「互聯網醫療第一股」誕生，市值超600億港元

文 李秀芝

編輯 石海威

5月4日，平安好醫生（01833.HK）在香港聯交所IPO，開盤價報57.30港元，較發行價上漲4.6%，市值一度超過600億港元。

平安好醫生今日的股市表現並不值得意外。

早在正式招股的第一天（4月23日），平安醫生就已成為了16家券商熱搶的「香餑餑」。截止4月26日認購時，平安好醫生的超購倍數高達653倍，凍結資金逾3768億港元，為港股新股「凍資王」第十一位。

上市前，平安好醫生還引入了新加坡主權財富基金GIC等7家全球頂級的基石投資者。

然而，與股市中的備受追捧和高估值並不匹配的是，平安好醫生成立三年多以來連續虧損，共計虧損超過20億元。招股文件顯示，2018年平安好醫生將繼續產生「大額虧損凈額」，未來不排除虧損以及負經營現金流。

一些業內人士對平安好醫生的IPO頗有微詞。在他們看來，其商業模式並未得到驗證。某知名投資機構的合伙人向大健康參考（ID:dajiankangcankao）直言：「這不是把商業環境往溝裡帶嗎？」

也有多位互聯網醫療從業者向大健康參考表示了相反觀點。「畢竟能提振行業信心」、「資本市場對互聯網醫療的關注太少了」、「拉開了互聯網醫療行業新的序幕」。

負責平安好醫生新股認購的券商之一富途證券認為，與盈利相比，率先搶下市場佔有率才是最重要的。

平安好醫生的高估值究竟是虛胖還是實力？它的業務發展與財務表現，能讓這種高估值持續多久？互聯網醫療行業是不是一個值得投資的行業？

「富二代」與「長子」

平安好醫生是名副其實的「富二代」，分拆自平安集團——這家今年剛好成立30周年的金融巨頭，去年的凈利潤近千億元，約為百度的5.5倍，比騰訊還要多200多億。

平安集團2017年的財報顯示，它在著力打造金融、醫療健康、汽車、房產、智慧城市五大生態圈。幾年前，平安集團對外透露的五大戰略計劃則是「醫、食、住、行、玩」。無論平安集團的戰略怎麼變，對於以保險起家和主營的它來說，醫療健康的意義都至關重要。

2014年8月，平安好醫生所屬的平安健康醫療科技公司註冊成立。相比丁香園、尋醫問葯網、好大夫在線、健康160、微醫、春雨醫生等競爭對手，平安好醫生從一開始發展就極其迅速，甚至可以說是「後來居上」。

一位接近平安集團的人士稱，平安集團近幾年在內部孵化科技項目的過程中，採用了「扶上馬，送一程」的策略，在發展初期，除了出人、出錢，也會給予大量的業務資源和客戶資源。

從平安集團對平安好醫生的幫助來看，的確如此。

1、人

以創始人為例，平安好醫生創始人、董事長、首席執行官王濤，為原平安健康險董事長兼首席執行官，2013年受馬明哲（平安集團董事長兼CEO）之邀加入平安集團。

王濤是馬雲創業早期的「五虎將」之一，主導了阿里巴巴B2B、淘寶和支付寶技術和運維平台的搭建；也曾擔任金山軟體CTO，和雷軍搭檔推出國內第一款大型網路遊戲《劍俠情緣online》，並幫助金山軟體上市。

2、錢

2015年4月，平安好醫生APP正式上線。13個月後，平安好醫生就宣布完成了5億美元A輪融資，資方包括國泰君安、聯新資本、珠海和諧康健投資基金、濟峰資本、中移創新產業基金等12家機構投資者。

（平安好醫生招股書披露的A輪資方名單）

該輪融資完成後，平安好醫生估值達到30億美元，成為國內該領域中最大的獨角獸公司。

2018年1月底，中國平安公告稱，已向香港聯交所申請批准平安健康醫療科技公司上市。公告不久前，平安好醫生已獲得軟銀願景基金4億美元投資。

A輪資方看起來與平安集團沒有直接聯繫，但平安好醫生上市前的投資方軟銀，看重的卻是平安集團整體的「數據金礦」——除了平安好醫生，軟銀願景基金也在同期洽談投資陸金所和壹賬通，對眾安保險和平安醫保科技的投資則已完成。

3、業務與客戶資源

2016年7月和2016年9月，平安好醫生的嫡系兄弟公司，平安萬家醫療（診所管理服務商）和平安醫保科技（醫保、商保管理服務商）先後成立。

平安集團的財報數據透露，截至2017年末，已有超2萬家診所使用萬家醫療雲平台系統，累計上線診所5.8萬家，占城鎮民營醫療機構34.0%；平安醫保科技已接入超過2000家醫院，並成為估值達到88億美元的獨角獸企業。

