東方金誠徐承遠等：券商資管競爭模式由「單一通道」轉向「多元化綜合性」
文·徐承遠 東方金誠國際信用評估有限公司首席分析師、金融業務部總經理
尹海程 東方金誠國際信用評估有限公司金融業務部分析師
本文原載於《中國保險資產管理》2018年第一期，有所刪節
摘要：為規範金融機構資產管理業務，統一同類資產管理產品監管標準，有效防控金融風險，更好地服務實體經濟，經國務院同意，中國人民銀行、中國銀行保險監督管理委員會、中國證券監督管理委員會、國家外匯管理局日前聯合印發了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。作為我國資管領域有史以來最全面、最系統的綱領性文件，《指導意見》規範的資管業務涉及銀行機構、證券公司、信託公司、基金管理公司及其子公司、私募基金管理機構、期貨公司和保險公司等眾多機構。本文主要分析了《指導意見》出台的背景及其對證券公司資管業務的影響。
一、證券公司資管業務發展回顧
我國證券公司開展資管業務可追溯至上世紀90年代。行業最初的政策依據為2001年證監會頒布的《關於規範證券公司受託投資管理業務的通知》，正式明確了證券公司資管業務的「持牌經營」。隨著銀證合作計劃採取證券公司、銀行、客戶三方協議合作，證券公司可以通過銀行渠道集合零售客戶資金進行統一賬戶運作，「必須採用客戶實名並進行分戶運作」的監管規定面臨調整。2003年12月，證監會下發《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》，首次明確證券公司可開展定向、集合、專項3類資管計劃。在集合計劃中，證券公司可以以自有資金參與和約定收益，同時可通過下屬營業網點客戶和銀行等其他金融機構獲取資金。由於具備較為廣泛的資金來源以及靈活的分配機制，集合計劃逐步成為證券公司資管業務發展的重點。但受產品嚴禁通過公共媒體推廣以及銀行理財、公募基金競爭影響，加之需要證監會審批，2012年以前證券公司資管行業整體發展較慢（見表1）。
進入2012年以後，在證券公司創新發展研討會上，監管機構推行「放鬆管制，鼓勵創新」的政策導向，鼓勵包括提高證券公司理財類產品創新能力、放寬業務範圍和投資方式限制、推動營業部組織創新、調整完善凈資本構成和計算標準等行業創新。10月頒布的「一法兩則」首次規定集合計劃由原來的行政審批改為事後備案。同時，證券公司資管計劃投資範圍被大幅拓寬。其中，定向計劃投資範圍可由雙方自願約定，具備類似信託的功能，並逐步發展成為證券公司創新的重要通道。證券公司資管業務駛入快速發展的新階段。2011年末，證券公司資管業務規模僅為0.12萬億元，至2012年末跳升至1.89萬億元，增長十分迅速（見圖1）。
以2012年末數據來看，當年末證券公司集合計劃規模約為0.20萬億元，較上年末變化較小；定向計劃規模達到1.68萬億元，成為證券公司主要的資管產品。2013年末～2016年末證券公司定向計劃中，通道業務規模（以被動管理代表）佔比分別為84.08%、84.42%、74.41%和70.51%（見圖2）。
二、證券公司資管業務存在的問題
證券公司資管業務雖在滿足居民財富管理需求、優化社會融資結構、支持實體經濟融資需求等方面起到了積極作用，但也存在監管套利、引發資金「脫實向虛」、資金池運作與剛性兌付等問題，其中通道業務的快速發展也不利於證券公司主動管理能力的提高。
（一）監管套利
銀行通過與信託、證券公司等機構合作，可以實現：
一是避開監管機構信貸資金投向的限制。以資管計劃為載體，銀行自營或理財資金繞道證券公司定向計劃對接信託公司發放貸款，既實現信貸資金的投放，也可將信託公司的融資類業務轉換為投資類產品，從而避開監管對信託融資類業務餘額佔比不得超過30%的限制；
二是減少資本佔用。銀行通過繞道證券公司資管計劃，可以按20%或25%比例計提資本；
三是實現信貸資產（不良資產）出表。近年來，銀行信用風險的暴露，導致銀行信貸資產（主要為不良貸款）出表需求強烈。以票據資產為例，銀行通過與證券公司簽訂協議，由後者設定的定向計劃購買銀行已貼現的票據，同時票據資產仍委託給銀行進行管理；
除此之外，銀行通過與證券公司合作，可以擴大存款規模（銀行理財資金繞道券商資管計劃，對接以本行存款為投向的保險資管計劃）、提高收益（銀行資金繞道非銀機構存放他行，實現零比例繳准）等。在金融深化、專業化程度日益加深的背景下，行業逐漸產生出監管套利、監管重疊以及監管空白等監管有效性不足的問題，監管調控難度加大。
