深度聚焦資管新規，立體解讀金融變局——重磅專家＋總量首席共話資管新規電話會議紀要
時間：5月1日（周二晚）
主講人
信託專家
銀行資管專家
宏觀 花長春
策略 李少君/周隆剛
固收 覃 漢
非銀 劉欣琦/高 超
主持人
策略 周隆剛
信託專家觀點
信託專家
【核心觀點】資管新規對改善現在信託發展的環境是特別有利的。
第一，資管新規對信託行業是一個長期以來翹首以盼，類似於信託業法的規定。規定的落地對行業長期構成了利好。當前金融亂象很多是由於信託法律生態環境的混亂所造成，最終演變成非標債權混亂的狀態。實際上本來講就是信託的亂象。資管新規出來以後實際上是拋棄過去委託法律關係或者信託法律關係，這次提出了規範機構監管和功能監管相結合，做好「受人之託，代人理財」，是一個正本清源的方向。對專門從事信託業務的信託公司來說是一個長期的政策利好。
第二，資管新規的實行對信託公司做非標債權，特別是非標的股加債的業務優勢非常明顯。明確了信託公司可能堅持實業投行定位的方向。整個100萬億的資管規模，過去能做非標債權的，除公募之外，差不多90萬億都能做非標債。但是通過資管新規的規範，有一些比如銀行理財很多歸到標裡面。另外，像私募基金，證券資管計劃，基金子公司這一類，因為之前一月份出台的關於商業銀行偽貸的規定，它們直接發放委託貸款的渠道受限。所以說它們這一類雖然也可以去做非標的債，但是實際和可以直接發放委託貸款的信託公司比還是要弱一些。總的來講，90多萬億的非標債經過這次整頓，整體規模被壓縮。但是即使是壓縮之後，未來在可以直接發放貸款上，信託公司還是在很大的優勢。而且信託公司可以把股和債兩個方面結合在一起，這樣它的投行的優勢也就明確。
第三，整個資管新規對改善現在信託發展的環境是特別有利的。金融的亂象不完全是金融機構造成的，還有監管和投資者兩個維度都是有一些不規範的現象。信託行業的監管上，銀監按照銀行去管理，要求有凈資本充足的考量，行業當中要有一些準備金。所以整體像銀行一樣，對凈資本進行一些規範進行管理，而不是按照信託去管。但是資管新規出來之後，要在監管上去捋順到底信託該怎麼樣監管。投資者方面，這次強制要求按照信託，打破剛性兌付的預期去看待一個產品，也是有利的。
第四，行業當中最終認可的核心能力到底是什麼？實際上，資管新規指明了一個方向，有四個方面的能力。第一個是主動資產管理的能力；第二個是渠道資金募集的能力。這兩個是資管新規特別倡導的，是要重點去發展。但是有兩類的能力，一個叫搭結構的能力，還有一個叫繞監管的能力。實際上，過去來講，是信託突破監管，作為工具的這樣一種積極的表現。後面的這兩個能力是在限制不當創新。這樣的話引導信託的行業往支持實體，防禦風險的方向去努力。最終這個亂象也被終結，中國的信託也就有真正發展的基礎。
第五，從過去資金或者負債導向逐漸過渡到以委託人為核心的導向。過去來看，整個資管行業，特別是信託，大量依賴於銀行的資金。銀行的資金實際來錢非常快，可以促進業務的發展。但實際上，銀行的資金有一個非常大的問題。不管資管新規出沒出來，銀行都是要穿透去看具體項目。也就是說並不是對信託公司的主動管理能力特別信賴，更多的還是當成一個通道。而且銀行對信託公司來講，是以凈資本和凈資產受信作為一個確定業務合作的基礎。真正的信託行業的發展應該還是要尋找對信託公司的主動管理能力受信的委託人，而不是對裡面的凈資產受信的委託人。所以現在很多人擔心銀行一旦投不了信託公司，信託業務將「斷奶」。個人來看，可能不簡單是「斷奶」的問題，更準確的說是「戒毒」的問題。信託公司最終要逐漸的發展，不能把它當作負債的業務，要發展自己委託人這一塊。每一個信託公司要基於自身產品觀，提高客戶粘性。