網宿科技：業績符合預期，短期對運營商自建不用過於擔憂

最新 05-06

事項

公司發布了2018年第一季度報告，期內公司實現營業收入15.27億元，比上年同期增長29.96%，歸屬上市公司股東凈利潤2.18億元，比上年同期增長10.76%，公司總資產達到108.11億元，同比也增長了5.35%。

主要觀點

1.單季度凈利潤同比轉正，收入跟隨行業同步增長

（1）凈利潤：網宿科技一季度單季度盈利預期在2.07億；扣除非經常性損益的影響的話，同比增長約為14.53%；2018年一季度由於有海外新收購CDN虧損和股權激勵等影響，大約在2000萬左右，這部分是去年一季度沒有的，扣除這部分影響，公司的一季度業績同比增長為26%；我們預期海外新收購CDN二季度預期就可以扭虧；

（2）收入：實現了30%增長，一方面得益於一季度短視頻等行業需要的爆發，CDN行業保持持續高增長；另一方面去年海外新收購CDN業務並表1.5億收入規模，如果把並表效應去除的話，收入的增速17%左右；價格我們預期和去年比大概是下降了20%（去年7月份之後CDN價格才穩住至今），所以我們判斷量大概有50%的增長；

通常情況下整個CDN行業的增速在30%-40%，在2016年之前，雲計算公司沒有進入這個市場之前，網宿的收入增速都是持續高於行業增速；在2016年下半年之後，CDN行業因為價格原因增速下來了，同樣網宿的增速也下來了，但是2017年Q3之後，有一個明顯收入增速拐點，一季度延續增長的好勢頭。

2.毛利率：同比上升了0.53個點，環比下降了1.1個點

毛利率背後反映的是價格，代表價格基本穩定；回顧過去歷史來看，在行業沒有價格戰的期間，公司的一季度毛利率連續多年都是比四季度環比低4-5個點左右，這是由於四季度結算和一季度春節因素的影響；2018年一季度環比下降只有1.1個點，顯著的好於以往，主要還是公司增值業務高毛利率佔比提升。

觀察這幾年的毛利率變化，能看出一個很明顯的規律，在行業正常競爭的過程中，網宿的毛利率保持一個穩定向上的趨勢；隨著2016年價格戰的影響，整體毛利率多個季度下行；但從去年7月份之後，價格穩住，毛利率已經出現多個季度恢復上行。

3.運營商從事CDN業務的影響：市場錯位競爭，處於合作共贏的關係

運營商從事CDN業務，這是個老話題了，2014年的時候，中國電信和中國聯通就曾表示將合資成立一家CDN子公司，但最後運營效果並不理想。運營商自建CDN業務在國外也鮮有成功的案例，更多的運營商是選擇與第三方CDN公司合作為主，

（1）與傳統CDN廠商合作是趨勢所在

2011年，日本第二大運營商KDDI收購了韓國CDN企業CDNetworks 85%的股份；2012年，AT&T放棄自建CDN網路，與美國第一大CDN企業Akamai進行全面合作；2013年年底，美國主要運營商Verizon收購了本土排名前三的CDN企業EdgeCast。

（2）運營商自建CDN目的：流量本地化，減少骨幹網壓力，服務對象以互聯網巨頭為主；與第三方CDN廠商屬於差異化市場

運營商自建CDN將減少互聯網巨頭自建CDN的需求：對於互聯網巨頭來說，由於業務多、流量巨大且技術儲備成熟，互聯網巨頭往往會選擇自建CDN，這部分的業務收入和第三方的CDN廠商沒有直接的關係；運營商目前從事的CDN主要負責大型的、服務流量靠前的內容源站以簽約的方式引入，使得流量本地化，減少骨幹網壓力。

（3）運營商CDN業務過去發展相對緩慢

一方面，CDN服務不是運營商的主營業務，CDN市場體量在百億級別，而三大運營商的整體收入體量在萬億級別，運營商在CDN業務上面大多採取外包的方式，相關的技術儲備和經驗比較匱乏，中國移動CDN業務主要是和華為合作開展。CDN跟網路建設的區別在於，它是一個重運營的業務，而運營商在運營方面並不具備優勢。

另一方面，跨網運營是個困難，互聯互通問題的難度很大，從中國電信和中國聯通CDN公司的失敗就可窺見一斑。而不解決互聯互通問題，運營商就只能在自己的網路上做CDN業務，跨網路運營的問題較難解決。

