上證50或現「戴維斯雙擊」
策略
自2017年以來藍籌股的行情走得不溫不火，但累計收益也不算低。一方面，上證綜合指數從16年初以來的漲幅近20%，另一方面，過去兩年A股整體業績也增長了20%，兩者保持了匹配的同時，使得目前市場的估值仍維持在2016年年初的水平。以上證50為代表的權重藍籌更有代表性。估值基本仍處於歷史低點，而盈利增速卻在大幅上升。這說明，從整體而言，2017年以來的藍籌股上漲更多來自於盈利貢獻；現在我們判斷上證50指數存在戴維斯雙擊的可能，其主要邏輯可通過估值、盈利的分析展開。
一是，以上證50的估值底和業績底均已出現。2018年一季度的調整使得部分權重股獲得了較好的風險釋放，跌下來是機會，因為估值下行帶來的反而是安全邊際提升，確定性更強。但公司業績經營情況並沒有出現質的變化，仍維持穩步上升的勢頭。所以，部分藍籌股的估值優勢有一部提升。尤其是上證50藍籌股的市盈率中位數仍在13倍左右，目前仍處於10年以來的估值下軌附近。從過去10年的估值變化來看，2008年底的12.95倍和2011年底的12.77倍是兩個極端值，過去10年的估值下軌基本在13倍左右。這意味著上證50的估值底部已經得到了確認。從2017年業績增速來看，上證50和滬深300指數均出現業績增速見底回升，上證50營業收入和凈利潤增速分別為21.43%和21.53%，改變了2015年紀2016年連續兩年負增長的局面，並創出2013年的新高。考慮到業績底也已經出現，上證50估值未來進一步下行的概率並不大。反而有望出現業績和估值雙升的機會。
二是，金融市場在全面開放的背景下，競爭加劇之後的格局基本已經確定，市場份額的擴張將擴大龍頭企業的地位，從而帶來更加穩定的盈利增速。部分弱勢企業在經歷市場競爭加速淘汰的同時，新的動能將推動經濟增長效果進一步明確。業績拐點的出現，表明過去幾年持續的供給側改革的效果明顯。過去金融企業在市場相對封閉的情況下，獲得市場壟斷利差，未來這部分利差將會隨著市場逐步開放而下降，這對金融企業而言意味著利潤率的下降，但對需要降低融資成本的實體經濟而言，反而是有益的改變。所以，利率市場化與金融市場對外開放，對目前銀行股的估值提升可能短期存在不利影響，但長期來看卻有利於實體經濟的發展，這也就是說階段性降低金融企業的利潤率也是支持實體經濟的一種表現。如果繼續投資金融股可能更適合放在銀行、券商和保險等行業中具備定價權的龍頭企業上。目前銀行業的發展基本處於成熟階段，所以，股息率和凈資產收益率成為衡量銀行股估值高低及盈利能力的重要指標。
三是，考慮到國家產業升級與核心技術研發的實力需要逐步提升，未來新股發行的貢獻主要集中於高科技企業和獨角獸企業，從供給上而言，這對當前創業板存在替代效應。考慮到藍籌權重股基本處於成熟期，儘管股本擴張能力不如小市值公司，但也不存在股本擴張帶來的盈利的稀釋，反而由於業績穩定增長可能更有利於長期投資者的收益提升。以國企為主的藍籌股的盈利增長無論是依靠內生性的增長，還是外延式併購，均有望從國企市值管理的角度提升公司價值。在5月外資不斷提升A股核心資產的配置比例的前提下，階段性的戰略重心應該繼續集中在以上證50為核心的權重藍籌上。
配置
從行業配置和主題投資機會來看，2018年階段性看好國企混改（受益於混改的持續發酵）、品牌服飾（股息率高、業績穩定）、軍工（估值處於歷史低位，資產注入機會）、稀土（受益於新能源汽車及高新產業崛起）的投資機會。
考慮國企改革、A股納入MSCI指數及養老金入市事件的影響已經出現邊際效應遞減，進一步追高買入上述龍頭股並不是最優策略。存量博弈的市場環境和貨幣政策適度緊縮使得避險情緒進一步上升。建議調低前期漲幅過大的家電及白酒行業的配置比例。
大類資產配置之比較——房價與藍籌泡沫化，關注避險資產
隨著加息環境的來臨，全球經濟可能出現微弱的通縮。在中國市場，受房地產政策調控及貨幣政策回歸穩健導致債市調整的影響，從樓市、債市和銀行理財產品的巨量資金超配藍籌股，從而快速抬高部分藍籌股的估值水平，導致其泡沫化。
1.資產配置的正確與否決定90%的投資收益
按照大類資產配置理論，即投資收益的90%來自於資產配置。將大部分資產配置在房產的投資者絕對跑贏了股票投資者。如果過去10年沒有將北上廣深等一線房產作為資產配置的主流的話，恐怕不僅無法跑贏通脹，甚至很難獲得名義的正收益率。很多研究表明，一線房地產的上漲只是過去10年貨幣現象，其複合收益率並沒有跑贏實際M2貨幣增速。未來10年投資一線房產的收益率是否還能大幅跑贏其他資產，換句話說，歷史經驗是否能夠有效指導未來，即繼續持有一線房產的收益是否能夠繼續大於股票指數基金呢？房地產的風險和股市的風險，誰的風險更大?
① 經過2015年以來房價的大漲，一線城市住宅及寫字樓租金回報率均出現明顯下降，加之房地產政策在限購限貸方面重新實施調控，目前多個城市房地產市場均出現價跌量縮，經過過去8年房地產調控政策的分析可知，房價調整往往處於政策收緊期，房價上漲往往是政策寬鬆導致。所以，中國房地產市場是典型的政策市。政策限購和限貸的目的就是為了驅使房產從投機品向正常商品回歸。
② 短期來看，一二線房價普遍偏高，房價收入比、租金收益率、按揭收入比均出現了風險，受政策影響，從房地產及債市撤出的資金推動了股票市場的藍籌股泡沫。
③ 整體來看，我們認為，中國已經進入城鎮化中後期，房地產市場庫存已經出現結構性過剩；相比目前人均收入而言，房價進一步大幅上升的空間有限。但期望房價大幅下跌，目前來看，可能性亦不大，除非出現房貸利率的大幅上漲，比如回到6%以上。
2.債券市場和大宗商品：防禦為主，拋棄槓桿
債市和大宗商品蹺蹺板很明顯，能源及原材料等大宗商品作為晚周期行業，可能在經濟復甦周期的後半段出現反彈，因此，建議階段性提升利率債的配置比例，維持大宗商品配置比例。
聲明：以上論述僅供參考，不代表華林證券觀點，不構成投資建議。股市有風險，投資需謹慎。
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