風起雲湧看SaaS
摘要
SaaS是企業軟體服務新趨勢。雲計算的出現有望解決從資源到架構的全面彈性，提高了對資源的高效利用。這種對社會資源高效使用的方式，本質上是一種共享經濟的變形。雲計算提供的共享服務從底層到頂層有三類，即IaaS，Paas，SaaS。作為一種新型的軟體交付模式，SaaS有著明顯的技術優勢和巨大的靈活性。
需求供給雙輪驅動，中國SaaS市場有望迎來跨越式發展。從需求側來看，迅速增加的小微企業數量與其急需提高的信息化程度保證了企業級SaaS的巨大市場容量。企業的轉型需求、管理層的代際轉移以及移動端辦公的發展同樣是需求側的重要驅動力。從供給側來看，企業去IOE以及IaaS的發展保證了SaaS得到底層基礎設施的支持。從世界範圍來看，美國的企業級SaaS市場已經逐漸進入成熟期，而中國的IT發展完全與其經濟增速不匹配。未來中國有望接力美國成為SaaS市場的新龍頭。
構建SaaS行業的研究框架。SaaS按照服務類型劃分，可分為通用型SaaS和行業垂直型SaaS。前者關注客戶的某一業務流程，如：客戶管理、人力資源管理；後者則注重向某一行業客戶（如：金融、教育行業客戶）提供整套服務。獲客成本、月經常性收入、客戶流失率以及客戶生命周期價值等核心指標決定SaaS企業的投資價值。總體來看，不同企業具體經營方式雖有差異，但由於SaaS本質上是提供服務，因此切入客戶生產經營的核心痛點，培養客戶因為剛需產生持續付費的意願，才是SaaS商業模式的基礎。
模糊產品邊界與挖掘數據價值或是未來SaaS的發展方向。SaaS爆發後出現的同質化現象以及C端巨頭向B端業務的「入侵」將導致競爭加劇。未來SaaS企業要在激烈競爭中勝出，一方面需要不斷模糊產品邊界，行業垂直型SaaS企業和通用型SaaS企業均應拓展自身業務，解決企業客戶個性化需求。另一方面，如何挖掘數據的價值將是SaaS企業需要重點關注的方向。大數據+人工智慧或將是SaaS未來的主流。
投資建議：需求供給兩翼拉動，企業級SaaS發展正當時。隨著為數眾多的企業的信息化需求增加以及移動端辦公的發展和企業員工的代際轉移，預計未來幾年中國的企業級SaaS市場將保持高速增長；而國內的IT基礎設施尤其是IaaS的飛速發展，為SaaS在當下爆發奠定了良好的基礎。我們再次強調3月27日深度報告《2018：中國雲計算產業的拐點》(http://t.cn/RnjcQtJ)中的觀點：「2017年雲計算龍頭公司年報均超市場預期，2018年是中國雲計算產業的拐點」。同時，也是企業SaaS迎來跨越式發展的元年。在行業垂直型SaaS企業中，重點推薦廣聯達、恒生電子、長亮科技、恆華科技、天源迪科、石基信息等；在通用型SaaS企業中，重點推薦金蝶國際、用友網路、超圖軟體、泛微網路等。
風險提示：雲計算落地不及預期；企業支出不及預期；SaaS行業競爭加劇。
1. 大風起兮「雲」飛揚
1.1. 雲計算掀起IT產業新一輪高潮
雲計算的出現，有望實現從資源到架構的全面彈性。雲計算出現的最初目的是實現對計算資源、存儲資源與網路資源這三種資源的管理。管理的目標主要是達到兩個靈活性：空間靈活性和時間靈活性。為了實現對資源的管理，從歷史上看有三個階段：第一階段是物理機時代，即服務商在接到請求後直接採購伺服器到機房，此階段無法解決任何靈活性問題；第二階段是虛擬化階段，即由虛擬化軟體虛擬出大小靈活的資源並由人工來為客戶分配，此階段在一定程度上解決了靈活性問題，但是很難快速擴大規模；第三階段是自動調度階段，即由調度軟體來執行虛擬化操作，這個階段解決了兩個靈活性問題，可以真正被認為是雲計算的開端。
圖1：雲計算的三個階段
數據來源：安信證券研究中心整理
雲計算本質是IT行業的共享經濟。共享經濟是社會資源高效使用的一種方式，共享經濟的要素包含規模效應、邊際成本遞減和標準化產品等。從商業模式上看，雲計算的硬體與軟體是由服務商統一提供，存在規模效應；從盈利模式上看，雲服務廠商主要有授權費和服務費兩種收入，盈利不再是一次性的；從競爭態勢上看，雲服務需要保證客戶黏性，平台化能增加雲服務廠商的競爭力從而形成競爭壁壘。綜上所述，在這三點上雲服務與共享經濟是類似的。我們認為，雲計算就是共享經濟在IT產業的範例。
雲服務實現從底層到上層全覆蓋，IaaS、Paas、SaaS是三駕馬車。IaaS即提供基礎設施類的服務（如伺服器、存儲器等底層基礎設施），其作用是提供計算資源等資源作為服務給客戶。IaaS是實現雲服務的基礎，也是一種「重資產」的服務模式，需要較大的基礎設施投入和長期經驗的積累。Paas可以看作是互聯網的操作系統，Paas將開發平台提供給客戶，用戶基於此平台可以快速開發出自身所需要的應用，節省時間並且提高效率。與IaaS相比，Paas的重點更在於構建出緊密的產業生態，而不是直接經濟效益。SaaS是基於雲計算的應用級服務，直接面向最終用戶，用戶無需考慮底層的基礎設施以及實現問題，可以直接通過網路訪問所需的服務。不同於IaaS與Paas，SaaS服務種類繁多，應用場景與商業模式更加靈活。SaaS主要客戶包括個人消費者與企業級客戶。
表1：雲服務三種類別
數據來源：安信證券研究中心整理
1.2. 企業級SaaS，IT服務發展趨勢
雲計算產業發展將以IaaS和SaaS為核心。IaaS居於最核心的位置，起到承上啟下的作用。一方面，其巨大的需求推動數據中心和伺服器市場的增長；另一方面，IaaS的發展是Paas和SaaS完善的基礎。而SaaS作為雲服務的最上層，直接面向用戶，不同於IaaS的重資產模式，SaaS允許中小企業直接參与行業競爭，有利於為客戶提供多樣化服務，適應不同場景需求。
圖2：雲計算產業鏈
數據來源：安信證券研究中心整理
本質上看，SaaS是對傳統軟體交付形式的變革。傳統軟體的交付方式，最簡單的就是採用單機軟體的形式，即在每個用戶的電腦上安裝一套應用程序，程序的運行、數據存儲、更新等都在本地進行。這些彼此獨立的應用程序使得集中管理難以實現。而在SaaS模式中，應用程序運行在SaaS廠商自己的伺服器中，大多情況下用戶可以直接通過瀏覽器使用，無需本地安裝與部署，且可以同時向多租戶提供服務。
