對於即將登陸港交所的小米公司而言，圍繞其估值和上市後的股價走勢，市場的分歧將很難避免，而分歧的關鍵在於，你是像小米創始人雷軍在招股說明書中所做的那樣，將小米定義為一家「創新驅動的互聯網公司」（他過去一直堅持這個定義），還是只將其視為一家以小米為品牌展開多元化經營和用戶運營的硬體公司。

兩種不同的定義，會對小米的估值產生懸殊的影響

按照收入或盈利指標，通常純運營性的互聯網公司的估值水平要比基於生命周期較短的軟體（比如遊戲）或硬體品牌的公司高得多——純運營性互聯網公司建立了一種持續運營的基礎，這樣的基礎只要足夠強勁，就可以超越單個產品或用戶生命周期的波動。

而短周期軟體和硬體公司則沒有那麼幸運，每一次產品生命周期的結束，都意味著用戶關係的考驗，同時，這些公司還面臨著更高的銷售成本，因此通常毛利率都不如運營性公司高，後者的毛利率水平通常都在50%以上。

就連在硬體領域公認的全球最優秀者，也或多或少面臨這些問題，這也是為什麼蘋果的市銷率只有不到4倍，市盈率長期低於20倍，而擁有超強產業鏈控制能力的三星，其市銷率只有1.55倍，靜態市盈率只有9倍。

2017年，小米來自互聯網服務的收入為99億元，佔全部收入的8.6%，毛利率60.2%，貢獻了四成的毛利，同時，根據招股說明書，截至3月31日，MIUI月度活躍用戶達到1.9億，其旗下已經擁有38個月活躍用戶超過1000萬的應用程序和18個月活躍用戶超過5000萬的應用程序，包括小米瀏覽器，小米應用商店，小米音樂，小米視頻等。

這些數據的確符合互聯網公司的業務特點，但問題是，目前小米的這些互聯網業務幾乎完全是建立在其對屏幕和設備的掌控上的，而要持續做到這一點、從而使自己成為一家真正的互聯網公司、或接近互聯網公司的產品和用戶生命周期，要麼擁有一個像蘋果一樣高認可度的品牌，要麼擁有三星那樣強有力的產業鏈控制能力，要麼擁有超越自身硬體的主流互聯網應用和服務，最理想的是三個層次都能擁有一流的優勢。

小米目前在每一個層次都沒能建立起絕對的優勢（儘管它的確擁有了不錯的品牌基礎，但你很難判斷那些新增的用戶中有多少是出於單純的價格因素而選擇小米），而在類似產業鏈垂直控制方面（這幾乎是獲取硬體業務確定性的戰略標配），它甚至不如華為，儘管它可能比華為擁有更多的互聯網基因，但在中興事件後，華為在歐美市場和系統設備上可能的承壓，可能使其轉而加大在中國和終端設備上的進攻，這可能使小米承受更大的壓力，畢竟華為的執行力和系統能力一直都表現優異。

但相比那些純粹的硬體公司，小米確實已經形成、並可能繼續維持一定優勢，那就是它的商業模式：通過廉價的手機產品（ 過去三年，其手機的平均售價都沒有超過900元，其13.2%的毛利率和4.8%的運營利潤率也體現了這種模式的特點 ）擴大用戶規模，強化了規模經濟，並提高了小米品牌的滲透率，然後通過IOT與生活消費產品來實施範圍經濟，這些都有助於互聯網服務和線下零售的開展，而互聯網服務、線下零售和周邊產品又轉過來有助於建立用戶認知並提高用戶粘性。

在2015至2016年小米手機的低谷期，IOT與生活消費產品都是增長最快的產品，2016年該部門還是維持公司營收穩定的主要動力，而互聯網服務則是穩定和提高公司盈利能力的最大功臣。考慮到IOT與生活消費產品相比手機而言，涉及的產業鏈不如手機那麼敏感，用戶對產品的判斷也尚未形成明確的標準（這提供了信息不對稱的機會），而中國龐大的用戶基數與文化同一性，也使互聯網業務受益，這兩部分業務可能會持續提供動能。

但這種模式的挑戰就在於，盈利對互聯網服務收入的依賴，使其更加依賴出貨量，中短期內很難提高價格，較低的價格，遇上增長放緩，或者用戶變現不如預期，就可能演變為對質量、用戶體驗（通過廣告等）或資金鏈上的壓力，從而使改變「低廉不低端」品牌印象的努力受阻，以及壓制在關鍵技術和產業鏈上的布局——2017年，其用於研發的支出僅占營收的2.7%（合4.9億美元），相比而言，三星的該項佔比則為7%（合156億美元）。