4.分析過去行業規律，尋找背後價格的邏輯。

（1）價格的過去、現在和未來

過去：2016年兩個雲計算公司衝進了這個行業，過去行業穩定競爭的格局被打破，直接體現在價格上，正常年份的價格下降速度為-6%左右，2016、2017連續兩年都是-20%左右的降幅；

現在：通過產業鏈調研，我們了解到從去年7月CDN行業的價格就沒有實質性的大幅下降，價格下降的幅度從過去以元為單位，改為以角為單位，截止到目前，行業的價格趨於穩定；

未來：流量價格受益於比特成本的下降，我們認為每年降價屬於正常現象，在-10%以內屬於正常範圍；

（2）為什麼這個階段價格戰趨緩？

（a）價格戰的邊際效用在減弱

價格作為一個敲門磚，通常在初期進入一個市場比較有效，當市佔率從0%到10%這個階段；現在兩家雲公司的份額顯然已經都超過了這個數；一類對價格敏感的用戶，兩年的時間已經遷移過去，潛在市場在減少；另一類不會上雲的互聯網公司，基於競爭的角度，避免核心運營數據的暴露；

（b）運營的邊際成本剛性化，可變成本都將是帶寬成本

雲公司在運行CDN初期，在規模較小的時候，利用雲計算整體的大規模優勢，有邊際成本降低的優勢，但是隨著CDN業務在雲計算佔比提升，CDN的剛性成本全部是帶寬成本，是無法進一步壓縮，流量的成本將隨著CDN規模擴大而線性增加，價格戰帶來的將直接是虧損擴大化；同時近期有報道，工信部後續將整治私建傳輸網的公司，有可能帶來流量成本進一步提升；

（c）從拼價格到拼質量，服務是一個必然的過程

市場佔有率並非由單一的價格因素決定，還受到產品技術和服務能力等多個方面因素的共同影響，作為B2B業務上，客戶並不會只選擇價格最低的服務；如果僅僅採取低價策略，而並沒有在產品和服務上進行優化提升，那麼在補貼終止時，客戶也將隨之流失；

綜上，我們認為2018年CDN市場競爭階段將從價格競爭轉變為服務質量的競爭，價格的降幅望回歸市場合理範疇，維持在10%以內。

5.未來需求：長期向好，爆款應用不斷，流量增速有望上一個新台階

（1）短期數據非常靚麗：短視頻拉動強勁

工信部官網披露的數據顯示，2015年移動互聯網流量增速（+103%）、2016年增速（+123.6%）、2017年增速（+162.7%）,2018年春節7天同比增速達到236%+；流量的增長直接利好移動互聯網賣水者，CDN行業服務提供商網宿科技，帶來需求端的增長；今年一季度更是爆款應用不斷；抖音和吃雞遊戲風靡全球，抖音視頻日活躍用戶數已經超過1億，15秒的短視頻流量消耗巨大；2018年世界盃大型賽事的到來，也將帶來流量增長的新峰值

（2）未來最大的需求：視頻，還是視頻

視頻2017年約佔CDN需求的30%，預期2018年這個數字會超過50%；2020年會超過80%；視頻行業發展呈現以下特點：一是視頻高清化勢不可擋，隨著硬體設備的處理能力增強, 視頻高清化不斷升溫，從1080P、2K、4K甚至走向8K；二是直播互動百花齊放，直播作為一種即時性強的娛樂形式，互動是其天然自帶的特性，連麥、問答、抓娃娃，主播均會與觀眾形成不同形式、不同程度的互動；三是和AI相關的計算機視覺如日中天，計算機視覺賦予機器認知的能力，作為人工智慧的基礎應用技術，它推動了視頻產業的全面升級，在內容安全，場景化廣告方面發展迅猛；四是VR、AR行業快速發展，虛擬世界和現實世界的結合，帶給視頻行業更多的玩法，同時隨著行業主流標準制定、技術發展成熟，VR、AR勢必會落地在更多應用場景中。