SaaS技術優勢明顯：1）SaaS具有快速部署和可拓展性。用戶可用web瀏覽器瀏覽一些常見的許可軟體，因此可以避免冗長的安裝和集成。此外，基於雲的應用程序開發商會進行SaaS解決方案的相關維護和升級，不涉及硬體安裝；2）SaaS安全可靠。安全服務是SaaS服務的一部分。SaaS服務商提供了包括防火牆、入侵檢測、數據加密等一系列安全服務。多租戶應用架構保證了不同用戶數據的隔離以及數據的完整性；3）易於整合且低成本。由於SaaS軟體可以通過任何智能終端訪問，所以更有助於提高效率。在此基礎上，SaaS按需收費同樣可以降低企業在IT運營上所承擔的成本。
SaaS的核心在於向用戶提供簡單靈活多樣的服務。SaaS作為雲服務的重要組成部分，幾乎向客戶隱去了所有IT相關的部署與管理流程，直接輸出最終服務。這會給客戶帶來四大好處：1）簡化管理，客戶可以無需關注IT流程，集中精力做好核心業務；2）付費靈活，按需付費，客戶現金流壓力減小；3）升級快速統一，雲端的統一更新不需要用戶進行任何操作；4）服務持續且多樣化，SaaS廠商會為了提高客戶粘性提供持續的適合多樣化需求的服務。
2.需求供給雙管齊下，助力中國SaaS市場爆發
2.1. 需求側：數量增加迅猛的小微企業疊加企業轉型是重要驅動力
小微企業數量迅猛增加，信息化程度亟待提升。在國家的雙創政策引領下，中國的創業熱潮迭起，中小企業飛速發展。根據工商總局的數據，2017年全國日均新登記企業達1.66萬戶。在這其中，中小企業又是市場中的絕對主體。截止2017年七月底，中國小微企業數量2327.5戶，佔據企業總數的82.5%。數量龐大的小微企業群體，是國內SaaS市場爆發的先決條件。在小微企業迅速增加的同時，企業的信息化系統建設情況卻不盡如人意。根據36氪數據，中小企業信息化程度僅有10%左右，發展空間廣闊。
圖3：2017年7月前中國企業類型比例
數據來源：工商局，安信證券研究中心
圖4：中小企業信息化程度
數據來源：36氪，安信證券研究中心
SaaS模式大幅降低企業運營成本，顯著提高企業效率。隨著我國經濟發展進入新常態，企業亟需提高管理效率、控制管理成本的解決方案。中國的勞動力成本逐年攀升，SaaS模式的普及，有助於企業降低員工規模，減少工資開支。相比傳統軟體，SaaS服務依託於互聯網，採取按需收費的模式，無需企業用戶準備機房等硬體設施，IT方面工作人員需求大量減少，故而能夠大幅度降低企業運營成本。此外，由於SaaS服務僅需通過瀏覽器即可使用，企業運營的效率也得到提高。
圖5：中國製造業平均工資
數據來源：wind，安信證券研究中心
管理層及員工的代際轉移是SaaS擴散開來的催化劑。當前很多70、80後已步入公司的管理層，他們是隨著互聯網一起成長的一代，相比50、60後，這批人對企業IT在低成本和提高效率方面有著更深刻的理解，他們更容易理解和接受SaaS服務。與此同時，80、90後也開始成為公司主力，他們生活在移動互聯網時代，平時生活中就會用到大量的消費級SaaS應用如印象筆記等，使用習慣已經養成，對企業級SaaS也很容易接受並上手使用。
移動端辦公的發展同樣助力SaaS發展。從2008年到2017年的十年時間，移動互聯網用戶數從1.18億增長到7.53億，占網路用戶數的比例從39.5%上升到97.5%，中國已經完成了移動互聯網的全面滲透。基於國內龐大的移動互聯網用戶數，SaaS在移動端可以快速的普及，這意味著SaaS的終端設備可以直接由PC端轉移到移動端，不必再部署大量的硬體設備，相對於海外有跨越式發展的基礎。
圖6：中國移動互聯網用戶情況
數據來源：CNNIC，安信證券研究中心
2.2. 供給側：底層雲服務完善，為SaaS進一步發展奠基
去IOE化是SaaS近年來發展的重要原因。考慮到國家安全、降低企業成本等因素，阿里巴巴最早提出了去IOE，即去掉IBM的小型機、Oracle資料庫、EMC存儲設備，代之以自己在開源軟體基礎上開發的系統。去IOE的實質是用「分散式架構+開源軟體」替代傳統的「集中式架構+商用軟體」，去IOE浪潮的到來必將給IT服務市場帶來前所未有的巨大空間，企業思維方式的變化講促使一批互聯網廠商顛覆傳統的軟體模式，用售賣服務來取代銷售硬體產品，幫助企業解決實際問題。而隨著IT產品的消費化，企業辦公環境與員工私人生活之間的界限日益模糊，部分廠商也將其在to C市場積累的經驗推廣至to B市場，進一步推動了SaaS在終端用戶層面的普及與發展。
圖7：企業去IOE化為SaaS的發展提供便利
數據來源：艾瑞諮詢，安信證券研究中心
從產業鏈角度看，IaaS、Paas的發展是未來SaaS爆發的基礎條件。由之前的產業鏈圖解可以看到，IaaS和Paas相對於SaaS在更加底層的位置，是SaaS繼續發展的基礎。觀察亞馬遜AWS就可以發現，一些SaaS型企業如slack也是AWS的客戶，這說明IaaS的發展，可以幫助更多SaaS企業成長。Gartner認為，IaaS仍是未來最具潛力的增長領域，未來5年的增長率為28%。因此，一方面網路帶寬、硬體終端、雲計算等基礎設施水平較以往不斷提升，使企業級SaaS服務的門檻降低，為SaaS的發展奠定了基石出；另一方面，IaaS增長迅猛，推動整個雲計算服務的生態圈逐步完善，產業鏈不斷發展壯大，這些將推動SaaS迅速發展。
圖8：全球公有雲服務市場規模
數據來源：wind，安信證券研究中心
3. 彎道超車，中國SaaS產業有望迎來跨越式發展
3.1. 美國SaaS發展成熟但空間日益飽和
美國的SaaS行業已進入成熟期。美國的SaaS在經歷了啟動期、快速成長期之後，目前已經進入穩定發展期。根據統計，目前全美SaaS行業市值總計約1370億美元。市場對SaaS服務的接受度不斷提高，各細分領域的玩家不斷增加，移動化、數據資產化等新趨勢為SaaS行業帶來新機會，促進服務模式的進一步升級。