這裡面有兩方面，一個是要提高產品的設計能力，另一個是增加資產的配置能力。產品設計能力，除了正常給客戶創造收益外，產品是否還有其他特色。比如很多信託公司現在在做的消費信託，也是再往這個方向發展，即增加產品的特色和粘性。第二個是資產的配置能力，除了將自己的信託計劃賣出去，還要想委託人到底需要什麼樣的一個產品，去為他量身去採購，去配置，實際上就是把營銷轉換成一個財富管理的模式。也就是說未來的客戶不是你去拿來的，而是你自己去要慢慢養成的，用你自己的一個產品去養成的，而且是要用你對客戶的關心去養成的。這是第五點要跟大家分享的。
第六，資產端。可能現在有些人擔心，信託出來以後，資產會不會少。其實以前許多信託公司已經再往這個方向轉型了，而且走的也是比較不錯的，就是從自己的專屬哺育區開始，怎麼去應對這個資產荒呢，會發現沿著這個專屬哺育區，沿著產業鏈去做，走專業化、精細化的道路，這樣的話逐漸的他就從紅海業務拓展到了藍海業務，也就是我們自己常說的，不要去先去面對紅海的資產的競爭，而是要有能夠創造資產的能力。要是有創造資產的能力就能把它變成藍海的業務。而且隨著資管契約的推動，信託公司股價戰略這個優勢，其實可以起到1+1大於2的一個作用。你會慢慢發現，金融知識實體的提出，可以看一下資管契約里也提到一些鼓勵你去拓展的業務理念，你會發現，當你介入的程度越深，可能在資產管理的過程中實質性的損失和風險反而可能會越來越小，這是第六個。
第七，我主要分享一下關於流動性風險這一塊，因為這個也是大家比較關心的。實質性風險，剛剛已經提到過了，通過專業化、精細化去解決，那流動性風險怎麼辦呢？這個資管信託裡面也可以提出來一個，對未上市的股權也不能進行期間抽配，要求提出的是很明確的，但是股權這個東西我們都清楚，未來期限就是有不確定的這樣一個特點。那政策就交給市場去解決，那怎麼樣可以又能夠支持實體，又能夠堅持信託本源，這個應該是從業人員都應該去考慮的一個問題。我覺得首先，可能是要比過往更加依賴你的合作夥伴。比如說，原來在房地產領域有一種模式，項目一旦開盤，80%計劃完了，還有20%的車庫等方面的不好計劃的尾盤，你的合作夥伴會打八折或者七折，把這些資產接走。實際上這個折扣本質上來講是一種流動性溢價，合作夥伴選擇好之後，他會提供給你一個流動性溢價，未來這些流動性其實是有溢價的，可以通過合作夥伴的選擇去解決。第二個是關於流動性這個問題。如果從負債的角度去看可能是一大問題，但是如果從信託角度看，也許不是個大問題。比如說股權類，如果信託公司在管理的過程中，他們主要是把項目進行增值的培育，在這個信託期限即將屆滿的時候，清算的條款當中實際上應該有一種協商機制的，我認為未來這個地方是可以探討的，就是說你的投資者是否會選擇在期限屆滿的時候就要把收益權贖回，是要看在這個過程中資產管理得效果到底怎麼樣，過程當中披露的是否充分。其實這完全是一個信託公司可以去解決的。另外一個，我覺得對於信託公司來講，流動性的問題現在已經提出來了，所以這個過程當中，應該無時無刻不在考慮應該如何退出，這個也是應該提前去防範去考慮的一個因素。
最後一個是關於剛性兌付的問題。現在隨著資管新規的出台，大家多少還是有一些心理預期的，不管監管部門也好還是投資者也好，都有一個轉變的過程。第二個，剛性兌付是一個法律的問題，而且對信託公司來講也有一定的聲譽的影響，所以說，要想打破剛性兌付，信託公司還是應該把主動管理放在首位。第三個，打破剛性兌付的核心還在於披露，以及對公允價值進行計量，還是要圍繞著委託人來做工作，這樣才有可能把負債業務轉變為主動管理業務，打破剛性兌付。在這個過程中，信託財產應該是獨立的，要做好防火牆，不要發生火燒連營的風險。如果說個別項目對付不了，我覺得在資管新規的大環境下，打破剛性兌付也是可以理解的，但是不能不做好信託財產的獨立性的工作，不然會引發系統性風險。而且，對於剛性兌付，行業協會也會有一些指引出台，信託公司未必要看這個指引，還是要站在委託人的角度考慮，看看他們認為什麼是重要的。有些雖然程序做到位了，但是給委託人受益人造成損失了，這不應該是信託公司應該接受的一種狀態。站在委託人的角度，慢慢的，會把剛性兌付的局面打破。
