小米IPO真的值得買入嗎？

文|朱昂

導讀：今年最大的IPO就是小米上市。作為過去8年全世界最成功的一家公司，並且擁有大量的用戶和粉絲，小米的上市也被寄予厚望。有傳聞說，小米的估值會在800到1000億美元之間，按照這個估值雷軍也會成為中國首富。那麼小米到底是一家什麼樣的公司？按照業務小米收入大頭來自手機，似乎是一家硬體公司。但看估值，小米又是互聯網公司的估值。那麼小米到底是一家什麼樣的公司呢？今天，和大家分享我們對於小米的認知。

01

小米：批著手機公司的外衣

從收入的結構看，2017年小米營收總收入為1145億人民幣，其中手機銷售額806億，智能終端IOT和生活消費品銷售額234億，互聯網服務銷售額99億。從收入結構的比重看，主導小米的產品還是手機，佔到了2017年收入比重的70%，其他硬體類商品佔到了20%的收入結構，而互聯網服務占收入比重不到10%。從收入結構的變化看，手機對於業務的主導過去幾年沒有發生太大的變化。2015年佔比為80%，2016年佔比71%。整體大硬體對於公司收入的佔比常年維持在90%以上。所以我們光從收入結構看，小米還是一個手機公司。這也是許多人對於小米的第一印象。

我們再從毛利的結構來看小米。雷軍很早就說過，手機其實不賺錢，僅僅是作為一個內容分發的渠道。從招股說明書我們發現，2017年手機毛利率只有8.8%，而且這已經建立在很大的規模效應之上了。2015年公司的手機毛利率為-0.3%，到了2016年改善到了3.4%。小米也一直踐行之前的「初心」，從毛利結構我們看到，小米一直以互聯網服務作為其主要毛利的來源。2015年互聯網服務佔比達到了77%，到了2017年雖然下降到了39%，但那是因為手機毛利率的大幅提升。也就是說，那麼多年小米到了2016年才真正依靠手機賺錢，過去都是賺取軟體服務的錢。

02

軟硬結合的商業模式

從商業模式上，過去幾年硬體公司最大的變化就是實現了「軟硬結合」。硬體和軟體缺一不可。最早推動這個商業模式的當然是蘋果。對於蘋果，我們曾經做過一些深度研究。蘋果真正的護城河是其IOS系統，整個軟體服務和iCloud。導致用戶脫離蘋果生態圈的成本越來越高。有了這些軟性的服務黏住客戶，蘋果在手機端才有了定價權。所以這個世界上會有兩類手機：蘋果和非蘋果。蘋果的毛利率極高，也佔據了全球手機行業絕大多數的利潤。

小米在商業模式上和蘋果有異曲同工之處，不僅僅有小米手機作為硬體，也提供自己的系統，雲端服務，以及互聯網軟體應用。小米一直是國內對於蘋果模式研究最深的手機生產商。從控制產品的SKU，到自建線下和網路銷售渠道。不同於蘋果依靠硬體收費，軟體免費的特點，小米是以成本價賣硬體，然後通過用戶的軟體付費來賺錢。當然，到了今天小米硬體手機也已經盈利了。而且基於小米的軟體操作系統，衍生出了一系列其他的硬體產品。

小米的崛起也切入到了整個移動互聯網的流量紅利爆發。整個中國的人口紅利在於長尾人群，這些人對於性價比是敏感的。過去這些人群都會去買一些山寨手機，甚至所謂的「紅白機」。而1000元不到就能買到的優質小米手機出現，開始侵蝕了大量山寨手機的市場份額。也是在這一輪移動互聯網流量紅利的爆發中，國內手機行業完成了一次全新洗牌。過去的TCL，波導（手機中的戰鬥機），夏新，聯想等逐漸淡出我們的視野，取而代之的是小米，Oppo， Vivo，華為等。我們發現整個品牌集中度越來越集中。

而且從銷售模式上，小米很早就學習了「Dell」模式。當年PC互聯網時代流量爆發的時候，Dell就很聰明的通過去中間化渠道，讓利給用戶。那個年代傳統電腦商惠普，康柏什麼的都還是在百思買，Circuit City（金融危機倒閉了）這類電器商城裡面做販賣。Dell直接通過互聯網渠道賣，價格更便宜，從而完成了市場份額的飛躍。