美國SaaS企業深入垂直領域，各個細分行業龍頭已現。在美國SaaS企業中，大部分關註解決客戶在某一業務中遇到的問題並提供服務。以Salesforce為例。該公司專註於CRM領域，於1999年成立、2000年初上市，目前市值已達870.6億美元。其提供包括銷售雲（Sales Automation）、服務雲（Service）和市場雲（Marketing Automation）等功能。除此之外，公司還有Commerce Cloud（統一雲端商務軟體）、Analytics Cloud（分析工具）等新產品線。總體而言，美國的SaaS企業深入耕耘各場景已久，未來競爭的重點在於保持客戶黏性，爭奪存量客戶。
表2：美國標杆SaaS企業
數據來源：安信證券研究中心整理
3.2. 中國SaaS行業可實現彎道超車
國內SaaS行業整體發展落後美國10年左右。從中美SaaS產業的發展階段來看，國內整體發展進程落後美國10年左右。當2010年SaaS在國內開始萌芽時，美國的SaaS市場已經隨著傳統IT巨頭和雲計算公司的入場迅速開始了商業化爭奪。而隨著市場逐漸走向成熟，美國SaaS市場垂直細分領域均已被布局，整體發展空間相對有限，中國則成為近兩年全球SaaS發展最受矚目的地區。
圖9：中美SaaS產業發展階段對比示意圖
數據來源：艾瑞諮詢，安信證券研究中心
中國IT發展與經濟增長不匹配，潛力巨大。與全球平均相比，我國IT支出佔GDP比重較低，並且企業軟體支出增速與GDP增速不匹配。2016、2017兩年中國全部IT支出僅佔GDP的2.8%左右，而全球的數據則為4.58%左右。此外，觀察企業軟體支出增速可以發現，中國企業軟體支出增速為GDP增速的1.4倍左右，明顯小於世界平均水平的2.5倍。我們認為，中國的SaaS市場增長潛力很大。
表3：中國IT支出與全球IT支出比較：十億美元
數據來源：Gartner，IMF，安信證券研究中心
從營收和市值角度，國內雲計算行業公司相對於海外對標差距非常大。僅看IaaS層，截止最新一年財報，阿里雲的銷售收入為17.64億美元，而同期亞馬遜的銷售收入為175億美元，是阿里雲的10倍。如果對比軟體層面的公司，那麼差距就更加顯著，銷售收入差距幾乎達兩個數量級。
表4：中國雲計算公司與海外對標情況：億美元
數據來源：wind，安信證券研究中心
中國SaaS相較美國差距明顯，也意味著未來空間廣闊。由於美國企業的信息化產品使用率高，SaaS市場的發展空間其實來自於傳統軟體向SaaS的轉化，因此SaaS廠商在美國需要面對的首要問題是如何勸說傳統企業上雲。而中國的SaaS市場受到創業企業數量不斷增加和企業信息化產品使用率提升的「戴維斯雙擊」，發展速度更快，增長後勁更足。另外，中國的互聯網發展雖然整體晚於美國許多，但在移動互聯網上的突出表現，使得國內SaaS產品也更加重視移動端的開發與體驗。不僅如此，中國的消費級互聯網服務種類繁多，各企業積累了大量行業經驗與數據，C端巨頭有望向B端進軍。在基礎設施層面上，通信條件的改善以及IaaS市場的迅速發展，也為SaaS的更進一步奠定堅實基礎。預計到2020年，中國SaaS市場規模將佔據全球的9.4%左右，成為全球SaaS市場最重要的力量之一。
圖10：中國與全球SaaS服務市場增長率對比及中國在全球市場的佔比變化
數據來源：艾瑞諮詢，Gartner，安信證券研究中心
4. 深入SaaS行業，構建研究框架·
4.1. SaaS服務類型
總體來看，SaaS服務類型可以分為兩種，即通用型和行業垂直型。通用型SaaS可以看作是業務垂直型SaaS，它們不區分客戶所在行業並為其提供通用服務，包括CRM（客戶關係管理）、HRM（人力資源管理）、協同OA、ERP（企業資源計劃）等。行業垂直型SaaS為特定行業提供SaaS服務，目前多為某一垂直領域中的傳統軟體商或行業解決方案服務商並行提供的SaaS服務。當然，這種分類方式是流動與開放的，個別企業可能存在既跨多個業務環節也跨多個行業的情況，一些企業在發展經營過程中也會不斷調整自身產品的目標客戶。
表5：業務垂直型SaaS產品的主要類型
數據來源：艾瑞諮詢，安信證券研究中心
圖11：行業垂直型SaaS產品的主要類型
數據來源：艾瑞諮詢，安信證券研究中心整理
當前，業務垂直型領域更受一級市場青睞，行業垂直型呈現高度分散化。根據艾瑞諮詢梳理的2017年Q1-Q3國內SaaS領域在一級市場的融資事件顯示，共有169筆融資。從業務垂直型市場來看，BI大數據分析、運維管理與安全、CRM（尤其是營銷）更受到一級市場青睞，其次為HRM。而行業垂直型市場則呈現出高度分散化特徵，在特定垂直行業中獲得融資超過2筆的僅有電商、零售、金融、製造等少數行業。這與美國的情況十分類似，都是業務垂直型SaaS企業佔據主流。其原因在於各行業客戶均對某些業務流程十分關注，比如客戶管理和網路、數據安全等，另外專註業務流程也有利於企業深入場景，為客戶提供更加完善的服務。
圖12：2017年Q1-Q3業務垂直型SaaS企業融資筆數
數據來源：艾瑞諮詢，安信證券研究中心
圖13：2017年Q1-Q3行業垂直型SaaS企業融資筆數
數據來源：艾瑞諮詢，安信證券研究中心
4.2. 從財務角度看SaaS企業
4.2.1. 收入重於利潤，營銷費用是主要成本
收入是一個SaaS公司相比利潤更為重要的指標。按照一般財務會計方法，利潤=收入-成本-費用。收入端的重要指標是本月的經常性收入MRR，它由上期MRR，加上本期新增的MRR，減掉本期由於客戶流失損失的MRR三部分決定；如果客戶按年訂購產品和服務的模式，那麼相應的MRR替換為ARR即年經常性收入和年度合同金額ACV。在SaaS企業初創期投資額巨大，一般很難產生利潤，需要關注收入水平，這決定SaaS企業日後發展規模。