我看了一下資管新規的討論稿和正式稿的一些變化，第一，過渡期的延長肯定是利好，他分成三步，首先，新的項目要按照資管新規去做，第二，老的項目在2020年年底全部處理掉，第三，要在監管部門進行備案，逐漸有序化解。這是一個非常好的規避風險的措施，整體來看是個利好。第二是引入攤余成本法一事，主要是兩類，一類是封閉產品，主要以收取合同現金流為目的的並持有至到期的，其實傳統來講就是債，非標債這類的居多一些，還有一種是沒有活躍市場沒有報價或者沒有估值的，這類是沒有上市的股權多一些。這兩類先是說可以根據攤余成本法來計量，後面又跟了一句說這兩類在風控的環節還是要按照公允性進行評估，所以這個問題最終還是交給信託公司自己處理，最終的偏差率不得超過5%，如果超過5%，以後通過攤余成本法計量的這個產品可能就不能新增了。所以原來的討論稿相當於是一刀切的做法，現在是交由信託公司自己處理，從結果上保證不能出現太多偏差，我認為這還是要求信託公司按照公允價值去做，對信託公司來說，公允價值在未來一定是一個非常重要的課題，這兩稿在表述上是開了口子，但是差距並不是太大。第三個，關於產品升級的規定，原來討論稿當中其實是四類，現在不得進行分級的只有公募和開放式私募了，可以投資於單一標的的私募還有債券股票這種標準化資產佔比5%以上的私募還是可以分級的，把信託權益分割的空間給留出來了，這是對這個行業比較有利的一個改變，因為投資於單一標的這一類很多，投資於房地產的都屬於這類，投資於股票的標準化產品對接資本市場多一些，所以這兩類能夠分級對這個行業的產品設計都是很有利的。還有關於第十九條，徵求意見稿中說持有人不得以所持有的資產管理產品份額進行質押融資放大槓桿，這一條在正式稿中改為金融機構不得以委託管理的資產份額進行質押融資放大槓桿，把原來持有人的部分拿掉了，實際上隱含的意思，我感覺，這塊是資管新規中唯一的給可以加槓桿開了口子的地方。過去我們在實務中也碰到過，有些買了信託計劃的受益人，他們自己想要有一些流動性的安排，但是他們又覺得買了信託產品想持有下去不想轉讓，沒有辦法作質押。現在資管新規通過這個調整，把這個空間留出來了，我覺得這個是增加了非標資產的流動性。因為受益人未來可以通過信託公司這些平台進行受益權轉讓，還可以通過一些質押擔保安排作為自身流動性的擔保措施，這樣可以增強投資者去購買這種資管產品的意願。
銀行專家觀點
銀行專家
【核心觀點】資管新規較徵求意見稿略有放鬆，依然任重道遠。
放鬆的幾點大家認識的比較充分：比如過渡期的放鬆，個人仍然可以以產品進行質押。但有另外兩點利好：1.新規刪除了銀行只能夠投資於固收類產品的限制，如今銀行可以投全部四大類資產：固收、權益、混合、商品和衍生品。2. 明確銀行資管平等市場准入，資管產品在開戶、產權等方面給予平等法律地位。
