手機收入佔七成 小米是家互聯網公司？

港交所公布小米招股書，成首家同股不同權公司；小米去年營收超千億，估值待解

雷軍曾表示五年不上市的小米要上市了。5月3日，港交所官網公開了小米集團的招股書，招股書顯示小米營收從2015年的668億增長到了2017年的1146億元。2015年虧損76.27億元，2016年凈利潤為4.92億元，2017年，小米虧損439億元。不過有觀點認為，小米幾百億的虧損數字只是上市前的財務手段，不影響實際運營。

港交所相關負責人對新京報記者表示，小米已正式向港交所提交IPO申請表格，港交所將按照新規流程儘快批准小米上市。接近港交所的知情人士透露，小米最快將於6月獲批上市。

業界最關注的問題是，小米上市估值將達到多少？此前2017年底，有消息稱小米估值為1000億美元。2018年1月，業內傳出小米估值達2000億美元。4月份香港媒體報道稱小米的估值為650億美元至700億美元之間。根據最新消息，有保薦人和投行認為小米上市後估值有望達到1000億美元。那麼到底哪個估值比較準確呢？

估值與小米的定位有關。如果小米是一家以手機為主體的硬體公司，業內有觀點認為以聯想和三星作為參考，小米目前的營收很難支撐起1000億美元的估值；如果小米是一家「以創新驅動的互聯網公司」，其在某些條件下有可能達到1000億美元估值。

新京報記者馬婧 梁辰 王全浩 實習生趙煒

採取AB股，雷軍獲控制權

小米是港股首家同股不同權的公司，創始人雷軍持有31.41%的股份。招股書顯示，小米將採取AB股結構，雷軍和林斌將擁有A類股份，對於提呈公司股東大會的任何決議案，A類股份持有人每股可投10票，B類股份持有人則每股可投一票。對於有限保留事項的決議案，將實行同股同權。有分析稱，雷軍表決權比例超過50%，可實現對公司最大自治管理權。目前，招股書尚未公布最終A類股、B類股的佔比，尚在「編纂」中。

業內人士介紹，同股不同權為「AB股結構」，B類股一般由管理層持有，而管理層普遍為始創股東及其團隊，A類股一般為外圍股東持有。這種結構有利於成長性企業直接利用股權融資，同時又能避免股權過度稀釋，造成創始團隊喪失公司話語權，保障此類成長性企業能夠穩定發展。類似百度、阿里、京東等均為「AB股結構」。

2014年，阿里巴巴表達了希望在香港上市的意願，但由於阿里要求保留合伙人制度，這與港交所同股同權的要求不符，雖然李小加多次表達希望阿里赴港上市的願望，但最終未能實現，阿里巴巴最後選擇了赴美上市。

方正香港金控渠道發展部董事林子俊告訴新京報記者，小米選擇來香港上市，並且選擇嘗鮮「同股不同權」，對香港交易所而言認可其改革方向的見證，也是對港交所上市新規的一次考驗。雖然香港第一季度新股IPO數目最多，但是以集資規模來看，並不理想，小米此次傳聞集資100億美元，有望大幅度增加香港交易所新股上市集資的規模，重奪全球最大集資市場的排名。

關於小米股權複雜，林子俊認為，小米投資標的非常的多，有資本投資，也有股權投資，還有互換投資，導致股權更加複雜。關於小米多地上市，他表示香港上市應該是沒有問題的。是否之後在內地採取CDR上市，這個目前還只是猜測。

曾經主張5年不上市的雷軍「食言」了

從2017年底開始，小米上市的消息不脛而走，儘管小米官方一直不予置評，但市場還是發現了種種跡象。上周，小米剛剛完成了一次高層人事變動，聯合創始人周光平和黃江吉辭去公司職務，CFO周受資兼任公司高級副總裁。