訂閱模式是當前SaaS服務的主流模式，SaaS公司能夠針對客戶重複收費，從而獲取長期穩定收入。訂閱模式降低了企業客戶的初期投入，同時客戶按需付費，服務不滿意可以直接取消服務，大幅減少了沉沒成本，從而有效降低了企業客戶尤其是小微企業客戶的初期決策成本。而對於SaaS服務企業而言，收入主要源自於對已有客戶的保留和繼續發展，以及不斷獲取新客戶和新收入。但是，正是由於企業客戶可以靈活地選擇是否繼續接受服務或者拓展服務，因此如何保證客戶黏性對於SaaS企業來說十分重要，否則一旦客戶流失，前期為了獲取客戶所花費用將沒有任何意義。
SaaS企業成本端主要來自公有雲的服務成本，呈逐年下降趨勢。在IaaS市場啟動以後，各大IaaS廠商如阿里雲、騰訊雲均開始了價格戰，如阿里雲在2017杭州·雲棲大會上宣布，從2017年10月12日起，阿里雲的雲資料庫RDS、雲存儲容量型NAS和Web應用防火牆等產品降價，最高降幅達53%。規模效應對雲計算的降價起到了關鍵的作用，預計未來IaaS的價格將會越來越便宜，這對於降低SaaS的成本是十分有利的。
市場與營銷費用是SaaS公司的主要成本。一方面，SaaS服務提供商需要培訓大量的銷售人員進行初期市場開拓；另一方面，獲取長期費用就意味著客戶也需要更為專業的工作人員提供相應的服務。此外，包括數字化營銷、廣告等也是一筆重要的支出。從美國的情況來看，美國一家SaaS服務企業，前三年市場與營銷費用將佔到公司營收的80%-120%，到第五年的時候則下降到50%左右。以salesforce為例，其2001年的市場與營銷費用高達當年營收的4.67倍，2004年上市當年依舊占當年營收的57%，此後逐年維持在50%左右的水平。17其三費中，銷售費用佔總成本比例達到47%。
圖14：salesforce2017年度三費佔總成本比例
數據來源：公司公告，安信證券研究中心
4.2.2. SaaS企業主要運營指標
從SaaS企業運營來看，主要有三個階段，即獲取客戶、服務客戶、留存客戶，對應三種指標。獲取客戶階段重要指標為CAC (Cost to acquire a customer)，即獲客成本，計算公式為CAC=（成本+營銷費用）/新增用戶數量；服務客戶階段主要關注收入指標，即前文提及的MRR與ARR，計算公式即為上期值加當期增加值減去當期流失值；留存客戶階段，主要考慮對象為Churnrate，即客戶流失率。此外，LTV (Lifetime value of a customer)表示客戶的整個周期價值，用來衡量企業是否能長期存續，LTV=每年單用戶獲取收入?用戶生命周期=每年單用戶獲取收入/客戶流失率。
圖15：SaaS企業核心運營指標
數據來源：安信證券研究中心整理
三大公式衡量SaaS企業是否經營健康。
1）LTV>3*CAC，此公式判斷一個SaaS企業經營模式的健康程度和從長遠來看能否盈利，LTV與CAC的比值越大，說明公司前景越好，模式越健康；
2）12*MRR>CAC，根據這個標準可以判斷公司在多長時間內能實現盈利，即盈利速度或成本回收期，顯而易見是MRR與CAC比值越大越好，該公式表明在不考慮貨幣時間價值情況下，SaaS企業最好能在一年內收回獲客成本；
3）Churnrate
表6：Workday財務指標舉例
數據來源：星河融快，安信證券研究中心
SaaS企業估值核心指標為PS比率。美國的經驗是使用市銷率來對SaaS企業進行估值，根據2016年統計，SaaS行業平均市銷率為5.7倍。與PE估值法類似，PS估值也存在溢價，主要取決於兩個因素：1）收入增長率，顯然收入增長率越高PS越高；2）客戶留存率或金額續費率，兩者越高，說明企業的前景越好，PS也會更高。
4.3. SaaS商業模式與經營特點
目標客戶各有優劣，中小企業規模佔優，大型企業黏性強且擁有足夠付費能力。在目標客戶選擇上，不同的SaaS廠商有著各自的決定。部分廠商專註於服務大型企業客戶，偏向casebycase的服務；部分廠商則更偏愛數量龐大的中小企業客戶；也有廠商魚與熊掌兼得。整體而言，如果僅從其商業特性上來看，SaaS服務按使用付費和降低成本的特點無疑更加適合資金壓力較大的初創型企業，而且國內數千萬小微企業是任何SaaS廠商都不能忽略的巨大市場。但大型企業客戶的客單價高，付費能力和留存情況都好於中小企業，客戶粘性也較強，這促使部分SaaS企業致力於為大型客戶提供定製化的產品與服務。長遠來看，目標客戶的選擇並沒有優劣之分，對目標客戶的細分反而可以降低競爭激烈程度，有利於SaaS企業提高盈利水平。
表7：SaaS企業的大型客戶與中小企業客戶對比
數據來源：安信證券研究中心整理
銷售方式以直銷為主，兼顧分銷。根據阿里研究院報告，線上線下直銷是受歡迎的SaaS營銷渠道，廠商通常採用官網和應用市場兩種方式向中小企業在線營銷，而大型企業客戶偏愛廠商線下渠道與傳統系統集成商的方式選購SaaS服務。直銷方式佔據優勢的原因在於傳統的渠道代理商對SaaS的認知度依然不足，再加上SaaS的回款周期長，渠道商代理SaaS類產品的意願並不強烈，因而很多初創SaaS廠商實際上是被迫採用直銷模式。而且隨著SaaS產品和服務的不斷迭代，複雜度的升高，廠商自由的銷售團隊可以為客戶提供更加精準直接的服務，這也是客戶喜愛直銷方式的原因。直銷的問題在於會大幅度提高SaaS企業的CAC，因此SaaS企業需要在直銷模式中控制銷售費用。
