏發在2017年加強了產品應用解決方案橫向小組的職能，制定了各領域和各種產品的綜合解決方案。陸續提出「大工控」（包含電子模塊、基礎元器件、低壓電器、工業繼電器等）、「大汽車」（包含汽車繼電器、汽車電子應用模塊、電子真空輔助泵等）概念，我們認為這是宏發從繼電器領域的know-how公司向更高工業控制層次進軍的號角，公司儲備多年的精益製造經驗與廣泛的大客戶資源會成為公司升級的堅實基礎。
二、特有製造體系形成極高壁壘，海外巨頭收縮產能利好宏發持續提升份額
基於宏發堅持「以質取勝」的經營方針，在不斷發展過程中，其形成了與眾不同的製造體系。其中長時間生產經驗的積累與固定資產持續的投入為宏發形成了極高的壁壘，具備同行業公司所不具備的核心競爭優勢。
同時競爭對手繼電器相關產線的收縮策略與我國推動智能製造的大趨勢也為宏發繼電器的持續發展提供了良好助力。對於宏發的核心競爭優勢我們將從內因與外在環境分別進行闡述。
2.1 內在優勢
公司兼具質量和成本優勢，同時立足打造行業標杆、制定行業標準（如國內電力繼電器標準，信號繼電器標準等），我們認為以上原因是公司市佔率穩步擴張的重要支撐，垂直一體化和高度自動化是公司生產模式的兩大特色，也是公司得以形成質量與成本優勢的原因。
2.1.1垂直一體、高度自動化的生產模式，兼具質量和成本優勢
1）掌握模具設計、零部件製造能力，擁有不受制於人的核心技術。宏發早在10餘年前便形成從產品及模具設計和開發、零部件生產、產品組裝到銷售集於一身的生產模式，產業鏈趨於完整。
繼電器的主要部件由鐵芯、線圈、銜鐵、觸點、簧片等組成，80年代初以溫州地區為代表的眾多地方小型企業主要以做零件為主。彼時大多數企業的選擇零部件全部外采，繼電器企業主要負責組裝與生產管理，各自差異化不大，所以繼電器產品的最終質量多由關鍵零部件決定。在歷經一些彎路後，宏發充分認識到零部件環節對於繼電器公司的重要性，並通過不斷摸索，總結出好的繼電器基於高精度的零部件，高精度的零部件源於適合的模具設計。
時至今日，宏發以該思想為指引，已擁有300台以上德國雅寶注塑機等尖端裝備，模具和零部件的製造能力領先，設計人員從客戶立項就開始接入，大幅縮短了產品的開發周期，保證了產品質量。
*註：具體來看，宏發的模具開發（其早先花費2億餘元支出去做模具研發，研發全部費用化，不做分年度攤銷，早先的布局現在成效顯著），注塑（採用德國雅寶品牌注塑機，單價約100萬/台，但注塑機的支出便遠非同行廠商可輕易追趕），衝壓，檢測各方面能力行業領先，生產時間上公司把控非常靈活，產品和流程優化上的投入一般企業難以匹敵。
2）自動化產線提高生產效率，與垂直一體化模式交相呼應。如果說垂直一體化的生產模式為宏髮帶來了極高的產品品質與成本掌控力，那麼自動化產線的布局則是明顯改善公司生產效率，完全契合宏發「提升效率」的核心思想。
宏發在1998年成立了廈門精合電氣自動化有限公司，是國內唯一一家專業設計、開發和生產繼電器工業專用自動化設備、自動化生產線的企業。目前，據公司年報披露，廈門精合開發的繼電器裝配生產線及前道部分裝備水平已臻全球一流。
自動化程度的上升不僅提高了公司人均生產效率，同時還保證了公司產品質量的一致性和穩定性。
舉例來看，在宏發自動化率最高的汽車繼電器產線上，單條汽車的自動化生產線只需投入1000餘萬，便可形成成熟的生產線（軟體方面公司自己研發），而同類國際巨頭歐姆龍和松下的產線他們設計後要外協，投入遠大於公司，真實投入約千萬美元級別，而國內的大多廠商連自動化產線的設計能力都欠缺。
公司的人均產值連年攀升也得益於公司自動化產線的投放。公司2017年人均產值已達73萬（總營收/總員工人數），行業平均水準約30萬/人。
3）擁有全球技術先進的實驗室，為產品升級檢驗提供極大便利。據公司年報披露，宏發檢測中心是中國規模最大、技術水平最先進的繼電器檢測與分析實驗室，也是德國VDE、北美UL、中國CNAS認可的實驗室。基於該便利條件，宏發各類繼電器產品都可享受更為低價的實驗室檢測成本與更多次的實驗檢測服務，為產品最後的出廠做足準備。
公司在研發費用與技術人員培養上的花費也位於行業領先地位，持續的研發投入是公司賴以生存的核心。
