太平鳥不可不知的5問5答
編者按
中信紡服團隊推薦太平鳥的核心邏輯是：未來3年業績翻倍高增，伴隨增長不斷驗證龍頭潛質。公司2017N&2018Q1財務報表和經營數據，不斷驗證公司調整已然結束、運營能力提升、充滿增長潛力。
值得注意的是，2017年是公司承前啟後的重要一年，歷史遺留的業務調整、TOC為代表的新模式嘗試，都在2017年完成和展開。因此2017N和2018Q1的很多財務數據很難簡單說明公司經營改善的效果。因此，我們梳理了投資者最為關心的5個核心問題，希望用詳實的數據分析，為您解答：
1、2018Q1收入表現是好是壞？
2、TOC影響幾何？
3、公司收入的成長性和天花板？
4、毛利率：線下表現怎樣？Q1線上為何大跌？整體如何展望？
5、存貨減值觸底？
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2018Q1收入表現是好是壞？
我們認為，2018Q1公司零售端20%+增長分外出色，收入端直營逐季加速。
但是環比來看，在春節延後+冷冬的雙重利好下，公司2018Q1收入增速環比低於2017Q4，線上線下增速環比均有所放緩。大家難免困惑太平鳥2018Q1收入表現究竟如何？以下分線下、線上為您解答：
線下：零售表現出色，TOC調節交期影響加盟收入
線下：春節+冷冬影響充分顯現，TOC全面推行影響2018Q1加盟增速。分渠道看：
剔除發貨及TOC的影響，公司實際經營如何？去偽存真，2018Q1零售額高增。2017H1/H2公司整體零售額增速分別為3%、5%，2018Q1零售額高達20%+。可以顯著看到2017H1公司零售增速觸底，後開始逐步反轉上行，2018Q1零售同增20%+，驗證201Q1公司經營持續向好。分品牌看，2018Q1 PB女裝同店10%+、PB男裝同店15%左右、樂町同店低單位數增長、Mini Peace同店10%+，內生靚麗表現充分反映品牌表現提升。
線上：多因素拖累2018Q1增速
2018Q1公司線上收入同比增長23.65%、增速同比下降2.26PCTs。線上增速放緩的原因主要包括兩點：
1. 公司整體線上退貨率提升至30%+，主要原因包括：①公司O2O比例提升至10%+，O2O產品折扣較高、退貨率相對較高。②線上專供款預售模式比例增加，預售款退貨比例高。③公司2017年樂町和Mini Peace部分冬裝產品版型設計不當導致銷售不佳，受此影響公司2018Q1加大力度清理2017冬裝庫存，導致整體退貨率提升。
2. 唯品會平台的變動：2017Q1唯品會仍然是公司主要的線上銷售平台之一，2017年雙十一前公司退出唯品會平台，在2018年春節後才再度回歸唯品會平台，這也導致了一部分銷售差異。
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TOC影響幾何？
建立TOC系統，全面提升零售表現。紡織服裝本身是一個複雜冗長的產業鏈，TOC（瓶頸理論）系統的目的是削弱產業中的短板，努力提升供應鏈綜合能力，讓數據分析、生產快反、倉儲物流、終端零售等能力達到統一的節奏和效率，提升售罄率和折扣率，實現健康良性的增長，提升公司整體盈利能力。
TOC模式運轉：①商品企劃階段已為後續訂單預留產能/儲備面料；②訂貨會主動控制訂貨額；③上新後每周兩次會議共同決策潛在爆款；④快速實現下單/入倉/發貨。
短期：交期變化帶來短期差異
男裝試運行效果顯著，2018年全品牌推廣。2017年公司在PB男裝嘗試TOC模式，效果顯著，2017年PB男裝冬裝產銷率提升約10PCTs、折扣率同比提升約3-5PCTs。2018年公司開始在全部品牌推廣TOC模式，PB男裝TOC佔比由2017年的20%左右提升至30%左右、PB女裝/樂町預計TOC比例20%左右。
TOC短期影響： 交期變化帶來短期季節差異。TOC模式主要集中於銷售佔比較大的夏冬兩季，2018年男裝TOC比例提升、其他品牌TOC推廣導致收入計入差異，預計有利於2018Q2&Q4。
2018Q1：由於TOC推廣，控制了20%~30%夏裝產品發貨（3月開始發夏裝），導致加盟收入同比下滑。
2018Q2，4-6月夏裝TOC追單逐漸完成提升收入， 20%~30%秋裝發貨減少對收入產生一定負面影響（6月秋裝開始發貨）。整體來看，由於夏裝規模大於秋裝，我們預判TOC對於2018Q2加盟收入增長產生正向影響。
2018Q3，TOC追單秋裝同時控制冬裝發貨，由於冬裝銷售額較大，我們預判TOC對2018Q3加盟收入增長會產生一定負面影響。
2018Q4，同理TOC對於2018Q4加盟收入增長影響趨於正向。
2019年及以後，隨著TOC的全面鋪開，TOC帶來的收入確認時間的影響將會削弱。
長期：優化零售折扣&售罄率，提升公司盈利能力