從價值鏈的角度來看，SaaS最先覆蓋終端消費者，並逐漸向上游擴散。個人消費者是最先受惠於互聯網（移動互聯網）發展及其「去中心化」的群體。隨著互聯網在C端的日益壯大以及各種應用與生態的成熟，用戶使用習慣被養成，黏性產生，同時還吸聚了大量流量與數據，互聯網逐步從價值鏈下遊走向上游，產業互聯網開始出現。作為互聯網經濟的一部分，SaaS化的進程也遵循著從消費者向價值鏈上游擴散的規律。目前來看，企業級SaaS在與終端消費者接觸更多的行業中，如餐飲、零售、教育、酒旅等領域成熟度相對較高。這些直接ToC的行業在業務環節上更加快捷和標準化，也更加適合早期標準化SaaS產品的切入以及推廣。處於價值鏈中間環節的物流、外貿、採購、工程施工等行業，在下游環節的帶動下，也陸續邁出了互聯網轉型的步伐，正處於蓬勃發展期。而最上游的生產製造環節如工業製造、農業生產等領域，目前的SaaS化進展相對緩慢，未來的改造空間很大。總之，不同於消費級互聯網的慘烈搏殺，ToB的互聯網業務目前還是一片藍海。
圖16：消費互聯網向產業互聯網發展
數據來源：艾瑞諮詢，安信證券研究中心整理
和而不同，個性化產品與服務未來或成主流。在傳統企業管理軟體時代，為了使產品更加具有普適性，一些廠商將企業客戶軟體中具有普遍共性的功能提取出來，以互聯網服務的形式提供「批量化」的標準產品，成為SaaS產品的初始理念。但是三點原因使得定製化需求成為SaaS廠商不得不面臨的重要問題：1）客戶在使用過程中不斷發現並提出新的需求；2）企業客戶向細分垂直領域進軍，差異化的需求增加；3）產品和服務開始接觸到大中型企業客戶，企業業務複雜以至需要定製化服務。歸根結底，SaaS的實質是一種服務，產品只是其載體，其商業邏輯絕不是讓客戶被動地適應產品，而是應該由廠商主動挖掘客戶需求並提供服務。參考美國SaaS企業的做法，既最大化提取企業的共性需求提供標準化產品，又針對企業的個性化需求提供相應的增值服務或開發平台，儘可能平標準化產品需求與定製化需求的關係。例如salesforce就既有ServiceCloud作為其定製化平台，也有Desk.com作為其廉價方便的標準化產品。
圖17：SaaS逐漸由標準化走向定製化
數據來源：艾瑞諮詢，安信證券研究中心整理
免費模式只是「噱頭」，核心在於切入客戶生產經營痛點。軟體訂購是SaaS企業實現營收的開始，也是當前營收的主要來源。但是隨著同質化競爭的加劇，眾多廠商開始打起價格戰，最終催生了免費模式。免費模式作為「噱頭」有利於前期吸引用戶，迅速做大用戶量。很多聲稱產品免費的企業實際依賴增值服務、周邊服務、硬體設備等途徑獲得收入，但在國內，如果沒有強大的資金支持，沒有足夠壯大的用戶群體帶來足夠多的流量，單純依靠此類增值或周邊服務支撐企業運營發展只是權宜之計。免費模式可以讓CAC降低，但MRR卻可能會減少更多，綜合起來反而影響企業的正常經營。產品在早期採取低價或免費模式集聚用戶，是通過犧牲營收的方式降低獲客成本的有效途徑，但通過切入客戶生產經營的核心痛點，培養客戶因為剛需產生持續付費的意願，才是SaaS商業模式的基礎。
5. 競爭加劇情況下，產品融合與數據價值或將重塑行業格局
5.1. SaaS企業盈利情況承壓，行業競爭將會加大
SaaS企業的經營模式，導致其盈利情況存在一定壓力。客戶的付費需分期確認收入，形成遞延收入，而企業當期投入的獲客成本、實施服務成本等在短期內難以收回，導致SaaS企業在前期往往面臨持續虧損且虧損不斷擴大的局面。縱觀美國諸多成功的SaaS企業，早期的擴張帶來嚴重虧損的現象實屬正常。況且企業級市場不像C端市場一樣容易迅速擴散，需要企業兢兢業業、腳踏實地、深入耕耘、打磨產品與服務。理論上，早期階段客戶增加越多，需要承受的虧損越多，但後期將獲得更高的回報。但是從另一個角度來說，SaaS企業由於現金迴流慢，也成為一個異常「燒錢」的行業，一旦在早期發展中缺少足夠的資金支持將在後繼的競爭中失去大量機會。根據美國的經驗，優秀的SaaS企業除了滿足三大財務指標公式以外，其前期處於虧損狀態時，經營性現金流量應仍然為正，這也是判斷一個SaaS企業是否有前景的有效方法。
IaaS的發展將會導致SaaS企業數量爆發，但隨之而來的同質化競爭只會讓龍頭企業脫穎而出。根據2013年的數據，我國的SaaS服務提供商數量很少，行業集中度較高，前9家SaaS供應商佔據國內市場份額的近90%。出現此情況的主要原因是過去國內的IT基礎設施不發達，提高了SaaS行業的進入門檻。隨著IaaS的爆髮式增長，SaaS企業自身不再需要關注底層基礎設施，各種SaaS企業如雨後春筍般冒出，迅速在各大垂直細分領域布局。這樣的結果就是經過一段時間的百花齊放以後，產品和服務的同質化嚴重，此時只有各個賽道的頭部企業會堅持到最後。這些頭部企業或是進入的時間早，或是擴張速度快，或是有充足的資金支持，從而進入了良性發展的循環。SaaS企業需要找准自身競爭優勢點，抓住客戶痛點，堅決不脫離第一梯隊，才有可能在接下來的競爭中生存下來，進而實現贏者通吃。
圖18：龍頭SaaS企業的良性循環
數據來源：安信證券研究中心整理
C端巨頭厲兵秣馬，隨時準備殺入企業級SaaS市場。競爭不僅來自於行業內部，消費級SaaS市場的玩家也對企業級SaaS市場虎視眈眈。Netflix面向其付費用戶提供影片租用播放等服務，印象筆記為用戶提供按存儲空間付費的套餐服務，這些C端巨頭牢牢佔據用戶生活與消費場景，手握巨大流量，並且與消費者的生活息息相關，已完全融入個人消費者的日常生活中。而伴隨著現代生活與工作的邊界日益模糊，這些C端廠商也期待通過發展B端業務來打破原有消費級業務的天花板，進入企業級市場這個更為廣闊的藍海市場。C端巨頭的優勢在於自帶流量，握有用戶，並且與個人聯繫緊密，因此對上游商家有強大的議價能力，將給目前的企業級SaaS市場帶來一定衝擊。面對此種情況，企業級SaaS廠商更應該深入了解客戶需求，提供滿意的產品與服務，進而維持客戶黏性保證自身發展。
5.2. 產品的融合是應對競爭的一種方式