2.1.2 綁定優質客戶，制定行業標準
宏發堅持與優質客戶建立長期緊密聯繫，利用優質客戶在行業中的影響力去正面推廣公司產品，同時受益於更多優質客戶採用公司產品，在行業標準的制定上，公司的話語權越來越強，在與中小客戶談判時，公司以優質客戶產品形成的標準去推廣，形成「雙贏」。
公司目前已經整合了智能電錶、電梯、信號、汽車（中國）的行業標準，佔領高地，不斷的去更新（升級）對公司有利的標準，保持公司優勢，增加競爭對手的研發費用。公司在海外電錶方面約1~2年就會更新標準。
2.2 外在優勢
2.2.1 競爭對手逐步收縮產線
由於繼電器全球市場近年來正在經歷緩速增長，眾多世界一線繼電器品牌，諸如歐姆龍與松下都有收縮產線的趨勢，其中泰科收縮較為明顯，產業內人員流動正在加速。
在產品競爭力方面，1）公司垂直一定化的工藝流程給予公司定製化產品的批量生產極大幫助，松下與歐姆龍的產品現在更多成為標準品，降低了客戶使用體驗，公司優勢明顯；2）公司在閉環的生產方式下，生產成本受外界的影響大部分來自於最初始階段的工業原材料以及人力成本，中間生產過程成本基本可控。這是導致國際廠商的綜合盈利能力難以與公司抗衡的重要原因，如設備投資方面，同樣一條生產線，松下需要投入超千萬美元，而公司僅需要千萬人民幣。3）生產均在成本較低的中國完成：歐姆龍雖然已在中國、印尼、馬來西亞等相對低成本地區很好紮根，但約40%產量來自日本，另有約10%產量來自韓國、美國、義大利，在發達國家生產相對來說具有成本劣勢。目前與歐姆龍、泰科、松下相比，公司同類產品價格仍普遍低0~10%。4）自主研發自動化產線的能力：公司下轄的廈門精合自動化負責自動化生產，智能製造水平高超。
2.2.2 信息化時代到來支撐繼電器產品穩定發展
隨著信息化時代的到來，繼電器出現了新的應用領域，其空間和價值都有望在未來超過傳統領域，具體包含智能家居、安防、新能源汽車、智能電網、工業自動化等。在中國及全球產業政策的帶動下，未來發展勢頭良好，擁有技術優勢和多元化產品布局的生產廠商將明顯受益。伴隨我國推薦「智能製造2025」的大勢，宏發未來在高端製造的潛力仍有明顯可挖掘的空間。
三、產品精益求精，業績穿越行業波動
3.1 公司凈利潤近九年複合增速超30%
從2009到2017年，公司營業收入年均複合增速達到21.6%，歸母凈利潤年均複合增速達到30.9%。橫跨9年（僅2012年凈利業績略微下滑）年均複合穩定增速背後，公司面臨的外部環境並不是一帆風順的。例如，2010年公司便度過了全球金融危機的巨大影響，快速恢復，主營業務增幅高達86%。2012年由於歐債危機的深入影響，全球經濟增長明顯放緩，全球繼電器市場規模同比下滑16.9%，但公司產品銷售仍然保持與2011年基本持平，抵禦了市場波動。
2015年公司通用繼電器的下游家電行業正經歷渠道去庫存，銷量下滑拖累公司通用繼電器收入下滑較多，但受益於汽車與新能源汽車產品業務的快速崛起，最終2015年全年營收仍實現5%的增速。2016年通用繼電器逐步回暖，汽車繼電器增勢突出，公司全年營業收入同比上升19.66%，繼續保持穩健增長。2017年公司通用繼電器與新能源車繼電器全面高增長（各自同比增長28%/60%），收入端實現18.44%的增速，但全年歸母凈利潤受匯兌損益拖累，歸母凈利潤增速僅17.74%。
公司用事實證明，過往的經營業績穿越了外部環境的波動，其繼電器所對應的廣泛下游以及在各自領域的領先地位都是助力其長久盈利的核心因素。
2017年年報信息：公司2017年實現營業收入60.20億元，同比增長18.44%，歸母凈利潤6.85億元，同比增長17.74%（其中四季度單季實現歸母凈利潤1.02億元，同比下滑1.73%），EPS 1.29元，經營活動產生的現金流量凈額6.50億元。
毛利率方面，公司2017年綜合毛利率約39.85%，較2016年39.5%的毛利率繼續提升。縱觀公司自上市以來的毛利率變化，穩步提升的趨勢保持不變，由2012年32.46%的綜合毛利率提升至2017年39.52%，提升了7.06個pct。（垂直一體化+自動化生產模式的結果）宏發ROE逐年穩步提升，已接近17.5%，同時其ROIC也已穩定在14.5%左右，宏發持續的資本開支投入已可以獲得的回報穩定，後續擴產將繼續助力公司業績提升。