TOC的運行首先幫助公司實現了暢銷款的深度售賣，未來有望繼續優化平銷款庫存、增加新鮮款銷售，有效提升公司整體的折扣率和售罄率，並進一步提升公司盈利能力。我們通過模型預判，隨著TOC的不斷推廣，公司凈利潤率有望不斷提升。通過模型測算，假設TOC比例為20%，並且TOC部分產品的售罄率、折扣率均為75%。在此條件下，當直營渠道的售罄率、折扣率分別提升了1.4PCTs、1.4PCTs，加盟渠道分別提升1.4PCTs、1.0PCTs，最終公司凈利潤率提升1.5PCTs。
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收入增速如何展望？
2018年：內生&外延持續推進，17%+增長
2018年公司多品牌將加速開店，同時疊加同店的復甦表現，整體預計收入端望實現17%+增長。
1、渠道調整完畢，加速拓展門店。經過近年的門店調整，PB低效門店逐漸關閉、樂町聯營渠道全部轉為直營/加盟或者關閉，2018年公司多品牌迎來全面凈開店時期。預計公司2018年凈開店500-600家左右，其中PB男女裝/樂町/Mini Peace均預計開設100+家門店。
2、主品牌同店表現復甦，新品牌延續增長表現。2018Q1公司同店表現大幅改善、趨勢明顯，2018全年同店望延續復甦向好趨勢、實現較好表現。
PB女裝：2017年同店下滑5%左右，2018Q1同店增長10%+。
PB男裝：2017年同店基本持平， 2018Q1同店增長15%左右。
樂町：2017-2018Q1公司基本維持低單位數同店增長。
Mini Peace：2017年同店實現高單位數增長，2018Q1同店增長10%+。
4、依據訂貨會情況判斷，全年表現值得期待。2018年前三季度PB男裝訂貨金額基本同比持平（未考慮TOC追單部分），考慮TOC追單，望實現20%+。2018前三季度PB女裝訂貨會金額同比單位數增長，考慮TOC追單，最終望實現10%+增長。同時公司全年加速PB男女裝開店，新門店配貨也望帶來一定正面影響，全年表現值得期待。
未來：外延尚具備空間，TOC提升單店表現，新品牌注入長期活力
對標可比品牌，公司未來成長空間充足。以PB男裝競品Jack & Jones為參照，根據Euromonitor統計，2017年Jack & Jones國內零售額達126億元、門店數超2000家。2017年PB男裝零售規模估計達40-50億元，期末門店數1226家，未來具備百億零售規模空間。考慮到女裝品類屬性，預計PB女裝空間大於PB男裝。樂町、Mini Peace具備30-50億零售空間。同時，公司旗下仍在培育其他品牌，包括MG、貝甜童裝、太平鳥巢家居等；未來也有可能利用資本市場平台擴展品牌和品類。
從門店看，主品牌門店區域分布集中，多品牌望持續拓店。截至2017年末，公司PB女裝、PB男裝、樂町、Mini Peace、Material Girl門店數分別達1526、1226、591、761、147家。目前PB女裝、PB男裝門店主要分布在江浙一帶，其他區域仍有較大發展空間，未來門店數量均望超2000家。樂町門店調整完畢，保留優質聯營商及原有加盟商具備進一步開店的動力，目前門店規模尚小，有望持續保持高速開店。Mini Peace、 Material Girl仍具備持續高速拓店空間。
從線上看，O2O逐步發展有望帶動線上銷售提升。公司不斷推進線上線下全渠道融合，2017年公司「雲倉」系統實現成交額2.07億元、同比增長73.23%。「雲倉」系統的不斷完善望有效推動公司O2O業務發展，從而進一步提升線上銷售的提升。同時O2O的發展也有望進一步改善線上線下同款同價產品退貨率較高的情況，益於公司線上收入的提升。
從外延看，新品牌/新品類布局不斷推進，為未來發展注入動力。2018年公司逐步開展法式童裝貝甜PeTiT AvRiL、女裝潮裝PAPAFACE的培育；設立與服飾品牌風格統一的家居產品線，新開設町家居產品線，增資入股太平鳥巢時尚家居，不斷豐富時尚生態圈布局，為未來增長注入動力。
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毛利率：線下表現怎樣？線上為何大跌？整體如何展望？
2017-2018Q1：清貨&購物節降低拖累毛利率，TOC提升效果顯現
2017 Q2& Q4公司毛利率分別同比下降2.38PCTs、4.44PCTs，主要系清庫存、線下配合線上購物節展開促銷活動所致。受此影響公司2017年整體毛利率同比下降2.00PCTs至52.95%。2018Q1線上受專供款打折清貨影響毛利率下滑、線下受益TOC毛利率提升，整體毛利率同比提升0.80PCTs至55.20%。