未來SaaS服務類型邊界將更加模糊，SaaS龍頭企業有望打開新市場。觀察近年來SaaS行業動態，產品之間有突破原有界限，走向融合的趨勢。融合的方式主要有三種：1）通用型SaaS逐漸向周圍業務流程延伸，比如CRM與OA/HRM、ERP與財務/CRM等本來就存在一定的功能上的重疊性，其中的界限日益模糊，產品很容易進行跨界融合；2）原本做通用型SaaS的產品開始推出越來越多的垂直行業版本，而行業垂直型產品也嘗試跨界，抽象出通用功能複製到更多行業中；3）由於企業中總有一些流程是無法被數字化替代的，因此SaaS也將走向線上服務與線下服務相結合的道路，比如人力資源管理等流程。總而言之，SaaS本質就是服務，因此凡是客戶的需求就是企業的使命。隨著需求的不斷多樣化與個性化，SaaS服務類型邊界將會越來越模糊。在邊界模糊的同時，也會為一些龍頭SaaS企業提供打開新市場的機會。
圖19：未來SaaS的三種可能的融合方式
數據來源：安信證券研究中心整理
SaaS與Paas的界限逐漸模糊，軟體+平台的模式將迎來機遇。企業客戶希望進一步簡化IT管理，於是更傾向於一體化的解決方案，而非過去彼此獨立的一些業務模塊如單純的CRM、OA等產品。更加重要的是，雖然SaaS服務具有應用範圍廣，按需訂購形式靈活等特點，但僅僅做具體的應用軟體無法滿足客戶日益增加的個性化要求，尤其是在面對大型企業客戶時，強大的個性化服務能力是獲取客戶的關鍵，能有效降低SaaS企業的CAC。而集成式的Paas服務能夠幫助SaaS服務供應商完成產品多元化和定製化，加快SaaS應用的開發速度，因此，包括Salesforce在內的多家SaaS服務供應商均開始提供Paas服務，將二者的優點有機結合。未來SaaS與Paas的界限將逐漸模糊，軟體+平台的服務模式將逐步發展，這將為SaaS的發展增添新的動力。
圖20：SaaS與Paas的融合
數據來源：安信證券研究中心整理
5.3. 數據價值將助力SaaS更上一層樓
SaaS廠商掌握海量數據，為企業開闢發展新天地。SaaS軟體服務部署在雲端，數據集中存儲，解決了傳統企業軟體下由於各種問題如介面不兼容導致的數據孤島問題。目前看來，SaaS企業積累的海量數據越來越受到重視。這些數據可以推動SaaS企業由工具服務商轉向數據服務商。最基礎的可以是類似於ERP對客戶的經營數據、財務報表進行分析，從而為客戶提供一些有利於自身經營的信息，幫助客戶更好的開展自身業務。進一步，當廠商擁有足夠多的客戶、積累到足夠大的數據量時，可以挖掘出更多數據服務的可能性，例如對客戶進行精準營銷、通過沉澱數據對小微企業進行授信分析、提供更加個性化的金融服務等等。總而言之，數據作為信息時代最基礎的資源，為SaaS企業開闢了一個嶄新的發展方向。
圖21：數據積累對SaaS的影響
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CBA三步走，從Cloud到Bigdata再到AI，數據價值將不斷改變SaaS的行業格局。可以說，對數據的重視與利用，一方面給整個SaaS行業帶來了商業模式的變革，即基於客戶企業日常生產經營的的數據將延展出更多增值服務能力，另一方面也是行業發展思路上的轉變。在保證用戶信息安全的前提下，SaaS廠商應該合理地利用數據、挖掘數據的潛在價值，這就是由雲計算往大數據的跨越。不僅如此，由於人工智慧演算法天然依賴於大量的數據，這些數據往往需要面向某個特定的領域進行長期的積累，因此SaaS企業沉澱的海量數據將構成一個完善的訓練集，為今後的人工智慧時代打下基礎。舉例來說，在SaaS企業的雲端安裝一套人工智慧程序，隨著數據越來越多，該程序演算法將會越來越完善。一旦有企業想使用該程序，就只需要直接使用該在線服務即可，進而使用以後的數據再次沉澱下來，構成一個良性循環。SaaS作為雲計算最上層的服務，其積累的數據資源是未來大數據時代和AI時代的基石。而能率先實現CBA三步走戰略的SaaS廠商，也將在未來可能來臨的行業大洗牌中擁有更多的話語權。
圖22：CBA三步走戰略，數據為SaaS行業繼續變革提供契機
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6. 投資建議
需求供給兩翼拉動，企業級SaaS發展正當時。隨著為數眾多的企業的信息化需求增加以及移動端辦公的發展和企業員工的代際轉移，預計未來幾年中國的企業級SaaS市場將保持高速增長；而國內的IT基礎設施尤其是IaaS的飛速發展，為SaaS在當下爆發奠定了良好的基礎。我們再次強調3月27日深度報告《2018：中國雲計算產業的拐點》(http://t.cn/RnjcQtJ)中的觀點：「2017年雲計算龍頭公司年報均超市場預期，2018年是中國雲計算產業的拐點」。同時，也是企業SaaS迎來跨越式發展的元年。在行業垂直型SaaS企業中，重點推薦廣聯達、恒生電子、長亮科技、恆華科技、天源迪科、石基信息等；在通用型SaaS企業中，重點推薦金蝶國際、用友網路、超圖軟體、泛微網路、漢得信息等。
表8：國內典型SaaS服務上市公司
數據來源：安信證券研究中心整理
6.1. 廣聯達
作為雲服務收入的先驗指標，公司預收款大幅增長。截至2018年一季度末，公司預收款餘額為2.10億元，比2017年底增加3236萬元，側面佐證了雲產品推進順利，且呈現出快馬加鞭的態勢。2018年新增河南、遼寧、廣西、新疆、重慶等5個試點地區，雲算量新品年內正式發布。2019年藉助清單庫的更新，目標實現區域覆蓋、續費率和使用率均超過80%。公司有望成為計算機板塊率先實現SaaS化轉型的標杆。
通過積極開拓工程施工領域藍海市場，空間遠超傳統造價業務，有望再造一個廣聯達。工程施工業務之前體量較小，一直在經歷高速成長，已初具規模。2017年相關新產品價值持續提升並快速規模化，收入同比增長61.17%。工程施工業務將成為公司未來最重要的戰略方向，2018年初開始將項目管理、崗位級應用、BIM三大業務線下的相關子公司進行研發、渠道、管理層面的深度整合，並由總裁袁正剛親自挂帥直接領導。細則性國標的陸續出台為BIM產品的大範圍推廣和全生命周期應用逐步掃清了障礙，行業也有望自此走向規範、健康、快速發展的道路，邁向新紀元。