任重道遠：1.公允價值的認定或凈值認定，市場認為是放鬆。我們認為新規對凈值認定流程進行了規定，引入了外部審計，金融機構不光要對產品進行凈值化的操作，還需要以外部審計確認，金融機構披露確認並報送監管，才能認定為凈值化。如果審計機構不夠勤勉敬責，要被追責。這樣監管規避了金融機構自行制定凈值，發行偽凈值產品。同樣在攤余成本法的使用上，市場覺得利好，認為5%偏移度很放鬆。實際我們認為規定中攤余成本法使用約束很強：產品要是封閉式產品，要麼持有到期，或要麼以獲得現金流為主要目的。實際在操作中的情況則是，產品封閉，資金投向為債券，非標，非上市公司股權，但是如果是一個封閉式產品，沒有期限錯配，實際怎麼估值差異都不大，因此我們認為凈值認定上監管更加嚴格了。2.非標的定義，之前8號文是採用列舉法定義，新規是採用排除法定義，通過給出正面清單規定標準化產品，不符合規定的產品都是非標，之後人行和其他監管部門會給出標準化產品認定的進一步細則。可以預計，非標定義會更加嚴格，現在的非標轉標的方式比如某些交易所掛牌，這樣的方式將受影響，以後將難以簡單存在「非非標」這樣一種中間形態。
新規落地後銀行理財的變化：新規落地宣告資管行業新時代，對銀行理財影響最大，影響在三方面：機構設置和運作，產品，投資。1.銀行資管逐漸剝離，成為獨立子公司，尤其27家有託管資質的銀行可能主動一點，資管子公司可能成立的早一點。國外經驗來看，銀行資管也有在母行里的，國內情況來看，銀行理財產品存在信用擔保，資管部門決策收到擔保，同時也有保護。我們認為，資管脫離母行是監管角度解決資管頑疾最佳思路。招商銀行，華夏銀行已經發布董事會公告，我們預計在監管理清監管上層分工和架構後，解決銀行資管在大資管行業的定位，特別大行理清兄弟資管單位的關係後，銀行資管子公司會陸續成立起來。在運作機制上，我們覺得可以類比公募。2.產品方面，首先，嚴格符合新規要求的存量理財，佔比少。新規發布後，表內理財將消失，保本理財將消失，結構性存款將進入表內管理。新規發布第二天，大部分銀行有所反應，第一時間內便設定了表內理財上限。將來銀行理財產品形態，將從兩方面發展，一方面如果監管允許，銀行可能大量發行類貨基式理財，這既是現金管理工具，負債管理工具，又可以保證產品規模。另一方面會發行更長期限產品，比如一年以上的產品，這樣可以留住一些長期資金，可以為一些非標和非上市公司股權留出一些額度，現在可以看到一些銀行開始發3、5、甚至10年的產品。如果與公募相比，比如說公募每日申購贖回的債基股基，短期內銀行理財可能不會大量發行。3.投資方面，核心觀點是資產標準化，非標被壓制。非標定義之前有提，更加嚴格。銀行不會輕易放棄非標，但大大受到限制。ABS不受槓桿和嵌套的約束，有望得到更大發展空間。對債市影響比較複雜：好的一面，非標受到壓制，標準化資產得到青睞；不好的一面，非標收到壓制，經濟增長動力可能受阻，減少了債券的配置力量；中性的一面，委外模式得到肯定，新規給出了以投資顧問方式從事委外的渠道。
作為一線從業人員，從去年發布徵求意見稿，到今年新規落地，心態發生巨大變化。去年業內感覺困難較大。現在大家主動積極，擁抱新規，主動轉型。而在新規落地對各類資產的影響上，這不是終結，而是開始。儘管辦法的每個條款大家都討論的很充分了，但新規落地對各類資產影響的路徑，速度，過程，方向，都很難預測，在接下來非常一段長的時間，都需要大家去消化。
新規落地對資管行業的一個共同影響是行業集中度提升。不僅是銀行資管，券商和基金可能也會有提升。對銀行來說，剛性兌付、銀子銀行，風險未隔離等幾大風險有望最終得到去除，投資者對銀行業務會看的更清晰，消除對銀行的疑慮，可能有利於提升銀行的估值。
宏觀觀點
宏觀 花長春
【核心觀點】資管新規落地，重塑中國新時代金融體系第一步，穩中求進仍為主基調。
一、資管新規溫和落地，完美體現穩中求進。縱觀本次資管新規正式稿，基本延續了徵求意見稿的主體內容，但多處具體監管要求修改後更加溫和，貫穿了穩中求進的工作總基調，體現了不能發生「處置風險的風險」的工作原則，有利於推動實體經濟融資可持續發展，有利於緩解市場的過度憂慮情緒，也有利於金融市場實現穩中上升。
