阿里巴巴的三體指南：新零售、阿里雲、螞蟻金服
2017年底以來，阿里巴巴動作繚亂。2017年11月阿里巴巴24億港幣入股大潤發、歐尚母公司高鑫零售；2018年2月通過新創設實體南京溪軟控股中興軟創；2018年3月再次提議加價收購、撩撥愛康國賓，最終愛康董事會接受要約；2018年4月以來更是興緻盎然，連續全資收購餓了么、中天微，收購萬達電影7.88%股份。如此頻繁的多行業的併購動作，顯示阿里巴巴的業務觸角已然無遠弗屆；但其中阿里巴巴編織的商業生態，又有其明顯的邏輯核心。本文將從電子商務（新零售）、阿里雲與螞蟻金服三個方面，來簡單介紹目前阿里巴巴的生態系統與其在行業中的競爭地位。
Source: Company Data
1
公司背景
成立於1999年6月的阿里巴巴集團（以下簡稱阿里巴巴），如果以商品交易額計，是全球最大的零售商務公司。阿里巴巴的mission statement是「讓天下沒有難做的生意」，旨在為商家、品牌和其他企業提供基本的互聯網基礎設施和營銷平台，使其得以參與互聯網的商業生態。根絕公司財報，阿里巴巴的業務包括核心電商、雲計算、數字媒體及娛樂、和創新項目及其他。阿里巴巴與其子公司菜鳥網路、關聯公司螞蟻金服與口碑，共同組成其核心商務系統。
目前，阿里巴巴正在從一個電商公司，轉型為涵擴新零售、金融與支付、雲計算、物流、健康、文娛、投資等的一個巨無霸生態型公司。從公司官方的願景上也可看出這場，阿里巴巴「旨在構建未來的商務生態系統」。我們認為，阿里巴巴的商業本質是搭好一個生態平台，其他公司依賴依附於這個生態中，阿里巴巴從中徵稅。原本阿里僅向零售業徵稅，現在又向其他行業推衍她的生態模式。
阿里巴巴有中國最大的電子商務平台—— 淘寶與天貓，截止2017年四季度，擁有5.8億月活躍用戶（MAUs）。用戶數據被採集、消費行為被分析。電商平台的背後提供支持的是中國最大的支付系統支付寶、最大的物流平台菜鳥物流、以及最大的公有雲服務提供商阿里雲。通過第三大社交網路微博、第三大移動流媒體平台優酷土豆、UC瀏覽器與神馬搜索，阿里可以進一步收集移動端的用戶信息與數據。再通過向線下本地服務，諸如第二大O2O平台口碑、第二大外賣點餐平台餓了么，將線上數據進一步傳導至線下，形成「數據倒逼產能配置，數據驅動即使定製」的商業生態。
從各個業務板塊的收入方面來看（2017年12月財報），阿里巴巴的四塊業務，包括核心商務、雲計算、數字傳媒及娛樂、創新項目及其他，分別占收入的88%、4%、7%和1%。從最近一次的財報來看，阿里巴巴在FY2018第3季度實現收入830億元人民幣，同比增長56%；調整後凈利潤為277億元，同比增長20%。其增長動力主要來自於超預期的用戶增長以及「新零售」板塊的擴張。
Source: Company Data
Source: Company Data
2.1
「傳統」電子商務的領頭羊
就市場份額而言，無論是在B2C端還是在B2B端，阿里巴巴在中國「傳統」電子商務行業種一枝獨秀的地位，短期內尚無任何其他行業玩家可以撼動。
中國網路購物平台（B2C、C2C）的市場份額（以GMV計算），根絕艾瑞諮詢發布的數據，2017年第三季度，阿里巴巴旗下的天貓佔B2C市場份額58%，遙遙領先於第二位京東的24%。 阿里巴巴平台去年總GMV高達4萬億元，公司的目標是FY2020的GMV達到6.3萬億元人民幣（1萬億美元）。
Source: iResearch
而在國內主要中小企業B2B電子商務運營市場份額（以平台營收計算），根據艾瑞諮詢的數據，阿里巴巴更是以45%的絕對優勢領先於第二位的慧聰網。除了阿里巴巴以外B2B市場份額分散，「散戶化」程度高，行業單極格局穩定。但某些細分領域的B2B市場——如酒飲行業——仍有不斷的新公司加入市場爭奪。
Source: iResearch
從平台運營數據上來看，天貓與淘寶兩個移動應用端，2017年12月總月活數達到5.8億，第四季度凈增2700萬，為過去12個季度新高。並且2018年前兩個月淘寶與天貓的MAU分別有22%與41%的同比增長。當然由於體量已經十分巨大、國內市場滲透率高，其環比增長正逐步放慢。