平安集團稱，三家子公司通過流量端和支付端切入，其已構建出「患者－提供商－支付方」的綜合模式。這裡要指出的是，它們同作為平安集團的內部孵化項目，除了互補關係，更有競爭關係。比如，平安好醫生和平安萬家醫療均有健康商城業務。

平安好醫生招股說明書也顯示，截止2017年9月30日，該公司有558名企業客戶，而前五大客戶是平安壽險、平安產險、平安銀行、平安健康險及平安惠普投資諮詢有限公司，它們均為平安的附屬公司或緊密聯繫人。

「我比較看好平安好醫生，它背後的生態力量非常強大。這意味著，在殘酷的商業競爭下，它的生存環境最好」，雲鋒基金董事總經理孫暄向大健康參考表示。

「醫療+健康」的全產業鏈布局

與美國和其他國家不同的是，中國分級診療和家庭醫生服務的缺失，導致中國醫療健康服務市場有很多結構性痛點。

藉助於互聯網和人工智慧，平安好醫生想這樣解決行業痛點：彌補家庭醫生缺口，緩解線下醫療機構壓力，為醫生和醫院減負；提供7+24小時、觸手可及、最小候診時間的全天后優質醫療服務，為患者減負；通過科技降低成本，緩解社會醫療保險的成本壓力，為政府減負。

從平安好醫生實際開展的業務來看，醫療和健康是兩大板塊。

平安好醫生稱，其通過搭建自有醫療團隊、開發人工智慧助理等關鍵技術以及信息基礎設施，正在建立和完善全國性及全球性網路，連接用戶與在線醫療健康平台、以及第三方醫療健康提供商，例如醫院、體檢中心、藥房及理療中心。另一方面，平安好醫生向用戶提供醫療保健的服務和產品以及個性化保健內容及計劃，幫用戶維持健康的生活方式。

「我們的平台周圍正形成一個充滿活力的生態系統」，平安好醫生在招股書里寫道。

具體來說，平安好醫生將業務線劃為四個業務分部：

1、家庭醫生服務：人工智慧輔助自有醫療團隊及外部醫生透過合作醫院網路提供家庭醫生服務，主要包括在線諮詢、轉診及挂號、住院安排及二次診療意見。

至2017年年底，平安好醫生的註冊用戶達1.93億名、平均月活躍用戶為0.33億名。在線諮詢超過2.11億次，每日平均約37萬次；

擁有172名醫生及716名醫療助理，分別在廣州、合肥及青島的經營場所駐診，並與2100名外部醫師（均為三級甲等醫院副主任或以上級別醫師）建立合作；

醫院網路已經遍布中國30個省、自治區及直轄市的約3100家醫院（包括逾1000 家三甲醫院），與美國、日本、中國台灣、中國香港等國家和地區的約260家海外醫院建立合作。

2、消費型醫療：提供多種整合醫療健康機構服務的標準化服務組合，以滿足用戶持續性、預防性及其他健康相關需要，如體檢、基因檢測及醫美。

截至2017年年底，平安好醫生在消費醫療業務與全國超過300個城市的約1100家健康檢查中心、約60個城市的約500家牙科診所及約30個城市的約70家美容中心進行合作。此外，該公司還與8個國家及地區的超過20家海外體檢中心進行合作。

3、健康商城：提供多元化及不斷變化的產品類別，包括醫療健康產品（如藥品、健康營養品及醫療器械）、健身產品（如健身設備及配件）、個人護理用品、以及其他產品。

截至2017年底，平安好醫生健康商城分別提供約6.98萬個及17.88萬個SKU（最小單品）。2017年前三季度，該公司的健康商城交易總額為7.22億元，其中自營模式佔比為65.7%，平台模式佔比為34.3%。

在平台模式下，平安好醫生的健康商城與北京好醫師大藥房連鎖有限公司、廣東健客醫藥有限公司等17家連鎖藥店及14家海淘供貨商合作，傭金費通常按銷售額的4%~10%收取。

4、健康管理和互動：制訂各種健康計劃（如血壓管理、體質調理、瘦身減肥、美白淡斑）、工具及活動（如步步奪金、上課領金），並向用戶推薦個性化內容（如健康頭條、講堂、課程），以協助保持健康的生活方式。

以健康頭條為例，2017年該公司健康頭條服務的平均日活躍用戶達到100萬人，日均網頁瀏覽量約為290萬人次，及日均信息流廣告約為4300條。

（平安好醫生招股書披露的收入構成及明細）

「很多外行人認為平安好醫生靠的是錢多，其實這只是一個必要條件。它另一個真正的大殺器，是以綜合支付與全產業鏈為核心的長尾生態，和平安系可以撬動的海量用戶與關聯資源」，醫庫軟體公司董事長Dr.2評論稱。