03

以手機為渠道，小米的新零售思維

我們發現從小米成立以來，就有很強的互聯網基因，對於渠道價值和其弊病理解很深刻。所以未來我們認為小米可能會是一種以手機為渠道，打造其新零售帝國。今天通過多年的耕耘，小米已經有了超過1.9億的MIUI系統月活用戶。而且從一個小米手機用戶的角度出發，發現粘性還是很高。特別是雲端服務，讓你所有的通訊錄，照片的存儲，個人信息等都保存在小米雲。老用戶不斷沉澱，新用戶慢慢增長，在用戶數端實現了一種「複利」。

一旦以手機為渠道的模式有了規模效應，用戶就可以在小米手機端來購買大量的小米商品。從零售的角度來看，中間渠道越多，商品的毛利率就必須越高。之前我們做中美零售對比的時候發現，美國經銷商網路更加扁平化，而中國經銷商網路的層級比較多。這導致中國消費品公司的毛利必須要很高，才能一層層分到不同級別的經銷商頭上。由於美國沒有過多中間環節，毛利率整體比國內低40-50%左右。同時渠道太多離消費者太遠，也導致國內消費品公司更看重渠道價值而非用戶體驗。

在這一點上，小米等於「自建渠道」，去掉了傳統的中間環節。導致其產品不需要很高的毛利率依然能夠盈利，讓利給客戶。同時小米開始擴張其線下體驗店，能夠讓用戶對其各類電子產品就行體驗。但是目前整個線下體驗店還是以3C產品為主，而小米的線上商城已經變成了一個多品類渠道。

小米的新零售思路最終希望達到的是極致用戶體驗：超高的性價比，低SKU，每一件產品都是精品，在價格也有極強的競爭力。這一點和網易嚴選模式還不太一樣，網易更多是ODM的代工模式。所以小米更像一個Costco的思維方式，用低毛利和低SKU去獲取長期用戶的粘性。關於Costco我們也曾經做過分析，是過去10年美國零售行業少數股價出現上漲的公司。

從公司的基因上來說，小米也有著極致的互聯網思維。雷軍是一個我非常喜歡的企業家，他出身平凡，沒有很好的口才，卻一直兢兢業業在做事情。小米的產品定位就是「感動人心，價格厚道」。小米承諾未來硬體的毛利率永遠不會超過5%，給用戶永遠提供極致的產品體驗和超過性價比。小米也一直是一個讓我們感動的公司，幾乎每一款產品都是用心去做，不會

坑爹。小米也是全世界唯一銷售下滑之後，還能重新增長的公司。我特別喜歡雷軍的那句話「厚道的人運氣不會太差。」

04

小米的風險在哪裡

根據我們之前的分析，小米的內核是一個互聯網公司，當然收入結構還是介於硬體和軟體之間。未來小米的風險會出在哪裡呢？一個表層的風險是，小米目前對於手機的依賴度還是很高，可以說手機銷售和其用戶流量的相關性太大。一旦手機銷售不行，用戶流量可能就不怎麼增長了。進入今年以來，國內手機銷量開始負增長了，小米在去年手機銷量爆發之後，接下來很可能硬體增速下來。下圖來自方正證券的研報，我們看到去年四季度是小米手機銷量的一個高峰。手機銷量是小米的一個基石。

而在新零售這塊，由於小米的模式和網易不同，產品品類要快速上量還需要時間。我認為需要實現小米的新零售戰略和布局依然需要幾年的時間，這一塊很難在短期帶動毛利。而其他互聯網軟體和應用的銷售，也將更依賴移動互聯網整個產品創新和大環境。簡單而言，未來幾年小米會在增速上遇到一個休整期。

這就導致另一個問題：估值不能太貴。說實話1000億美元估值的小米，內心還是打鼓的。業績的增長短時間內難以匹配高估值，而且騰訊，FB這些互聯網公司目前估值也很便宜。更重要的是，今年以來作為大熱的香港上市新股都經歷了上市後股價的大跌。比如最近上的平安好醫生，之前的閱文集團，易鑫等，都出現了上市後的下跌。足球比賽有句話叫「大熱必死」，有時候就算好公司也要看價格。芒格說過，用公道的價格去買偉大的公司，而非用貴的價格去買。

無論如何，小米和雷軍已經鑄就了偉大。這是一個最好的時代，一個讓厚道人賺錢的時代。

喜歡這篇文章嗎？立刻分享出去讓更多人知道吧！