Source: Statista
2.1
核心商務的增長點：新零售
新零售不是一個新概念，零售業一直在不斷創新、迭代發展。這種迭代在我國的近幾十年分層尤為明顯，從供銷社到百貨商場，從小賣部到連鎖超市，從大型集市到購物中心（shopping mall），從線下到線上購物，我們這二三十年走過了代代相繼的「新零售」，新舊交替尤為頻繁劇烈，只是我們不稱其為「新零售」罷了。
因此我們眼下的新零售，需要一個更確定的概念。阿里研究院關於新零售的定義，是指以消費者體驗為中心的數據驅動的泛零售形態，核心是將物流業、批發業、餐飲、零售進行數據化。新零售的本質是通過大數據驅動而重構人、貨、場，達到零售服務與重塑客戶體驗的目標：
1. 對於人，實現可識別、可觸達、可分析、可交互。
2. 對於貨，可以實時查詢線上線下的每一個單品、每一個庫存。
3. 對於場，打通線上與線下場景，激活實體店，連接實體店與終端。
Source: 華泰香港研究
我們來看看阿里如何將抽象的新零售概念具體運用到實體布局中。
1. 天貓是阿里新零售的品牌數字升級主陣地。通過智慧門店實現線上到線下的一體化、全渠道運營。目前天貓已經與多個行業標杆品牌合作，比如對馬克華菲智慧門店的實驗，通過內置RFID與物聯網識別器同步數據，打通線上線下的消費場景；
2. 與蘇寧合作，加深線上線下融合，通過數據共享，完成覆蓋城市農村的家電數碼新零售賣場。例如將大數據榜單掛進蘇寧門店、成立「貓寧電商」整合供應鏈，等等。2017年成為了蘇寧自轉型以來業績最亮眼的一年；
3. 將全資控股的銀泰商業進行升級，與上海百聯形成戰略合作，打造百貨購物新業態（淘品牌接入銀泰百貨、銀泰超市接入天貓超市、銀泰百貨門店接入「喵街」APP等等）；
4. 入股高鑫零售（大潤發、歐尚），直接、間接控制高鑫零售 36.16%的股權，協助大潤發完成線上線下業務融合。目前大潤發優鮮在 app 端推出「一小時達」服務，累計100萬註冊用戶。另外，與高鑫的合作將為新零售樣板間盒馬鮮生的快消供應鏈能力賦能，使其更有價格競爭力、效率更優化，競爭優勢更為鞏固（例如其冷鏈物流成本僅為一般生鮮電商成本的三分之一）；
5. 收購餓了么，以外賣場景切入本地生活，為阿里生態拓展本地生活服務領域，完成從新零售場景下必需的商業基礎設施。
6. 調整口碑業務彙報線至阿里巴巴集團，通過智能營銷沉澱門店消費數據，優化對用戶的精準畫像；
7. 入股居然之家，協助居然之家賣場數字化升級，完成家裝家居業態布局；
阿里巴巴業已形成了全面覆蓋百貨服飾、數碼家電、生鮮快消、家裝家居、美食餐飲等等在內的新零售全業態布局。基建設施，用戶流量、供應鏈與物流。尤其是作為新零售樣板間的盒馬鮮生，擴張之快更為超出預期，在2018年內計劃新開100家（原計劃55家）。盒馬已經在坪效上做到了四倍於傳統商超的水平，將幫助阿里巴巴在1). 提振總體收入增量（基於目前管理層預期，2018年將創收150億-200億元）；2). 進一步擴展用戶基數，傳播新零售觀念；3). 通過盒馬APP與支付寶積累豐富、立體、的用戶數據及信息。
在短期來看，由於新零售是一個擴張型戰略，短期內難免消耗大量資本性支出，使得短期利潤承壓。剛過去兩個季度，受到核心電商板塊調整後 EBITDA 利潤率的拖累，阿里巴巴整體調整後EBITDA利潤率下降7%。據申萬宏源研究數據測算，新零售戰略所帶來的支出需求將使下一季度的調整後EBITDA繼續同比下降8%，2019年相比2018年也繼續會有3%的下降趨勢。收入提高、利潤率降低將是趨勢，但資本支出對於市場份額的維持與擴大而言至關重要。
Source:Bloomberg
核心電商業務的估值
華興資本以營收26%的年複合增長與20倍的末端市盈率估值作為假設，用現金流折現模型得出阿里巴巴核心電商6000億美元估值。Barclays以26倍的 EV/NOPLAT乘數，對應預估的FY2020 NOPLAT（（息前稅後凈營業利潤），下同）給出5100億美元估值，並認為26倍是個保守估計。JP Morgan以27倍的市盈率，對應CY2018年預估 182億美元利潤，給出4900億美元估值。