重大修改之一：非標產品上，非標產品定義更加清晰，投資限制略有放寬。另外，正式稿刪除了資管產品不得間接投資於商業銀行信貸資產的規定，投資限制略有放寬。
重大修改之二：凈值管理上，允許部分產品使用攤余成本法計量。對於資產持有到期的封閉式產品，允許以攤余成本法計量，有利於減少資產價格不必要的波動，也有利於這些產品實現凈值化轉型。
重大修改之三：過渡期安排上，延長過渡期至2020年底，過渡期內允許有條件續發老產品。徵求意見稿規定過渡期截至2019年6月底，正式稿則延長至2020年底，符合我們預期，比市場預期（2019年年底）有所寬鬆。
二、超越資管業務本身，我們看到政府正在努力重塑中國新時代下的金融體系，資管新規的出台則是這一過程的第一步。展望下一階段，政府除了出台資管新規細則外，也必將從產權模式、業務模式、產融模式等諸多方面重新打造中國金融體系。往更宏觀方向講，我國將努力打造「金融要服務實體」的同時，要形成「財政歸財政」，「金融歸金融」，「實體歸實體」的局面，徹底改變當前財政、金融和實體糾纏不清的狀況。
三、無論是資管新規本身，還是後續重塑金融體系，其影響必將深遠，中國金融周期回落將繼續，在一定程度上對利率、風險資產價格和經濟增長產生不利影響。但市場無須過分焦慮：（1）政府對待這些改革，非常慎重，穩中求進的工作總方針沒有變，「穩增長、調結構、防風險」的政策鐵三角不會發生大的改變；（2）穩中求進的工作方式也意味著在金融監管收緊的同時，貨幣、信貸、財政等政策總體上將保持穩健中性，不會過於收緊，如定向降准作流動性對沖，地方政府債券發行額度顯著提升對沖地方政府隱性負債被壓等；（3）需求政策的穩健，疊加全球朱格拉周期的形成和中國新工業革命相關的產業政策，確保金融周期的回落的同時，總需求相對穩定，新舊動能的轉換能夠順利實施，信貸促進經濟增長的邊際效率得以提升，從而使得經濟增長韌性不斷加強；（4）對於資產價格的影響：權益方面，謹慎的同時不悲觀，關鍵在於總的流動性保持穩健（略有偏緊），企業業績應該是投資的重點；利率方面，不應過於樂觀，趨勢線下行不太可能，區間波動（3.5-4.1%）仍是主流；信用風險，信用利差將有所擴大，但市場不應恐慌，大面積違約不太可信。
策略觀點
策略 李少君/周隆剛
【核心觀點】過渡期延長緩解壓力，有助催化反彈。
1、資管新規過渡期延長至2020年，打破剛兌凈值化管理方面允許一定條件下按攤余成本計量，相對市場預期傾向緩和；
2、資管新規發布時點市場已有預期。經濟數據偏弱、利率反彈，市場主要依靠風險偏好修復驅動，資管新規靴子落地，短期有限緩解市場情緒；
3、金融市場已就相關內容提前做出反應。自2017年11月意見稿出台以來，貨幣當局資產負債表、銀行對非銀凈債權、非標融資均出現顯著調整，後續配套細則預計陸續出台；
4、資管新規對股市通過風險偏好抑制、流動性風險提升、無風險利率下行三階段展開。根據國君策略金融去槓桿進程五維信號觀察，當前仍處於前半程；
5、二季度倒U形，看好二線消費與製造業中TMT。風險因素擾動頻繁，不同風險偏好主體行為模式分化，構成當前市場核心交易特徵。金融地產進入配置區域，結構上更看好基於國內市場消費升級二線消費，擁有自主可控技術優勢創藍籌。
固收觀點
固收 覃漢
【核心觀點】債市將蒙受不確定性，不存在利空出盡的利好。
看似利空出盡，恐怕沒那麼美好。儘管資管新規徵求意見稿在17年11月已發布，這次新規整體調整不大，甚至在過渡期、凈值法等方面做出放鬆，但也很難輕易解讀為「靴子落地」的利好。尤其是銀行理財等在1季度新規落地前，有搶先擴大理財和投資規模的一波搶跑操作，新規落地意味著真正進入實質性調整過渡和調整期，尤其銀行理財面臨的深刻轉型將使得大多數中小銀行面臨持續規模收縮、成本上行的壓力，恐將引發資金面波動和債券配置需求的下降。