2018年一季報信息：宏發實現收入15.96億，同比增長18.58%，歸母凈利潤1.69億，同比提升0.66%（受匯兌損益拖累），業績承受一定壓力，但我們相信公司會保持穩定的ROIC水平，在不斷的投入中助力公司穿越下游波動。
3.2 通用繼電器仍為公司主要收入來源，汽車繼電器佔比逐步提升
2017年公司各產品的收入（按發貨統計）及增速為，通用繼電器（24.1億，+28%）、電力繼電器（12.4億，-1%）、汽車繼電器（9.23億，+16%）、高壓直流繼電器（3.9億，+60%）、工控（4.2億，+21.6%）、信號（2.46億，+16%）、低壓電器（4.35億元，+13%）。
2018年第一季度公司各產品發貨量及增速，通用繼電器（7.67億，+30.7%）、電力繼電器（2.91億，-22.0%）、汽車繼電器（2.89億，+5.0%）、高壓直流繼電器（0.66億，+64%）、低壓電器（1.1億元，+10%）。
從收入佔比看，2017年收入佔比前三的產品為通用繼電器佔比39.7%、電力繼電器19.8%，汽車繼電器14.9%。通用繼電器作為公司拳頭產品仍舊貢獻了公司全部收入中的近四成，同時伴隨汽車智能化的趨勢（提升單車繼電器數量）與公司不斷開拓傳統汽車大客戶的進展，汽車繼電器近年的表現值得期待。
四、2017年各類產品線最新情況
通用繼電器業務實現高速增長，受益於下游家電行業超預期繁榮，宏發通用繼電器（主要為家電繼電器）發貨24.1億元，同比增長28%。宏發目前在家電領域實施了更為主動的市場策略，繼續加強與格力、海爾、LG、松下等全球標杆客戶的長期戰略協作。同時宏發還大力開拓電源領域，煤改電、工業遙控器等新產品突破華為等關鍵客戶。
電力繼電器階段性承壓，全球第一市佔份額不變。2017年國網、澳網電錶招標大幅下滑，宏發電力繼電器產品受到一定影響，發貨12.39億，同比下滑1%，繼續穩居電力繼電器全球市佔率第一。但宏發在法網、GE成套、南網、英國和日本電網項目需求持續提高，同比增長 34%。同時宏發已在公司積極推動電錶成套整體解決方案，取得80%市佔率。
汽車繼電器產能及收入持續增長。宏發汽車繼電器目前產能已升至3億隻/年，在國產自主品牌中繼續保持強勢地位，繼續提升歐美系、韓系等海外產品份額，全年發貨9.23億，同比增長60%。取得福特、通用、現代等重點客戶幾十個全球件號，並獲得日本住友、失崎認定（已獲得日產、馬自達認定）。同時宏發積極擴張門類，汽車電子應用模塊已初具規模，電子真空泵完成設計鑒定實現市場「零」突破，提出了「大汽車」經營理念。
高壓直流持續高增長，市場份額繼續提升。宏發目前繼續鞏固現有千萬級別的客戶，同時地毯式開發新的整車、電控企業，逐步成為國內外客戶的首要合作選擇，全年出貨3.9億，同比增長60%。目前已覆蓋國內45%乘用車、物流車，60%大巴車整車企業。公司還先後取得了國內外標杆企業，CATL、保時捷、奧迪、沃爾沃、路虎、大眾、賓士等品牌項目指定，同時宏發18年將為高壓直流繼電器投入新的自動化產線，繼續擴充，以佔據更多市場份額。
低壓電器，宏發重要的第二門類。宏發2017年繼續加大產品研發投入和渠道建設，但受制於大客戶認證周期與需求品類多元的限制，低壓電器2017年發貨4.35億元，同比增長13%，未實現年初目標。不過宏發在2017年已重點加強了營銷體系建設和渠道的培育，加強國內外龍頭企業的推廣。去年公司在能源、地產、工控和新能源領域取得較大突破，取得了華能、神華、中國電信、廈門地鐵、中核、綠地、融創、世貿、魯能等大客戶的訂單，海外市場從四季度起也開始批量供貨。在足夠大的低壓市場（僅國內低壓電器市場空間即約700億），我們相信宏發憑藉出色的製造能力與逐步擴大完善的營銷體系，未來的前景會更加美好，成為「名副其實」的第二門類。