3
為生態賦能的大腦：阿里雲
阿里巴巴的阿里雲（Aliyun）業務始於2009年，旨在在以在線公共服務的方式提供安全可靠的計算和數據處理能力。目前阿里雲累積服務客戶超過230萬，以份額而言，佔中國雲服務市場的第一位，全球市場的第三位。
阿里雲在國內市場有明顯的先行者優勢，市場佔有率為48%（增長自2016年下半年40.7%），大於主要競爭對手的總和且仍在不斷擴大份額。結合全球雲市場行業來看，此數據也反映這個行業一旦上了台階就會有明顯的規模經濟效應，屬於贏家通吃的行業。目前阿里雲提供的最具競爭優勢的IaaS（基礎設施即服務，阿里提供包括ECS、負載均衡、對象存儲等基礎服務）主要針對中小企業（SMEs），在大型企業與政府部門業務上仍頗具潛力。
在國際市場上，這幾年來阿里雲在發展上的速度驚人，已在200多個國家及地區開放服務。雖然其市場份額遠未及亞馬遜的雲行業標杆AWS，也暫未能趕超微軟，但其業務增速在全球幾個較有影響力的雲服務提供商中處於領先（最新季度增速為104%，2016年、2017年連續8個季度均達到100%以上的增長），阿里雲的增長速度是AWS的近三倍。比較樂觀的看法是阿里雲將與AWS成為全球最大的兩家基礎設施技術公司。不過就目前來看，AWS無論是規模還是技術上仍領先不止一個身位，全球市場對使用來自中國的雲技術也仍然有持續的顧慮，尤其是在北美市場。
Source: Bloomberg
Source: Bloomberg
當然，雲計算4%的收入佔比不能代表阿里雲對於阿里巴巴的重要性。一直以來阿里雲在推動人工智慧，幫助企業客戶解決複雜而實際的問題。比如阿里雲和首都機場的合作，通過雲計算將其兩千多個機位的流量安排最優化，使停機坪效率提升10%，每天有20000人次毋需再坐擺渡車。而最近阿里巴巴要大舉進軍的物聯網（「未來5年內連接100億台設備」）業務，其背後驅動力就是阿里雲的發展，「使物聯網不再是單純連接，而是被賦予決策能力」。可以說阿里雲將是整個商業生態的大腦。
阿里雲估值
JP Morgan 以阿里雲 CY2018預期營收 30億美元，並以7倍市銷率，給出阿里雲210億美元估值。Barclays的模型預測FY2020阿里雲收入將達到550億美元，並以10倍市銷率，給出550億美元估值；華興資本也給出550億美元估值。不過靜態來看，阿里雲過去12個月（TTM）的收入大約是16億美元，如以550億估值，靜態市銷率為34倍。投行較為樂觀的估值體現他們對雲計算業務增長的信心。
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超超級獨角獸：螞蟻金服
螞蟻金服來源於早在2004年既成立的支付寶，在2014年阿里巴巴美國上市前夕，螞蟻金服作為一個獨立實體正式成立。目前阿里巴巴集團（上市主體）承諾將獲得33%的螞蟻金服股權。一直以來螞蟻金服（支付寶）都是阿里巴巴生態里用戶一站式金融的重要入口，也是一套讓「天下沒有難做的生意」的解決方案。無論從最早的支付寶第三方擔保服務，還是到後來的財富管理、消費金融、企業微貸、商業徵信等等業務，螞蟻金服的市場著力點一直是服務被傳統金融機構忽略的長尾群體，通過大數據與自動化攤低成本、完成風控、實現普惠金融。
根據阿里巴巴財報，2017自然年裡，阿里巴巴從螞蟻金服分得的稅前利潤為49.46億元人民幣；根據37.5%的比例計算，螞蟻金服CY2017的稅前利潤高達132億元。
螞蟻金服包括五塊主要業務：
01.支付
作為螞蟻金服旗下全資子公司，支付寶是中國移動支付場景的最領先平台，註冊用戶數量為5.2億。數據顯示目前支付寶在中國移動支付市場2017年三季度的市場佔有率54%，領先於騰訊（微信支付）的39%。支付寶的應用場景可以涵蓋餐飲、交通、公共事務、醫療服務等13個不同情境。比如在2017年，2億多人次通過支付寶辦理社保、民政等100多種服務；30個城市的地鐵、公交系統開始支持使用支付寶；36個境外國家地區的商戶接入支付寶。