盈利困境與估值悖論

儘管平安好醫生髮展迅猛，但不盈利仍是它最大的軟肋。

平安好醫生的整體收入在2015年約為2.79億元，2016年約為6.02億元，同比增長115.8%；2017年約為18.7億元，同比增長210.6%。同時，平安好醫生的銷售成本也水漲船高，2016年和2017年的銷售成本分別為3.48億元、12.56億元，成本增幅超過營收增幅。這導致平安好醫生在2015年虧損3.24億元，2016年虧損7.58億元，2017年虧損10.02億元。

不過，在互聯網醫療領域，虧損是普遍現象。

比如，2015年12月在新三板掛牌的健康160（寧遠科技，原就醫160，2018年3月申請終止掛牌），在2015年~2017年的三年內，累計虧損逾2億元。

再比如，同在香港上市、目前與平安好醫生有較大競爭業務的阿里健康來說，它2015初才上線預約挂號功能，2016年下半年才開始發展醫藥電商業務，但2017財年內也虧損了逾2億元。

「平安好醫生自建醫生團隊以及業務擴張較快，都是虧損更大的原因」，醫療戰略諮詢公司Latitude Health創始人趙衡對大健康參考分析。平安集團副首席執行官李源祥將大型互聯網公司的成長分為場景、流量、收入、利潤四個階段，他表示，平安好醫生目前處於流量階段，需要獲取足夠用戶。

互聯網醫療離盈利究竟還有多遠？實際上，平安好醫生的「前輩們」已經逐漸重視變現問題。

在春雨醫生APP上，「快速提問」原來是一個免費的患者諮詢入口，但現在只有首次諮詢時才能免費了。春雨醫生公關總監譚萬能在2017年5月接受大健康參考採訪時就表示，公司會逐步減少對免費問診的補貼和增加收費問診量。

好大夫在線創始人王航也在一個醫療行業年度會議上透露，2017年以前，好大夫在線上的服務以免費服務為主。從2017年第二季度開始，好大夫在線逐步實施了一項新規：凡是指定目標醫生的諮詢提問都需要付費。

經歷過患者投訴和服務質量跟不上的陣痛後，好大夫在線的變現之路初見成效。王航分享了2017年的一組數據：1012萬名患者中，有440萬名患者購買過醫生的服務，是2016年的1.8倍；17萬名註冊醫生中，有收入的醫生6萬多名，是2016年的1.5倍。患者付費總額約3億元，是2016年的2.5倍。「更多的患者為服務買單，更多的醫生收入增加，服務規模正在迅速擴大」。

從健康160的財報來看，其在2017年的虧損有明顯收窄。「包括健康160在內，現在很多互聯網醫療企業已經接近盈虧點。」健康160創始人羅寧政接受大健康參考採訪時表示。

平安好醫生的聯席保薦方之一摩根大通則認為，家庭醫生服務在中國不算普及，以及門診的不良服務體驗，成為網上醫療服務增長的主動力，預計平安好醫生今明兩年虧損將會逐漸收窄。

此外，近兩年較熱的互聯網醫院，因涉及處方環節（有來自藥品、檢查單等方面的收入），也被看做是互聯網醫療企業尋求變現的重要途徑。目前，上述頭部互聯網醫療企業基本都運營了互聯網醫院業務。

「互聯網醫療當前沒有明確的可規模化的盈利模式，平安好醫生背靠保險渠道才能走到今天。其他公司沒有這樣的渠道，相對會更難規模化發展」，在趙衡看來，未來互聯網醫療企業能否盈利，還是看醫療體制能否出現改變，尤其是醫療服務的改革能否出現巨大的變革。

國務院辦公廳在4月28日發布新政，明確了支持「互聯網+醫療健康」發展的鮮明態度。趙衡認為，這對平安好醫生等在內的互聯網醫療企業的發展和估值都有幫助。

弘暉資本創始合伙人王暉向大健康參考表示，當一家公司被稱為估值10億美元以上的「獨角獸」時，應該滿足三個條件：1、有別人難以模仿或者掌控的資源；2、經歷過跌宕起伏的發展周期；3、具備靠其服務和產品獨立生存（不再依賴融資和燒錢）的能力。

平安好醫生似乎並不滿足後兩點。

業內人士告訴大健康參考，平安好醫生為了讓自己的估值更有底氣，曾多次洽談收購好大夫在線。「平安好醫生的醫生年資偏低，好大夫在線可與其互補」、「買了可以增加自身的造血能力」。消息同時透露，這一收購意向被好大夫在線創始人王航拒絕了。當大健康參考向王航求證時，對方表示不知道有洽談收購一事。

平安好醫生的高估值究竟能保持多久？不能太樂觀。參考阿里健康，自2014年10月登陸港股市場，其表現不盡如人意。2015年4月23日，阿里健康股價創下最高14.32港元，市值達到了 1409.47億港元。在2017年3月13日，阿里健康的股價創下最低2.72港元，市值為267.72億港元。

如今，平安好醫生的市值已超阿里健康，但如何避免步其後塵是它當下最大的挑戰。

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