而且，隨著海外業務的增長，這種商業模式的有效性還有待檢驗。因為從用戶運營的角度看，分散的海外用戶可能不如中國用戶那麼有價值——不同的文化背景和用戶濃度可能會限制商業變現，這也是中國化的微博市值遠超全球化的Twitter、主要局限在中國市場的阿里和騰訊的市值卻超過或一度超過全球化的亞馬遜和Facebook的重要原因。同時，建立一個全球品牌遠比一個中國國內品牌的難度高，這與國家文化影響力、公司戰略與執行力、耐心有關。

去年，小米整體營收增長了67.5%，其中國際營收增長了2.5倍，佔比提高到28%，貢獻當年全部增量中的一半，但同期其互聯網服務僅增長了51.4%，在三大業務中墊底，這不排除是由於國際用戶的增加尚未轉變為互聯網服務收入的同等增加，而其中暫時也不能排除用戶文化差異和系統差異（ 比如在海外市場中谷歌應用商店的廣泛存在性）導致的變現差異。

總的看來，2017年小米的強勢反彈，既受益於中國市場的品牌快速集中（排在第五名之後的廠商總體的市場份額從2016年第四季度的30.7%下降到了一年後的18%，這其中繼續延續著全球第一大手機廠商三星在中國的衰落），這讓小米獲得了部分集中的市場，也與其在IOT和生活消費產品領域實施的範圍經濟擴張有關，這種擴張讓它以更有利的成本和用戶價值彌補了過去在線下的短板。

此外，包括印度在內的海外市場居功至偉，以印度市場為例，受功能機換智能機用戶的驅動，去年智能手機出貨量增長14%至1.24億部，而在這類用戶中，價格通常是優先考慮的因素，小米自身的崛起也與中國手機智能化的機會密不可分，通常較低的價格能讓這些用戶降低轉換成本，但在用戶學會了智能手機後，他們再次換機時的需求可能會發生變化，這在一定程度上導致了小米2015年和2016年的低谷。

未來小米可能繼續受益於下面一個或多個機會：

中國民族主義的興起會讓小米這樣的國內品牌受益。

歐美對中國在高端製造領域的警惕與遏制，可能讓在該領域更構成威脅的華為受到打壓，以及隨之而來蘋果可能受到的對等打壓，這些讓威脅不那麼大的小米可能從中受益；

發展中國家的智能手機化機會；全球範圍內的手機品牌進一步集中趨勢；

IOT和生活消費領域延續的品牌化和信息不對稱機會；

其比較領先的周邊產品戰略和互聯網業務，可能為其提供建立整體的低成本優勢戰略的機會等。

但隨著其規模繼續增加，作為一家低毛利率和低營業利潤率的、以硬體為主要營收構成的公司，在核心零部件上的掌控力度將變得越來越重要，這不但是提高毛利率和供應鏈效率的需要，也是為了降低產業鏈受制於人的風險——中興事件和中美貿易摩擦可能導致的產業鏈轉移，也可能增加這兩方面的風險。三星的毛利率高達46%，運營利潤率22.4%，而且即便在失去中國市場的情況下，仍然位居全球第一大手機大廠的地位，就與其產業鏈能力有關。

除此之外，中國本土的對手OPPO和VIVO可能會因為產品單一和互聯網運營上的稍微遜色，而在接下來的競爭中面臨更多壓力，這可能提供重大的重組機會，不排除那些擁有更優秀互聯網基因和資源的互聯網巨頭會介入進來，如果這成為現實，將可能給小米施加較大壓力——這兩家公司在中端市場擁有較高的影響力，這正是小米的短板。而那些擁有製造優勢的公司，也可能成為海外市場中的黑馬。

這些都會給小米的未來增加不確定性，而未來行業地位的確定性是衡量一家公司估值水平的最重要因素，除此之外，還包括盈利能力和增長的可持續水平：

綜合這些因素，如果你將小米視為一家硬體公司，目前市場上最適合作為小米估值參照的，是三星電子，它在2017年營收增速為18.7%，不及小米的67.5%，但它的毛利率是小米的3.5倍，它的互聯網運營不如小米，但在產業鏈的掌控力上遠甚於小米，因此，也許給與小米2倍（高於三星的1.55倍）的市銷率就是比較穩健的。

如果你將小米視為一家互聯網公司，通常具有小米這樣的確定性的互聯網公司的估值水平對應的PSG可能達到0.25就算相當不錯了，但互聯網公司的毛利率通常都高於50%，所以，給與互聯網公司小米4倍的市銷率就是穩健的。

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