投資建議：市場維度上，從造價走向十倍空間的工程施工；產品形態上，由傳統套裝軟體步入「雲端」。涅槃脈絡之清晰，戰略執行之堅決，是我們中長期堅定看好公司的核心邏輯。預計公司2018-2019年EPS分別為0.50、0.64元，「買入-A」評級，6個月目標價30元。
風險提示：轉型進度低於預期；新業務進展低於預期。
6.2. 金蝶國際
雲服務表現亮眼。2017年雲服務實現收入5.68億元，同比增長66.57%。超預期。分業務來看：
1）金蝶雲實現營業收入3.93億元，同比增長87.7%，客戶數同比增長120%，續費率保持90%以上。充分顯示出公司SaaS產品對用戶的粘性。雲南白藥、沱牌酒業、尚品宅配等知名公司成了本年度新增客戶，在大中型企業進一步樹立了良好的標杆示範。
2）筋斗雲付費用戶數同比增長75%，續費率保持70%以上。
3）管易雲系統處理訂單總量超11億單，支撐商家交易流水近2000億元人民幣，全網服務商家店鋪數量超過10萬家。
創新型業務未來值得期待。創新業務實現收入人民幣60,147,000元，同比增長99.0%。其中
1）雲之家連續兩年蟬聯大中型企業移動辦公市場第一。
2）金蝶天燕持續布局央企及政府市場。成為光大銀行安全可控中間件未來三年的唯一供貨商。
3）汽車雲服務全面移動化。全年收入同比增長95.4%。
投資建議：預計2018/2019年EPS分別為0.13/0.17元。6個月目標價8.82港元。基於2019年雲業務10倍的PS以及傳統業務20倍的PE分部加總估值，維持買入-A投資評級。
風險提示：雲計算轉型不及預期；企業支出低於預期。
6.3. 恒生電子
七朵雲全面構建金融雲服務平台。公司金融雲平台iTN包含恒生雲融、交易所云、投資雲、經紀雲、資管雲、財富雲和海外雲七朵雲，目標是打造以交易平台為核心的開放的財富資產管理生態體系，使各類金融服務需求能夠實現快速對接，最終實現大規模金融產品的定製和交易。
2018年重點關注Move online戰略落地。公司2018年發布最新的Move online——Live online——Think online三步走的online戰略。其中，1）Move online是指業務運營上雲，公司通過整合解決方案業務體系，形成大財富、大資管、大平台、新經紀、新財資、新市場的業務架構，形成完整的雲上生產和運行體系；2）Live online是指公司將打造開發者生態，面向全市場提供產品和解決方案雲服務，通過GTN連接各類金融機構、提供組件服務，在恒生雲上逐步搭建全行業的金融科技生態體系；3）Think online是指打包公司在人工智慧、大數據、區塊鏈的基礎能力，構建恒生ibrain，形成智能化升級的能力。圍繞online戰略，將有兩項保障計劃做支撐，一方面將通過U+行動讓客戶積极參与反饋公司的產品體驗，對產品不斷的升級，打造完美的客戶體驗；另一方面，公司將考慮推出多層次的類合伙人計劃。我們認為，公司上雲的思路十分清晰，期待2018年Move online戰略有所斬獲，業務線的成功上雲也將逐步轉變其已有的軟體收費模式，推動業務模式升級。
投資建議：公司長期技術為本，傳統業務穩步增長，卡位優勢明顯；持續加大研發投入，創新業務多點布局，已初具規模。我們看好公司三步走的雲化戰略，推動業務模式升級。預計2018、2019年EPS為0.79、1.095元，維持買入-A評級，6個月目標價65元。
風險提示：創新業務發展不及預期；監管政策風險。
6.4. 用友網路
業績符合預期。2018年一季度，公司實現營業收入10.74億元，同比增長43.9%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為-1.08億元，同比虧損減少幅度35.4%；歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益後的凈利潤為-1.12億元，同比虧損減少幅度為32.8%。
新業務收入佔比持續提升。2018年一季度，公司軟體業務實現收入7.02億元，同比增長16.0%；雲服務業務實現收入3.66億元，同比增長158.3%，其中雲平台（PaaS）、應用軟體服務（SaaS）及非金融類業務運營服務（BaaS）收入0.64億元，同比增長155.4%；支付服務收入0.23億元，同比增長32.6%；互聯網投融資信息服務收入2.80億元，同比增長180.5%。新業務佔比34.10%，相比2017年年報19.1%提升明顯。
雲業務進展良好。2018年一季度，公司用友精智工業互聯網平台潛心打磨產品、強化平台能力。在渠道雲、採購雲、財務雲、人力雲均取得重要突破。同時，公司員工數量為14762人，比2018年初減少432人，其中專職從事雲服務業務的人員3446人，佔比為23.34%，增加216人。
投資建議：預計公司18/19年歸母凈利潤分別為9.54 億/11.33億元，對應EPS分別為0.65/0.77元，維持「買入-A」評級，6個月目標價39元。
風險提示：雲化執行力低於預期，金融板塊增長低於預期。
6.4. 長亮科技
金融IT核心系統保持快速增長。公司在金融IT核心系統保持領先地位，受益於金融業的高景氣度，銀行IT核心系統業務快速發展。同時，公司大數據解決方案業務表現亮眼，2017年度實現營業收入1.79億元，同比增加38.01%，佔主營業務收入的20.40%。考慮到金融信息化行業良好的發展趨勢，2018年公司將繼續鞏固在金融核心類解決方案的市場地位。
擬於騰訊展開深度合作，金融雲業務前景看好。公司於4月9日停牌，宣布與騰訊公司在金融雲領域將展開深度合作，雙方正就具體結算方式、合作方式、合作期限等展開進一步磋商。長亮科技深耕金融IT服務10餘年，手握大量銀行、保險等客戶資源，且十分了解客戶個性化需求；騰訊作為互聯網的超級巨頭，其在雲計算方面的實力極其雄厚。雙方就構建金融雲平台展開深度合作，將有利於充分發揮雙方在各自服務領域的資源優勢，進一步深化和鞏固雙方的戰略夥伴關係，實現互利共贏。