支付業務所帶來的收入大概占螞蟻金服總收入的50%-60%。
Source: Analysys
02.財富管理
2013年支付寶正式推出餘額寶，成立4個月，規模達到1000億元；不到四年，規模突破一萬億。可以說餘額寶的爆髮式成長是中國互聯網財富管理意識的一次覺醒。藉助餘額寶的聲勢與流量，螞蟻金服將其財管服務的觸角升向了更多個人化、定製化的理財產品。
Source: Bloomberg
03.小貸與微貸
包括花唄、借唄等個人消費金融平台需求旺盛，年活躍用戶超過1億人，其中90後是消費主力，30%左右的90後人群使用花唄進行購物。螞蟻金服的消費金融通過ABS（資產證券化）轉移風險並獲取收益，可以說是螞蟻金服目前利潤率最高的業務，但受政策監管承壓極大。至2017年底，花唄、借唄的ABS在交易所場內的發行量已分別達1961億元、1346億元，佔到消費類ABS市場90%以上份額；但其極高槓桿的運營模式已觸碰監管紅線，不少用戶的借唄、花唄功能被關閉。
04.保險
傳統保險業務與螞蟻金融的技術優勢有極大契合，在對通過精算給保單定價方面，大數據與雲計算能極大提升定價能力、限控承保風險。目前螞蟻金服的保險服務面向四億用戶提供兩千多款保險產品。
05.商業徵信
螞蟻金服的芝麻信用是首批拿到個人徵信牌照的機構之一，也是最深入人心的個人信用品牌。阿里巴巴的管理層曾提出，支付寶的本質其實是信任寶，阿里其他任何業務的發展都離不開信用體系的支撐。而對信用的需求充斥我們生活的每一個方面，大到貸款置業，小到借充電寶、雨傘，擁有信用體系的螞蟻金服可以為無倫是外部的電商業務、還是內部的其他金融業務提供個人信用數據支持。
根據阿里巴巴提供的數據，截止2017年3月，螞蟻金服的客戶使用以上五種金融業務的人數為6000萬人，使用三種以上額為2.5億人，使用兩種以上的為4.3億人。
螞蟻金服的估值
根據Barclays4月發布的估值報告，螞蟻金服估值達到1550億美元。其模型預測螞蟻金服的收入從CY2017的89億美元增長至CY2021的335億美元，年化複合增長率39%。其NOPLAT從CY2017年的21億美元增長至 CY2021的117億美元，年化複合增長率45%。以28倍估值乘數計算（其依據為騰訊CY2019乘數28倍），CY2019的55億NOPLAT對應1550億美元估值。
安信證券的一份估值報告預測到CY2019螞蟻金服將實現凈利54.8億，以30倍乘數（其依據是騰訊2019年市盈率30倍）計算估值，對應為1645億美元。
如果以上之於螞蟻金服的玫瑰色估值能夠最終實現，螞蟻金服將排名全球金融服務公司市值的第14名，位於中國銀行之後。
Source: Factset
5
結語
新零售、阿里雲和螞蟻金服組成了阿里巴巴生態的鐵三角。如果用人體作為比喻，分別可以對應這個龐然大物的軀體、頭腦與血液循環，重要性不言而喻。當然，阿里巴巴的業務核心依然是搭建商業生態，而目前其最熱衷於做的一件事就是為這個生態大張旗鼓地修建基礎設施——以新零售為大戰略方向、以雲計算促成新零售的數據化革新、以螞蟻金服為新零售提供金融配套支持。大興土木必然傷害賬面利潤，近幾個季度阿里巴巴的利潤率相對乏善可陳，在將來幾個季度也預期出現同比下降——這是以犧牲利潤的代價搶先布局的結果。
Source: Company Data
所以，之於阿里巴巴的整體估值，如果僅以近將來的利潤做估值的參照（比如下一年的預期收益）——即便最近股價迎來調整，但阿里巴巴的市盈率仍然是處於偏高水平的這個區間（見下圖）。但是，如果你能夠認同阿里巴巴對其生態的整個布局邏輯，或許就可以跳過靜態估值對你視線的障礙—— 看得遠一些，或許你能看到玫瑰色的美好未來？
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