更早時候，雷軍相繼辭去獵豹、YY在內的雷軍系、金山系公司董事長的職位，3月底不再擔任小米支付法人代表。有分析認為，雷軍密集辭職，因交易所在審核小米IPO申請時，需盤點雷軍的資產和關聯資產，此時雷軍選擇辭職，可以加快公司IPO的進度，省去很多中間程序。

小米創業5年之際，雷軍在接受媒體採訪時表示公司5年內不上市，「我覺得做成一個企業，三五年是很難的，像阿里用了14年，金山從創辦到上市也是用了19年，我覺得如果是短期撞運氣的話，我不建議大家創業。」

解讀 1

為何小米的定位決定其估值大小？

雷軍說小米是互聯網公司，但它的互聯網服務收入佔比只有8.6%。手機收入佔比則超過了七成。對於小米究竟是個什麼樣的公司，雷軍在招股書的公開信中做出了回答，小米不是單純的硬體公司，而是創新驅動的互聯網公司，具體而言，小米是一家以手機、智能硬體和IoT平台為核心的互聯網公司，還稱永遠堅持硬體綜合凈利率不超過5%。

在招股書中，雷軍對小米的「三駕馬車」有了新的表述——「硬體＋互聯網服務＋新零售」。與此前的版本相比，「軟體」變成了「新零售」。不過，我們依然可以看出小米大致的思路，硬體圈用戶，通過後續的互聯網服務獲取更大的利益。

靠互聯網服務賺錢並非無跡可循，在蘋果最新的財報中，今年一季度服務業務成為公司的增長新引擎。庫克在電話分析師會議上表示，在過去的第二財季，蘋果服務業務營收首次超過90億美元。其中，Apple Music、iCloud、Apple Pay等業務取得了空前的收入，最低增長率都達到了25%。蘋果計划到2020年，該業務年收入將達到500億美元。

對小米營收貢獻最大的是智能手機業務，其次是IoT生活消費產品。智能手機收入由2016年的488億元增加了65.2%至2017年的806億元。2017年，智能手機業務收入佔比70.3%，IoT生活消費產品收入由2016年的124億元增加了88.9％至2017年的235億元。也就是說，小米硬體業務收入佔比高達90.8%。

小米的互聯網服務收入規模不算太大，但毛利率遠遠高於其他業務。互聯網服務2017年毛利率為60.2%，2016年為64.4%。智能手機毛利率由2016年的3.4%升至2017年的8.8%。IoT生活消費產品2016年和2017年分別為8.2%和8.3%。一位行業內人士表示，從總體毛利潤來看，包括硬體在內的實體對毛利潤的貢獻為60%左右，互聯網服務則貢獻了40%左右。

賽富亞洲創始合伙人閻焱之前表示，互聯網企業的本質在於，廣告、推銷、庫存、結算這些事情都是在網上做的話，才是一個互聯網公司，否則還是一個線下公司。如果是一個線下公司，估值不可能非常高。只有把所有業務都在網上完成，成長性才有可能飛快，估值的可測量性才會這麼高。從這個觀點來看，小米千億美元的估值有一定的合理性。

（馬婧 梁辰）

解讀 2

一朝上市，雷軍在富豪榜排第幾？

隨著小米招股書的披露，很多外界關心的問題也都找到了答案。小米公司創始人、董事長兼CEO雷軍持股31.41%。

此外，聯合創始人、總裁林斌持股13.33%，聯合創始人、品牌戰略官黎萬強持股3.24%，小米聯合創始人、原戰略副總裁黃江吉持股3.24%，聯合創始人、高級副總裁洪鋒持股3.22%，聯合創始人、高級副總裁劉德持股1.55%，聯合創始人、高級副總裁王川持股1.11%，順為資本CEO許達來持股2.93%。聯合創始人、原首席科學家周光平持股1.43%。

投資者方面，晨興資本持股17.19%，其他投資者共計持股21.34%。

如果小米市值達到700億美元，雷軍持股31.41%，至少達到219.89億美元的身家。根據目前福布斯財富榜榜單，雷軍將在全球富豪榜排第43名。在中國富豪榜上，剛剛超過楊惠妍的219億美元，低於王健林的300億美元。