過渡期延長和允許發老產品對接存量，有利於穩定融資。資管新規新老劃斷時間大幅延後，意味著非標回表的節奏暫時放緩，這與上周政治局工作會議釋放出來的適度擴大內需穩增長的信號一致，未來融資需求不會面臨斷崖式收縮下滑，再加上政策層連續發布降准、減稅降費、加快雄安和海南等建設的積極信號，投資者對信用周期收縮、經濟下滑和貿易戰的過度悲觀預期將會面臨一定修復。
凈值化管理真正落地，水下浮虧部分始終是個不定時炸彈。16年進入市場的銀行委外產品轉向凈值化計價後，部分浮虧將浮上水面，即使是攤余成本計量的非標資產，由於面臨5%偏離度和審計加強等約束，潛在不良損失暴露風險也將加大，這部分浮虧損失最終如何承擔、會否引發贖迴風險，將成市場一個值得關注的不確定風險。
股市風險偏好的提升較為確定，對債市有不利影響。打破剛兌動真格，銀行公募理財產品在可投範圍、收益率上將向公募型基金靠攏，對個人投資者吸引力明顯下降，儲蓄資金可能將逐步從理財、貨幣基金市場撤出，增加股市等風險資產配置。無風險利率面臨下行，資管機構受凈值化影響對債券風險偏好進一步下降，從大類資產性價比來看，股票相對債券的吸引力和資金流入量將會提升，有利於金融市場整體風險偏好的提升。
非銀觀點
非銀 劉欣琦/高超
【核心觀點】較徵求稿略有寬鬆，主動資管時代來臨。
總體監管思路未改，部分限制條件略有放鬆。4月27日，《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》正式發布，消除監管套利的總體思路未改。相較於徵求稿，正式稿在如下方面略有放鬆：1)過渡期延長；2)一定條件下可用攤余成本法；3)放鬆封閉式私募產品分級限制。4)優化合格投資者門檻要求。但對於標準化債權的認定則更為嚴格。
信託行業：整體影響略好於預期，對資產端和資金端有優勢的公司影響有限。1)銀信通道業務將逐年縮減。中性假設下，預計銀信通道業務將在3年內縮減，對信託行業當年營收影響-5.3%。2)資管新規正式稿邊際有所放鬆，延長過渡期有助於降低信託項目違約風險，同時信託產品可以按照槓桿上限進行分級。3)資金端難尋或造成主動管理業務規模增速下降，同時資產端機會增加，報酬率擴張有望以價補量。4)主動管理能力強、資本金充裕或資金端來源多元的信託公司在資金端優勢更加凸顯。
證券行業：去通道和規範資金池對券商業績影響非常有限。1)據我們測算，17年券商資管通道業務收入占營收比重僅為1.14%。2)據草根調研，預計被界定為資金池業務的券商集合資管計劃規模在千億左右，受該整頓影響較大的相關券商營收影響大致在1%-2%，對行業整體收入影響非常有限。3)未來券商資管轉型速度將進一步加快，逐漸從通道業務和單一模式向多元化、綜合性的主動管理模式轉型，收入質量提升將有更多超預期。
保險行業：「資管新規」主要在負債端利好保險行業。1)資管新規正式落地意味著以銀行理財為主的其他資管產品的收益率將打破剛兌，而分紅型保險產品有一定預定利率作為「保底」，同時有一定預期回報率（約4%~5%），因此在資管新規下分紅型保險產品吸引力將提升，有利於負債端的保險產品銷售。2)正式稿允許對符合條件的金融資產採用攤余成本進行計量，與目前計量方法保持一致，消除了此前徵求意見稿中必須使用公允價值計量帶來的局限，消除了市場此前對於保險公司投資非標資產限制的擔憂。
投資觀點：資管新規正式稿部分內容略有放鬆，整體影響好於預期，行業去通道對龍頭公司影響有限，主動資管轉型加速，維持行業「增持」評級。
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