（二）資金「脫實向虛」
2014年11月以來，市場流動性充裕而「資產荒」現象加劇。銀行開始將理財資金委託給信託、基金、證券、保險等其他金融機構進行投資，以提前鎖定正的收益，即委外投資（見圖3）。
在委外投資模式的發展下，「同業存單-同業理財-委外投資」的同業套利模式得到快速擴張。證券公司等非銀行金融機構通過「加槓桿、加久期、降信用」操作，實現了對委外資金成本的全覆蓋。
（三）資金池運作與剛性兌付
資金池業務是指具備以下操作特徵的資管業務：借新還舊、混同運作、募短投長、脫離標的資產的實際收益率進行分離定價、非公平交易等。證券公司資管業務主要通過：一是「加久期」，將募集短期限資產投資於期限較長的非標資產獲得利差收益。在資金到期，證券公司滾動發行借新還舊；二是分離定價。證券公司為了市場競爭地位，以及防止信用風險暴露引發的負面作用，往往對資管產品的投資者進行保本保收益（例如在合同中約定計提優先順序份額收益、劣後級或第三方機構差額補足優先順序收益、計提風險保證金補足優先順序收益等），形成剛性兌付。
「脫實向虛」下資金淤積於金融體系，高企的槓桿帶來金融資產的泡沫（「股債雙牛」和樓市泡沫），資金池業務模式依賴後續融資的順利情況，剛性兌付使得各類資管產品管理人承擔了全部的風險……種種現象，使得金融系統性風險開始積聚。
（四）「劣幣驅逐良幣」現象
通道業務模式下，銀行作為風險的最終承擔者，獲得了絕大部分利潤。證券公司主要發揮規避銀行監管規則、實現交易便利等通道功能，不承擔風險，只能通過「以量補價」的方式來獲得收益。
一方面，證券公司主要通過降低費率來擴張規模，導致收入貢獻佔比較小。證券公司定向業務費率逐步由最初的0.3%降至0.05%，甚至部分證券公司達到0.03%。從行業數據來看，2013年～2016年證券公司受託客戶資產管理業務凈收入占營業收入的比重分別為4.41%、4.78%、4.78%和9.04%，通道業務在資管業務凈收入貢獻佔比三分之一左右。整體來看，雖然證券公司資管規模擴張快，但創收能力較差（見表2）。
另一方面，在粗放式發展模式下，行業形成「劣幣驅逐良幣」現象。由於通道業務較為簡單，證券公司主要依靠規模創收。長期努力培育自身主動管理能力的證券公司面臨短期創收效果一般、客戶流失的困境。受此影響，證券公司紛紛選擇通道業務擴張規模，而忽視資產組合管理能力的提高。證券公司主動管理能力受到抑制，行業形成「劣幣驅逐良幣」現象。
三、《指導意見》分析
（一）監管政策的延續
在金融風險逐步積聚、「脫實向虛」現象加劇的背景下，《指導意見》旨在統一監管安排，消除監管套利，最終實現構建對資管業務全面監管的風險控制體系。其中，從證券公司角度來看，《指導意見》是對行業之前「去通道」、「打破剛兌」、「規範資金池業務」等監管政策的歸納與延續，由於主要監管內容基本在預料之中，因此《指導意見》發布前後證券業資管行業波動較小。
「去通道」方面，2016年6月修訂的《證券公司風險控制指標管理辦法》對風險資本準備的計提比例有所提高。修訂前，證券公司主要按經紀、資管、自營等業務計提風險準備。修訂後，各項風險準備為在市場風險、信用風險、操作風險、特定風險4種風險資本準備之和的基礎上乘以調整係數（監管評級連續三年A類，調整係數為0.7；A類為0.8；B類為0.9；C類為1;D類為1.2）。證券公司資管業務按受託管理資產凈值和係數計算得出風險資本準備，包含在特定風險資本準備項下。修訂後，整體上證券公司資管業務風險資本準備計提有所提高。
「資金池」方面，2013年6月證監會廢除集合計劃限定性和非限定性的分類(禁止新發「大集合」)，將集合計劃明確定位於「非公開募集」產品（「小集合」）。由於之前成立的「大集合」產品仍可繼續運作，目前「資金池」模式主要存在此類產品中。「資金池」模式往往伴隨著剛性兌付，導致投資風險與收益的扭曲。2016年以來，證監會開始逐步清理證券公司「資金池」業務。
受監管影響，進入2017年二季度以來，證券公司資管規模逐步降低，3月末、6月末、9月末分別為18.77萬億元、18.10萬億元和17.37萬億元，其中定向業務規模分別為16.06萬億元、15.44萬億元、14.73萬億元。因此《指導意見》的下發將使得券商資管業務加速向主動管理的轉型。
（二）《指導意見》頒布的意義
《指導意見》主要從以下幾個方面提出了要求：