如果小米市值能超過1000億美元，雷軍的身家至少有314.12億美元。根據目前福布斯財富榜，雷軍將在全球富豪榜排第19名。在中國富豪榜上，僅次於李嘉誠的349億美元，高於許家印的303億美元，雷軍有望排第四名。

此外如果小米市值超過1000億美元，林斌身家將超133億美元，黎萬強、黃江吉、洪鋒的身家將超32億美元。（梁辰）

解讀 3

小米真的是虧損上市嗎？

招股書顯示，小米2015年至2017年收入分別為668.11億元、684.34.億元和1146.25億元；經營利潤分別為為13.73億元、37.85億元和122.15億元。凈利潤方面，小米2015年虧損76.3億元，2016年盈利4.9億元，2017年再度虧損438.9億元。如果單純從這項數據來看，小米僅有2016年是賺錢的。

不過，如果按非國際財務報告準則，2015年，小米經調整虧損3億元；2016年，小米經調整利潤達19億元；2017年，小米經調整利潤達54億元。那麼，小米去年究竟是虧損還是盈利？

小米凈利潤和經調凈利潤之所以存在較大差距，是因為小米可轉換可贖回優先股公允價值變動達540億元。好買財富研究總監曾令華告訴新京報記者，按國際會計準則，可轉換優先股是一個負債。在公司估值增加時，可轉換優先股的估值增加，在會計上即意味著負債的增加。這只是一個會計處理，對公司的持續經營不會產生任何影響。在其他情況均同下，公司的估值漲越多，公允價值帶來的虧損就會越大。優先股一般在上市時會自動被轉換成普通股，該虧損在上市後的下一個財年會消失。

易車的2010財年第四季度和全年業績報告顯示，按國際財務報告準則（IFRS），易車全年虧損12.7億元。易車首席財務官張序安解釋稱，「按國際財務報告準則（IFRS），我們的凈利潤主要受到了可轉換優先股在公允價值變動下例提的影響。這些例提並不能體現我們的運營情況，我們的全部已發行可轉換優先股在公司首次公開募股時自動轉換成了公司的普通股，所以2010年以後，不會再有與我們的可轉換優先股有關的這類費用。」

（馬婧）

解讀 4

小米會面臨「供應鏈」風險嗎？

小米招股書用了46頁對公司發展做出了風險提示。在那些看似繁雜的政策和法律因素之外，小米業務自身危機更應該引起投資者的關注，尤其是當小米堅持認為自己是一家互聯網公司時。

可以看到的是，過去三年，互聯網服務業務收入佔總營收的比重分別為4.9%、9.6%、8.6%。業內人士表示，該業務對小米的貢獻並非穩步提升，2017年就已經比2016年下降了1個百分點。對比業內其他互聯網公司來看，小米月活躍用戶收入也只是行業主流玩家的零頭。

招股書顯示，廣告是小米該業務收入的最大來源，但是對於MIUI中的廣告一直是爭論的焦點。雷軍曾對廣告過多做出公開回應稱，如果廣告過度影響體驗，用戶可以投訴，小米會下架該廣告。至於遊戲，小米的分發能力更是取決於自身硬體的銷量，後者是它顯性的天花板。

更為重要的是，知識產權官司仍然拷問著小米向外拓展的進度。2014年12月，愛立信向印度新德里高等法院提起訴訟，小米在印度銷售和推廣的手機及配件侵犯了前者相關專利，至今尚未完全解決。類似這樣的法律風險被寫入了小米的招股書。

小米專利風險是個長期話題。由於小米起步較晚但速度較快，其商業模式中隱含了這道風險，互聯網模式與純品牌的方式運作，對規範的供應鏈依賴程度遠高於其競爭對手，中間環節若存在風險，都有可能成為小米的絆腳石。

小米部分技術採用了開源軟體，而這通常需要授權，以及公開使用開源軟體修改或者衍生產品的源代碼。如果開源提供方認為小米未能遵守相關條款，小米就將面臨大量的訴訟成本，並停止包含這一開源軟體的產品和服務，造成業務的中斷。

