1000億美元的小米將是全球最大的科技股泡沫嗎？

最新 05-05

2018年的春天，有一家偉大的企業——小米向港交所提交了招股說明書，據華爾街日報引述知情人士稱，小米擬以1000億美元的估值掛牌上市，1000億美元相當於6350億人民幣，相當於7750億港元，在A股、港股和美國上市的中概股中，1千億美元的市值僅低於騰訊、阿里巴巴、工行、建行、滙豐、中移動、農行、中國平安、中國銀行、中石油、中石化、貴州茅台、友邦保險和招行，名列中國全部上市公司總市值的第15位。比海康威視高1倍，比格力加美的的市值還高。

小米能值這個價錢嗎？如果是作為一家硬體公司，當然不值，看看聯想的市值就知道了。所以雷布斯在招股書一開始就說了，「小米是一家以手機、智能硬體和IoT平台（物聯網）為核心的互聯網公司」，你沒看錯，小米說自己是互聯網公司！互聯網公司的估值當然就是要向騰訊和阿里巴巴看齊了。

以營收來看，小米2017年收入1146億人民幣，其中來自硬體收入佔比90%以上，來自互聯網服務收入佔比8.6%，若以毛利計算，雖然互聯網服務僅貢獻了8.6%的收入，但是毛利佔比高達39%，這是因為小米的硬體毛利率只有可憐的8.7%，而互聯網服務毛利率高達60%。

小米的互聯網服務收入2017年達到98.96億元，主要來自廣告和互聯網增值，兩個部分佔比相當，廣告好理解，主要是APP嵌入和預裝等，互聯網增值收入主要是手機遊戲分成。這兩個收入都是典型的流量生意，在中國互聯網由來已久，周鴻禕在干，雷布斯也在干。

雖然是一家主要靠賣硬體為生的公司，但是雷布斯在總結小米的商業模式時卻說，小米的商業模式是「鐵人三項」，也就是硬體+新零售+互聯網服務，所謂新零售就是小米倡導的線上直銷和線下自營，線上直銷主要靠小米商城和有品商城，線下自營店主要就是小米之家，兩個渠道定價相同。雷布斯認為，新零售主要是消減了中間流通環節，然後讓利給用戶，所以才承諾整體硬體凈利潤率不超過5%。線上直銷在科技界最早是戴爾發明的，好處是提前收款無賬期，流通環節少毛利高。自營連鎖店很早以前蘋果就在搞，但是小米說小米之家的坪效很高。

從小米近3年的營收來看，確實17年相比16年收入增速高達67%，但是16年相比15年收入基本無增長，可持續性存疑。而2017年營收增長主要依靠的是營銷費用73%的增長換來的，同時，除了小米之家以外，小米的第三方分銷商從2016年的299家增加至1103家，增長2.7倍！也就是說17年的增長主要來自兩個部分，推廣+開店！

即使在營收狂漲的情況下，小米的2017年經調整凈利潤只有53.6億，如果再扣除9億的股份薪酬開支，小米17年凈利約為44.6億元，凈利潤率3.9%，這下可以理解雷布斯說的整體硬體凈利潤率不超過5%的承諾了，因為根本也達不到，這還是加上互聯網服務的60%高毛利以後，小米的凈利潤率都達不到5%，更遑論單純硬體的凈利潤率超5%了。

以收入佔比70%的智能手機為例，雖然小米也有3000元的高端機，但是按照小米招股書，17年小米手機的平均售價是881元，也就是主要還是靠低端機在撐收入。

要達到1000億美元的估值，我的理解小米的核心模式是手機和智能硬體靠低價衝量，然後靠互聯網服務帶來核心利潤。為此，小米在生態鏈上投資了210家公司，賬面的投資額高達200億，小米本身就是一個大型VC，小米2017年運營利潤122億元，其中按照公允價值計入損益的投資公允價值變動就高達63.7億元，佔比50%多，如果扣除這個來自所投資公司股價上漲和估值上漲的部分，小米2017年運營利潤僅58.3億元。

即使以小米公布的2017年調整後53.6億凈利潤看，小米2017年總股本約9.75億股，每股收益約為5.5元人民幣，以6350億人民幣市值看，市盈率高達118倍！同時，小米在上市前向員工和雷軍大肆派發股權，其中員工和高管的購股權和限制性股票高達2.44億股，向雷軍派發的B類股6396萬股，將會導致小米2018年二季度和全年產生大額以股票為基礎的薪酬開支，也就是說即使今年營收增速高，利潤可能也會相當難看。

不可否認小米是一家優秀的公司，這可以從小米對供應鏈的議價能力看到，小米的現金轉化周期持續為負值，2017年為-38天。但是小米若按照1000億美元的估值，講一個互聯網公司的故事，難免重蹈2012年Facebook上市時的暴跌覆轍，將成為2018年全球最大的科技股泡沫！