6.關於競爭格局，我們認為網宿科技將是雲計算稀缺的「門票」

（1）從市佔率來看行業發展歷史

CDN行業從一個10億級別的市場經過幾年的發展到一個100億級別的市場，行業跑出的唯一巨頭就是網宿科技，從過去20%的市場份額，最高接近一半的市場份額；在2016年之前，CDN市場是雙寡頭的競爭局面，但隨著藍汛因為各種內部問題，市場份額不斷下滑，出現了網宿科技一家獨大，市佔率不斷提升的現象；2016年之後，雲計算公司阿里雲、騰訊雲的衝擊，帶來行業性價格的衝擊，阿里、騰訊搶佔的最多份額的是其他CDN廠商的份額。

（2）從CDN的競爭到未來雲的競爭，網宿科技或是「公有雲」最後的一張門票。

（a）雲的競爭未來一定是巨頭的競爭

在全球，Gartner發布2016年全球公共雲市場份額報告，公有雲市場馬太效應凸顯。預測到2019年公有雲的競爭將是一場兩大公有雲寡頭的博弈。Gartner在近期發布的一份研究報告中預測：「到2019年，90％的原生雲IaaS供應商將會被亞馬遜網路服務（AWS）和Microsoft Azure的競爭下退出市場。

在中國,阿里雲2017年上半年IaaS營收5億美元，佔據47.6%中國市場份額；騰訊雲位居第二，營收約1億美元左右，份額為9.6%；金山雲位居第三，營收6839萬美元，份額6.5%；中國電信位居第四，營收6254萬美元，份額6%；Ucloud營收5774萬美元，排名第五，份額5.5%。

（b）新的巨頭已經進來了：華為

為什麼華為雲那麼重要，看下面圖的華為的CloudBU位置就知道了。目前華為雲上線14大類99個雲服務及50 多個解決方案，發布EI企業智能，發展雲服務夥伴超過2000家。2017年9月5日在上海召開的華為HC大會上，當時的華為副董事長、輪值CEO郭平宣布，華為承諾將長期投入公有雲，和合作夥伴打造世界上的「5朵雲」

一年漲了3倍，自Cloud BU成立以來，華為雲的用戶數、資源使用量都增長了3倍。2017年IDC發布的市場報告顯示，華為雲政務雲解決方案位居中國政務雲市場廠商領導者區間，在現有能力、未來戰略和市場表現三大維度均排名第一；同時，華為雲FusionCloud私有雲解決方案在中國市場也取得了多項第一。

（c）雲的新貴：紫光雲

紫光集團重磅發布「紫光雲戰略」，並投資120億元進軍公有雲市場。紫光集團旗下新華三、紫光雲數、紫光股份、紫光軟體、紫光數碼、紫光西數等雲網板塊企業已經承擔了紫光雲戰略的一部分使命，而雲產業則是紫光「芯雲戰略」的重要組成部分。

（d）為什麼說網宿科技或是「公有雲」最後的一張門票？

雲計算的確是個很美好，大空間的市場，但是競爭也是異常慘烈；如何在雲計算產業中生存下來是第一步，再談發展；那雲計算最核心的是什麼？規模，規模，規模。但中國企業上雲的速度相對較慢，雲的科普仍需要時間，如何快速做大規模？

CDN是最好做規模的雲計算業務。所以2015年阿里雲、騰訊雲、金山雲都選擇了CDN作為其發展的雲的首推業務，不惜成本發展CDN，降維打擊傳統CDN公司；經過兩年的價格戰，除了龍頭網宿科技抗住的競爭之外，其他傳統的CDN公司都生存艱難；

那麼華為雲、紫光雲這個階段再想大舉進入公有雲的市場，CDN作為雲計算一個重要組成部分，必然也是華為、紫光會積極拓展的地方，但是這個階段華為、紫光面臨的競爭對手不再是網宿等傳統企業，而是阿里雲、騰訊雲之類的企業，複製阿里雲、騰訊雲當年的思路顯然不太可行；華為、紫光如何在CDN市場布局，將是CDN行業的未來重大變數。在2017年網宿科技的年報披露中，紫光集團進入了網宿科技的前十大股東，佔總股份0.499%。

7.投資建議

我們預計2018年單季度利潤逐步回升，由於去年價格是季度逐季度下降，今年價格穩住的話，單季度業績同比增速會二階導向上，我們預期2018年傳統業務業績有望實現10.5億（23%+)，對應的PE為30倍；2019年預期實現14億（30%+），對應PE為23倍；維持「推薦」評級。

8.風險提示

雲計算公司競爭的風險；需求不達預期的風險。