招股書之外，小米的未來也存在著一定的風險。Canalys分析師賈沫告訴記者，小米計劃通過融資在技術研發和海外拓展等環節加大投入，而這些投入將可能影響小米短期的利潤率。雖然同股不同權保障了對公司的控制力，但如何說服投資者保持市值的穩定，也是小米需要面對的潛在挑戰之一。

（梁辰）

解讀 5

手機均價881元高端夢碎？

2011年，小米發布一代手機，憑藉高配置、性價比把傳統手機廠商打了個踉蹌後，很快成為了國產手機廠商的「老師」。不少手機廠商的高管在接受採訪時都會被問到這樣一個問題：你怎麼看小米模式。大家的回答也是高度默契：小米是我們學習的對象……

傳統手機廠商為了應對小米1999元的定價策略，打出了這張牌——基於互聯網銷售與傳播的子品牌。在那段時間裡，小米的競爭對手往往會使用更高的配置，定一個更低的價格，一時間性價比成為大部分國產手機的標籤。榮耀、努比亞、一加等互聯網子品牌手機現在依然活躍在市面上，今年第一季度，榮耀成為出貨量最大的國內互聯網手機品牌。

紅米系列的推出對小米來說是個重要的節點，外界對紅米系列也是褒貶不一。紅米手機價格在600元左右，推出後很快成為了小米手機出貨量的中流砥柱，按照雷軍的「三駕馬車」構想，紅米快速、龐大出貨量的背後將帶來更多後向付費的可能。

紅米定價也拉低了小米的客單價，這或多或少影響了「華米之爭」的走向。2015年的雙十一大戰中，小米雖然出貨量超過了華為，但整體銷售額不及華為。轉過來的一年，華為完成了對小米的反超。賽諾2016年上半年中國智能手機Top20品牌銷量報告顯示，華為銷售量達4377萬，坐穩國內市場的頭把交椅，小米跌落第五。

華為對小米的反超讓小米感受到高端市場的重要性，小米經常用「專註、極致、口碑、快」來解釋小米模式，雷軍想把在中低端手機上的模式複製到高端市場上。高端機的打法是從品牌溢價入手，但一邊要求高端，一邊要求性價比，這本身就存在矛盾，小米是不是很糾結呢？

從招股書中的數據來看，小米手機的高端夢並不順利。2017年智能手機平均售價每部881.3元，2016年為879.9元。

（馬婧）

解讀 6

小米出海難迴避專利短板?

國內智能手機市場紅利消失殆盡，從增速放緩，到出貨量下滑，出海成了國產手機廠商的必然選擇。中國信息通信研究院發布的《2018年3月國內手機市場運行分析報告》顯示，2018年1-3月，中國智能手機出貨量為8137萬部，同比下降26.1%。其中，國產品牌手機出貨量7586.4萬部，同比下降27.9%。

招股書中也披露小米海外業務情況，截至今年3月底，小米的產品已經進入全球74個國家和地區。2017年海外市場銷售額達321億元，佔總收入的28%。2016年小米海外市場收入為91億，增幅達250.4%。

作為較早出海的國產手機廠商之一，專利短板是小米難以迴避的問題，曾因專利侵權在印度市場禁售。此後，小米開始有意識的積累專利。去年，小米內置了澎湃S1系統晶元，成為全球四家擁有自主研發手機晶元的智能手機廠商之一。截至今年3月底，專利組合包括16000項正在受理的專利申請及7000多項已授權專利，其中約50%的授權專利是在海外獲得。

這一點在小米的研發支出上也有所體現，小米的研發開支由2016年的21億元增加了49.8%至2017年的32億元。研發人員由2016年年底的3441人增加了52.5％至去年年底的5247人。不過小米去年的研發費用佔比較2016年有所下滑，2017年小米研發費用佔比為2.7%，2016年為3.1%。

（馬婧）

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