深度——小米五問

最新 05-04

這個移動互聯網的風已經吹了這麼多年了，風口上的那些沒摔死的豬也要平穩落地了。

作為移動互聯網風口上最結實的那頭豬，小米也終於在港交所制度改革後火速交表了。

在「產品」+「渠道」雙迭代的時代機遇面前，小米是智能手機大浪潮中成功活下來的最強者，也是現存智能手機大廠中最為年輕的，扛過死亡曲線，7年營收破千億，江湖傳聞估值上市估值千億、融資100億美金，毫無疑問，他是一個偉大時代的見證者。

招股說明書是最艷麗的妝容，隔著聆訊前不完整的版本，也只能盲人模豬了...

一、「神」與眾人

互聯網企業都需要「神」。

對內，統一思想，帶好隊伍；對外，做好公關，帶好節奏。

對內，雷軍需要一個宏大敘事來統一1.45萬員工的思想，那就是小米的使命：我們始終堅持做「感動人心、價格厚道」的好產品，讓全球每個人都能享受科技帶來的美好生活。

對外，雷軍輸出的成功學，那就是：努力做，好好看，不偷雞摸狗，不投機取巧。就像是只存在於課本里，故事裡的那些傳統的成功者，秉承著傳統的價值觀，好好做事，最後做成了。

毫無疑問，雷老闆人設好，節奏帶得棒。

人啊，夢想是要有的，但是，還是不能只活在精神世界裡的，現實世界裡還是：talk is cheap，show me the money...作為一個功成名就的老革命的二次創業，雷老闆這波不僅工作做得好，在利益分配上也是夠大氣...

在IPO前，聯合創始人持股比例達到30%，除了雷軍之外，唯一的擁有超級投票權的林斌持股比例有13.33%，這種股權架構才是一起搞事情的合伙人的氣度。是不是合伙人大家看在眼裡，心裡也有數，而且就算有人散夥了，該給的也沒少，那些號稱學習小米模式的創業者，能學的來這樣的氣度？

小米最開始的13個人，都是男生，5個合伙人，8個工程師。其中4個是雷軍在金山的老同事，4個工程師是林斌在微軟的老同事。

相信看到這，就不難理解這個低調的前谷歌中國工程研究院副院長、全球技術總監林斌為何有如此高的持股比例，唯二的超級投票權，小米本質上是個以硬體為基石的公司，工程師權重比任何互聯網公司要高，很需要一個工程師的帶頭大哥，而且彼時中國區業務逐漸式微的：微軟、谷歌、摩托羅拉，是源源不斷的工程師寶藏啊，也需要有人慧眼識珠...

小米的超級投票權設置也比較克制，1股A類股=10股B類股投票權，通過雙重股權架構，雷軍表決權比例超過 50%，為小米集團控股股東。目前小米員工有1.45萬人，有5500人擁有公司的期權，目前應該是由雷軍代持，如計入員工持股計劃的期權池，則雷軍持股比例為 28%。小米上市之後，按慣例半年解禁期，估計北京的房價調控要有壓力了...

這是一個屬於「眾神」的公司，只是有人在台前，有人在幕後，勠力同心，這才有了現在的宏大敘事。

二、摸得到的天花板

前幾天蘋果公布財報，截止到今年3月份，蘋果Q2的銷售額是611.4億美金，同比增長15.6%。凈利潤是138.2億美金，同比增長25.3%。按照產品的銷售數量來看，iPhone Q2銷售了5221.7萬部，同比增長3%，ipad 911.3萬個，同比增長6%，Mac 407.8萬台，同比下降3%。

iPhone的銷量乏善可陳，但是這個財報季最大的變化就是，蘋果宣布提高16%派息率，同時拿出1000億美金來回購股票，截止到5月2日，蘋果的總市值是8580億美金，也就是說按現價，蘋果要回購走11.6%的股份。

Tim Cook掌權之後，產品上做了很多改變，但是這次破天荒的回購決策，某種程度上意味著在帶頭大哥眼裡智能手機已經過了成長期，到了成熟期了，資金沒有更好的投資機會，還不如回饋給股東。

上個季度電話會議里，管理層稱蘋果的付費訂閱人數是2.7億人，比去年上升1億，過去3個月增加3000萬人。同時，Apple Pay 活躍用戶上升100%，交易量上升3倍。

最新財報同時披露，services的銷售額達到了91.9億美金，同比增長31%，增速是過去3年里的新高。在整個蘋果的運營利潤里，iPhone可能貢獻50%-60%，services貢獻30%，其他業務10%-20%。

硬體鋪量，軟體盈利，這個模式蘋果已經證明是成立的。

對於小米而言，抗過了2016年的銷量下滑，重新崛起，但與之對應的是，中等規模的玩家都逐步退出市場，三星的「電池門」、樂視崩盤、魅族「小視窗」、中興制裁、金立危機，市場格局實際上是優化了，剩下的華為、oppo、vivo、小米四大品牌，實際上就是三大玩家，已經大大提高了新進入者的門檻，目前在國內市場，檯面上的玩家只要不犯大錯，行業格局不會有大的變化了...

小米招股說明書用的是IDC的報告，用回IDC的數據，2018年一季度全球智能手機市場統計數據。根據統計結果來看，今年一季度全球智能手機出貨量為3.361億部，同比下降2.4%。全球智能手機出貨量同比下滑，為2013年第三季度以來的首次，而中國市場智能手機出貨量跌破1億部。

回看招股說明書，2017年小米總收入1146億元，同比增67.5%，其中：中國大陸收入825億，同比增39.2%，海外收入321億，同比增250.4%。IDCQ1的數據，小米國內出貨量佔比不到一半，繼續在印度和東南亞進行零售擴張，而在線渠道仍然是其第二大市場-印度的銷售主要貢獻者。

維持增量希望的新興市場，主力價格帶依然是200美元以下的手機，雖然是小米的優勢價格帶，但是從沖營收的角度來講，難度係數增加了...