線上毛利率：2017Q4促銷影響毛利率，2018Q1打折出清存貨拖累毛利率。2017年Q4由於購物節促銷導致毛利率同比下降1.47PCTs。 2018Q1由於線上發力打折清理Mini Peace、樂町2017線上專供冬裝庫存，導致毛利率同比大幅下滑10.41PCTs。受此影響，2018Q1 Mini Peace整體毛利率同比大幅下降7.03PCTs。
線下毛利率：清理庫存拖累加盟毛利率，購物節影響線下直營毛利率。2017年公司線下毛利率同比略降0.41PCTs，主要系2017Q4毛利率同比下降所致，其中直營渠道線下呼應線上購物節、開展打折活動，導致線下Q4直營毛利率同比下降3.29PCTs；加盟渠道由於公司低折扣向加盟商出售庫存（尤其為2015年冬裝）導致Q4毛利率同比下降5.59PCTs。
男裝毛利率提升驗證TOC顯著成效。2018Q1公司線下毛利率同比提升2.66PCTs，表現出色，其中男裝表現尤為突出，2018Q1男裝毛利率（線上+線下）同比提升2.79PCTs，充分反應TOC效果，成為推動2018Q1公司整體毛利率提升的重要原因。
未來利好：TOC全面鋪開、線上專供款逐步出清、O2O持續發展
2018年TOC全面鋪開，毛利率望持續提升。正如前文所說，TOC實現暢銷款深度售賣、優化平銷款庫存的理念將顯著有利於品牌毛利率的提升。隨著2018年TOC在公司各品牌全線鋪開，公司毛利率具備持續提升潛力。
庫存出清、結構優化，清理庫存對毛利率影響有望減少。截至2017年末，公司過季一年以內庫存賬麵價值同比減少33%至4.32億元，過季一至兩年庫存賬麵價值同比減少30%至1.17億元，過季兩年以上的庫存賬麵價值同比增加36%至6389萬元。隨著過季一年以內以及一至兩年的庫存減少，公司處理庫存壓力逐步緩解。而我們判斷過季兩年以上庫存增加對於公司毛利率影響不大，主要因為①賬麵價值相對較小，②計提跌價準備比例高、低折扣出售仍可獲得較高毛利率。
O2O逐步發展有望帶動線上毛利率提升。正如前文所說，未來公司O2O業務有望持續增長，伴隨於此，高毛利的線上線下同款同價產品銷售佔比將不斷提升，從而進一步提升公司線上銷售毛利率。
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存貨減值觸底？
2017Q4：憑實力沖回！
2017Q4存貨減值沖回驗證公司存貨處理能力提升。2017Q4公司資產減值損失為-3095萬元，主要系存貨減值沖回所致。存貨減值損失沖回主要是2017Q1-Q3公司採取謹慎的存貨計提政策計提存貨減值準備。至2017年底經審計機構全面審核結果顯示，2017年公司藉助電商渠道存貨處理情況不斷提升，因此審計機構降低了存貨跌價準備的計提比例，最終全年需計提存貨跌價準備小於前三季度已計提存貨跌價準備，使得2017Q4存貨減值沖回。
當下：風險與利好
利好1：2015年庫存影響削弱，一年以內及一至兩年的存貨同比減少。截至2017年末，公司過季一年以內及一至兩年的存貨賬面餘額分別同比下降31%、11%，而這兩部分庫存為公司主要的存貨跌價準備來源，因此這兩部分存貨的減少將顯著有利於存貨跌價準備計提的改善。
利好2：品牌售罄率不斷提升，存貨風險有效控制。2017年全年公司平均售罄率在70%左右，其中PB男裝表現出色，2017年全年售罄率70%+，冬裝售罄率近75%。未來隨著TOC的鋪開，公司整體售罄率有望繼續提升，存貨風險望進一步降低。
風險：2017年Mini Peace冬裝存貨積壓致一年以內存貨同比大幅提升。Mini Peace雙十一備貨以及部分冬裝產品版型問題導致線上專供款產銷率較低，從而使得2017年底公司當季及下一季存貨賬面餘額同比提升58%至3.45億元。但我們判斷未來這部分存貨減值影響並不大：①2018Q1公司已發力清理Mini Peace冬季庫存，效果顯著；②童裝產品折後出清效果較好；③童裝適銷時間較長，未來仍有2018/2019年仍可用於清理這一部分庫存。
預期：2018大幅下降，未來趨於正常
根據2017年年末的庫存結構並同時考慮公司存貨處理能力提升，我們預測公司2018、2019、2020年計提存貨減值準備分別為9110萬元、10000萬元、100020萬元，2018年相較2017年同比減少7995萬元，這也將為2018年公司業績注入較大彈性。
前序報告參考
THE END
本文節選自中信證券研究部已於2018年5月4日發布的報告《太平鳥（603877）深度跟蹤報告—太平鳥不可不知的5問5答》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見相關報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容為準。
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