工控繼電器或大有可為。在「工業4.0」與「智能製造2025」向好自動化的大背景下，宏發持續加大對工控繼電器的投入，未來或大有可為。宏發2017年提出了「大工控」概念，整合其電容器、連接器等產品資源，利用現有分銷渠道和客戶資源精心推廣項目。2017年宏發在施耐德、ABB、三菱、伊頓等重點客戶均取得較快增長，全年發貨4.19億元，同比增長21.6%。
五、盈利預測及投資建議
收入分拆預測
1）通用繼電器望回歸平穩，預計今年增速10%：主要下游空調廠商格力、美的的銷量數據決定家電庫存壓力，繼而傳導至通用繼電器訂單。
2）電力繼電器預計今年增速0~5%：雖然智能電錶的增長區域已經從中國市場轉移到了日韓等新興市場，但是全球智能電錶佔比近5成的國內市場今年招標回升並不明顯，同時澳大利亞等海外電網招標仍有不確定的下滑因素，受此影響預計公司電力繼電器今年增速0~5%。
3）高壓直流繼電器預計50~60%增速：2018年新能源汽車產量我們估計105萬台左右，同比增速30+%。宏發的高壓直流繼電器技術上與松下相差無幾，但是價格具有明顯優勢，目前已覆蓋國內45%乘用車、物流車，60%大巴車整車企業，預計市佔率還將提升，因此預計2018全年該部分業務同比增速超越行業平均增速，望達50%。
4）普通汽車繼電器重在大客戶突破，預計實現10~15%增速：公司在該領域的全球市佔率剛達5~6%，仍有較大提升空間，目前產品已經銷往賓士、寶馬、奧迪等核心汽車廠商，受到客戶一致好評，預計2018將實現10~15%的增速。
5）低壓電器增速25~30%：低壓電器是公司垂直一體化和自動化的生產模式能產生明顯協同帶動作用的產品，宏發將其發展成集團第二大門類產品。未來隨著低壓電器客戶資源的不斷開拓，市場空間將進一步打開（本身國內低壓行業也有10%增速），未來3-5年內步入快速發展期。2018年預計實現25~30%的增速。
重要費用項盈利預測
財務費用：公司近年財務費用波動明顯，主要系其中匯兌損益波動（2016年匯兌產生收益，2017年匯兌產生損失），基於公司長期對美元外匯套保的經驗，我們假設2018年公司有望一定程度上緩解由於人民幣對美元匯率波動產生的匯兌損失，財務費用比例假設為近5年的加權平均值。
盈利預測與估值建議
絕對估值法：我們按照如下表所示的假設，用FCFF絕對估值法得出宏發合理股價區間為41.58.47-55.75元。
相對估值法：結合宏發主要產品下遊行業的需求變化及新拓展行業的情況，我們預計公司2018-2020年歸母凈利潤分別為7.75/9.41/11.51億元，同比分別增長13.13%/21.37%/22.35%，EPS分別為1.46/1.77/2.16元。給於買入投資評級，12個月目標價43.5元，對應2018年30倍市盈率（對應可比公司給予宏發股份一定估值溢價）。
六、風險提示
智能電錶需求風險：2015年開始，國網智能電錶招標量持續下滑，南網招標雖提供了一定的業績支撐，但是其招標量僅為國網招標量的1/4，其次表計產品的替換需求需要國家統一規劃，如達不到預期，也會對公司電力繼電器的收入和盈利能力產生影響。
新能源汽車銷量風險：公司下游細分市場包括家電、汽車及新能源汽車等，產品銷售受到下游需求的影響。國內新能源汽車銷量持續低於預期，且政策也將影響行業的發展，從而影響到產品銷量。
低壓電器市場開拓風險：低壓電器的推廣突破需要建立成熟的經銷渠道，與國內同類相比，公司產品價格較高，與海外品牌相比，又尚未建立很強的品牌優勢，如果推廣不及預期，會影響低壓電器的增長速度和相關戰略規劃。
匯率風險：公司生產的繼電器產品出口比重較大，主要出口區域是歐洲、美國，貿易結算貨幣以歐元、美元為主。2017年人民幣不斷升值，歐元、美元匯率持續下降，對出口市場產生較大的匯率風險。公司為主動防範匯率風險給企業經營的影響，以《遠期外匯合約管理制度》為行動綱領，通過對匯率市場行情與經營收益的分析及時鎖定匯率，建立了一整套外匯管理辦法和流程，公司在綜合考慮市場流動性及管理成本前提下，積極關注貨幣政策和匯率走勢，適時擇優選取鎖匯及結匯時點，合理利用金融工具減少匯率波動對企業造成的影響，規避匯率風險。
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