毫無疑問，在2017年的大年之後，整個發審的政策也迎來大年，CDR、同股不同權火速落地，現在是小米上市最好的時刻，用最好的財務數據上市，在風停之前融一大波錢，等下一波風起。

三、小米的核心競爭力

一直以來，定義小米是一個非常玄學的事情。

此前我一直的定義就是：山寨終結者，比山寨更好的性能，比山寨更便宜的價格，實際上是提高了整個市場的下限水平，真是高性價比，才能做到他們口中的：讓全球每個人都能享受科技帶來的美好生活。

小米大的業務邏輯上，從來都是通過生產高性價比的硬體產品，自建渠道低成本的銷售出去，銷售硬體的同時獲取用戶（流量），然後再通過流量變現，本質上講，小米的銷量就是他互聯網業務的流量基礎，不管投生態鏈企業也好，搞新零售也好，本質上都是在賣更多的貨，獲取更多的用戶，留住更多的用戶。

截至2018年3月，MIUI月活躍用戶大約1.9億，小米用戶每天平均使用智能手機的時間約為4.5小時。

截至2018年3月，小米開發了38個月活躍用戶超過1000萬的應用程序和18個月活躍用戶超過5000萬的應用程序，包括我們的小米應用商店、小米瀏覽器、小米音樂和小米視頻。

硬體就是最高級的入口，正因為高性價比的大出貨量，才有了這個量級的用戶數，其實回看財務數據，硬體收入占絕對大頭，不管模式如何先進，硬體業務一崩盤，後面的各種故事都煙消雲散...

硬體的業態決定了，銷售如果出問題，庫存暴漲你試試？

在智能手機天花板看的到的情況下，小米比其他大廠領先的地方在於，早早地布局了整個消費電子的各個子賽道，基本享受了當年騰訊的待遇，幾年前如果你做智能硬體創業，風投會問題，小米會投你么？小米不投你，他投了你的同行你怎麼辦？

輸出方法論，輸出資本，輸出流量，加速新類目的發展，這是小米在手機天花板到來之前的準備，銷售佔比也逐年增長，從2015年的13%提高到2017年的20.5%。

小米的流量模式決定了：如果小米不再是一個優秀的硬體公司，那他就不再是一個優秀的互聯網公司。

因此衡量他的核心競爭力就是運營能力，小米的現金循環周期是負的，而且逐年放大，符合基本的認知，電商銷售回款快，上游壓榨供應商，隨著品牌商的崛起和行業集中度的提高，品牌商的對上游溢價能力越來越強，所以只能壓款...心疼手機供應鏈的公司，黃金時代已經過去了...

因此，這個數據作為衡量小米硬體業務的絕對指標，可以基本反映小米當期的經營效率水平，也正是強大的占款能力，才是小米2014年後，再無外部融資的底氣。

這也就是雷軍為什麼會喊出硬體綜合凈利率只有5%的這麼一個說法，因為只有保持高性價比，才能牢牢把握住主流價格帶的主流人群，畢竟無產階級在人數上有優勢...只有大銷量帶來的大量互聯網用戶，才能打開更大的想像空間。

低毛利也可以做到大買賣的，Costco低毛利運作，經營利潤打平，只靠會員費賺錢都刷到850多億美金市值好么...

至於宏偉的人工智慧，核心不是技術，而是 refreshing data flow （持續的數據流），沒有量，就沒有核心競爭力...

四、盈利與否？

招股說明書還有一個大的問題就是小米盈利與否。

在說明這個問題之前，先回顧一波小米的融資歷史。回看小米創業至今，只融資5輪，前文已經提及，總共只釋放了38.53%的股權來融資，累計融資15.81億美金（100.57人民幣），按江湖傳聞的千億美金估值來算，這應該是整個移動互聯網創業中最有效率的創業了吧...

不算IPO，從A輪的投資者算起，到F輪的最高價，A輪投資者的回報率已經高達201倍...

那剩下的問題就結束了，這五輪融資，用的都是優先股，不是直接發普通股，因此公允價值的變動會造成非現金科目的財務虧損，如果當時發的是普通股就沒這個問題了，金額如此辣眼睛是由於小米估值漲得太快，導致在標準財務報表下的虧損大，未來優先股都會轉股，這個非現金科目的影響就消失了，如果扣除這些非現金損益，2017年實際上是盈利53.61億人民幣。

回看小米的創業，從2010年啟動至今，歷時8年，融了15.81億美金（100.57人民幣），銷售從0衝到了1146億人民幣，分了30%左右的股權給員工，刷到了江湖傳聞千億美金估值。

這成就基本就是：花最少的時間，用最少的融資，干最大的生意，分最多的股權了...

五、如何估值？

目前小米還沒有披露融資情況，發行的估值水平也就無從說起，如果按江湖傳聞的千億美金估值，那就有點兇殘了。

拋開江湖傳聞，佛系估一下小米的估值：下限應該是一個硬體公司，上限應該是一個互聯網公司。

下限的硬體公司，如果按雷老闆所說，凈利率永遠保持5%以下，目前的營收規模是千億人民幣水平，未來保持平穩增長，經營效率大幅提高，假如能在若干年翻倍，那最樂觀的利潤水平就是50-100億人民幣之間，宇宙最強硬體公司蘋果的估值是20倍，也就是意味著最樂觀預期估值就是1000-2000億人民幣（158-314億美金）之間。