第一，統一監管標準。《指導意見》將資管產品分為固定收益類、權益類、商品及金融衍生品和混合類，同時按照募集方式劃分為公募產品和私募產品兩類，以產品類型作為制定監管標準的對象，實現機構監管與功能監管的結合，將限制以往因為機構適用不同監管規則和標準而產生的監管套利行為，體現出未來金融行業統一監管的大趨勢；
第二，要求實行凈值管理，推動「打破剛性兌付」邁出實質性步伐。以凈值化管理模式替代預期收益率模式，按照公允價值原則確定產品凈值，能夠實現投資者收益與風險相一致原則，釋放金融機構管理人的風險；
第三，消除多層嵌套和通道。當前證券業資管業務主要為「通道業務」，多層嵌套使得監管難度加大，槓桿不明。《指導意見》提出不得提供規避投資範圍、槓桿約束等監管要求的通道服務，同時資管產品可以投資一層資管產品；
第四，規範資金池。《指導意見》主要通過降低期限錯配的方式規範資金池。另外，《指導意見》明令禁止證券公司採用預期收益報價這類具有分離定價特徵的資管業務；
第五，建立全面的資管業務風險管控體系。首先，加強金融消費者保護。《指導意見》將資管產品分為公募產品和私募產品，其中公募產品面向不特定社會公眾公開發行。在此基礎上，實行穿透式監管，向上識別產品的最終投資者，向下識別產品的底層資產，利於解決之前嵌套投資導致資金來源與投向不一致的問題。其次，按照產品種類統一槓桿水平，設立投資集中度，同時強化資本和準備金計提要求，利於降低行業槓桿水平、分散風險和提高風險緩釋水平。再次，採用負面清單形式，限制公募產品投資未上市股權，禁止全部資管產品直接或者間接投資商業銀行信貸資產，利於防止資管產品成為博弈監管調控的工具。同時，限制以資管產品份額進行質押融資變相突破槓桿水平。最後，明確第三方託管和信息披露原則，加強關聯交易監管，引入第三方監督機制，以及建立產品統一報告制度，利於構建有效、全面的行業風險控制體系。
《指導意見》對證券業資管行業的影響：一是去通道下，證券公司將承受規模萎縮的陣痛和主動管理轉型的壓力；二是委外投資和投資顧問服務模式的延續。根據《指導意見》，有條件的證券公司將可以繼續受託管理其他機構投資資金，但需要切實履行主動管理職責。證券公司也可以以投資顧問的方式參與其他機構資管業務；三是非標投資期限上的限制，即非標資產的終止日不得晚於封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日，使得「非標轉標」市場擁有廣闊前景，證券業資管行業將延伸至投行業務，證券公司內部業務協同效應將得到強化。
四、證券公司資管業務未來發展
短期之內，《指導意見》將直接通過以下兩種途徑對證券公司資管業務產生影響：一是禁止提供規避監管要求的通道業務，證券公司過往通道獨大的業務模式發展空間將會急劇縮窄，證券公司將承受業務規模下滑的陣痛；二是規範資金池運作，主要存在集合計劃，此類業務將迎來調整，整體規模較小。假設定向計劃均為通道業務，通道業務規模的縮減對證券公司營收將下拉2%～3%左右。
中長期來看，較高的經濟增速、快速提高的居民財富規模，國內資管行業蘊含著巨大潛力。未來，圍繞資管業務開展競爭的主要為銀行、信託、證券公司、基金、保險等。從機構橫向對比來看，銀行的優勢集中體現在廣泛的渠道網點布局、較高的風險管理水平；基金在產品發行規模和凈值管理上佔據優勢；信託機構擁有產品設計和資金的靈活運用等優勢，並在房地產、能源交通等領域積累了投資經驗；保險機構在服務醫療健康、汽車產業鏈上下游等實體企業股權投資具備比較優勢；證券公司優勢在於提供貨幣、債券、股票、另類投資、股票質押、資產證券化等全系列產品線，但資管產品不得通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體推廣，零售渠道有所壓制。
一方面，證券公司申請公募牌照獲取零售客戶將愈發激烈。截至2017年末，行業共有13家證券公司獲得了公募牌照。沒有公募資質的證券公司既面臨禁發公募產品，又將受《指導意見》穿透監管影響，導致私募產品無法對接銀行公募產品。
另一方面，券商資管業務競爭模式將由「單一通道」模式轉向「多元化、綜合性」的模式，高凈值客戶、機構客戶將成為未來爭奪焦點。經紀業務可以將一部分優質經紀業務客戶導入資管業務,兩者的協同服務有望提升客戶服務效果，增強客戶粘性。同時，在IP0、債券發行、併購重組等業務具備較強競爭力的證券公司能夠衍生較多的資管業務。未來，大型、全業務鏈券商將以其強大的經紀業務和投資銀行業務等為資管業務的發展提供豐富的客戶資源、項目資源和資金來源。
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