公司全方位進行股權激勵，激活公司整體動力。除了對上市公司進行股權激勵，本次股權激勵還對子公司層面例如長亮核心、長亮網金、長亮合度、長亮數據、上海長亮、長亮新融均覆蓋股權激勵計劃，包含互聯網金融、保險、基金等業務整體解決方案。相應子公司均作出業績考核要求。
投資建議：隨著資管新規出台，我們看好公司在金融IT核心系統領域的新發展；與騰訊的深度合作將助力其向SaaS轉型，未來可期。預計2018-2019年的EPS分別為0.45、0.67元，維持「買入-A」投資評級，上調6個月目標價至33元。
風險提示：海外市場拓展不及預期；行業競爭加劇。
6.6. 超圖軟體
自然資源部的組建有望帶來空前的地理信息建設和數據整合需求。機構調整後，自然資源作為全國自然資源最主要的管理部門將整合原林業監測中心、林業信息中心、水利信息中心、國土信息中心和基礎地理中心以及下屬各個測繪院、勘測院和林勘院等。隨著各信息部門整合進入國家自然資源部，更多的類型空間數據將納入地理信息數據範疇，更多的數據應用將得到挖掘，更多行業的地理信息應用得到開發，可以預見未來地理信息產業將得到極大發展。
加大雲服務投入，引領 SaaS企業地圖新模式。公司加大SuperMap Online 等雲服務產品的研發和營銷力度，向行業用戶及企業客戶提供雲存儲、雲分析、雲應用等解決方案及服務。旗下地圖慧作為GIS行業首創的互聯網產品，依託公司GIS平台廠商的優勢，在網店管理、區劃管理、智能分單、多路線規劃、人員監控和移動端支持方面進行了優化升級，並採用了按照用戶需求選擇功能並按年按模塊的付費方式，引領 SaaS企業地圖新模式。目前，地圖慧註冊用戶突破70萬，企業註冊用戶數量達到5萬以上，用戶範圍由傳統的物流、家電行業擴展到房地產、銀行、餐飲、零售行業。
土地三調是不動產登記後，公司迎來的又一重大機遇。根據2007年啟動、2009年底結束的第二次全國土地調查情況，中央財政批複經費21.16億元，地方各級財政批複130.9億元，兩者相加超過了150億元，預計土地三調政府投入規模大概率在10年前土地二調之上，而其招標方與不動產登記市場類似，公司在不動產登記市場的龍頭地位將確保其未來最大程度受益。
投資建議：公司先後迎來全國不動產登記、第三次全國土地調查兩大歷史性市場機遇，同時國家加強信息安全建設、二三維一體化產品更替、進入軍工核心市場等都是助力其加速發展的「助推劑」。預計2018-2019年EPS分別為0.68元、0.93元，維持「買入-A」評級，6個月目標價25元。
風險提示：土地三調市場落地進度不及預期。
6.7. 恆華科技
業務線大整合，打造「設計、基建管理、配售電」三大業務體系，專業社區逐漸完善。隨著電改的推進，配售電市場逐步放開，公司的客戶範圍由原來主要的兩大電網公司、電力設計企業拓展至地方電力公司、配售電公司、智慧園區、用能企業等。因此公司對現有業務體系進行了全面整合，著力打造設計、基建管理、配售電三大板塊。據年報披露，專業社區建設方面，1）「電力設計社區」已於今年3月完成開發和測試工作，預計將於5月正式上線運營；2）「基建管理社區」目前已完成核心模塊開發和接入「電+」的數據準備工作，預計將於今年6月正式上線。屆時將形成以「電+」為門戶的「電力設計社區」、「基建管理社區」、「配售電社區」三大專業社區。通過社區匯聚產業鏈上下遊資源，並為社區用戶提供行業資訊、專家問答、在線培訓等專業的服務，進而完善雲服務平台的線上服務體系。
三大板塊眾多SaaS產品上線在即。2018年公司將繼續推進全面互聯網服務轉型戰略，逐步完善設計、基建管理、配售電三大業務板塊的專業社區及SaaS產品線建設，據2018年一季報披露：1）公司「設計業務板塊」繼續加快設計工具軟體的雲化進程，基於「協同設計平台」全新研發「在線設計院」產品。「在線設計院」將雲設計工具和協同設計平台有機結合，有效提升設計效率和管理水平，目前產品已完成核心模塊開發，預計將於今年5月上線；2）「基建管理業務板塊」的SaaS產品重點面向基建管理企業、EPC總承包企業等客戶提供線上管理雲服務，目前已經過實際施工項目驗證測試，正在進行線上線下全面推廣；3）「配售電業務板塊」已上線的「雲售電平台」、「配售電平台」、「售電量大數據智能預測平台」等SaaS產品均已完成新一輪研發升級，預計在今年5月上線；4）新研發的「智能運維調度管理平台」、「能效分析平台」等SaaS產品目前已完成產品需求梳理、架構設計以及部分核心模塊開發工作，預計今年7月上線推廣。截至報告期末，雲服務平台企業用戶數為4603家，實現快速增長。
投資建議：公司正著力構建能源互聯網生態圈，為能源互聯網建設提供全產業鏈一體化服務。業務線整合後，設計、基建管理、配售電三大板塊的戰略布局更加清晰。預計公司2018-2019年EPS分別為0.71元和1.00元，「買入-A」評級，6個月目標24元。
風險提示：電改進度低於預期，配網投資低於預期
6.8. 天源迪科
毛利率持續上行，財務指標表現靚麗。2018年一季度，公司實現營業收入4.97億元，同比增長20.39%；實現歸母凈利潤512萬元，同比增長305%；實現扣非歸母凈利潤152萬元，同比增長126%。經營活動的現金流量凈額為715萬元，同比增長243%。公司一季度毛利率為24.27%，比去年同期增加了3.63個百分點；相比2017年四季度增加了4.70個百分點，銷售凈利率則比去年同期增加了0.68個百分點。
雲計算加速滲透，新業務佔比提升。2018年一季度，公司應用軟體和技術服務等核心業務實現收入1.75億元，比上年同期增長60.67%。毛利率較低的網路產品銷售報告期內實現收入3.23億元，比上年同期增加6.02%。雲計算加速滲透，公安、企業等新業務佔比持續提升。
與雲計算巨頭成為合作夥伴，有望受益雲計算對IT產業格局影響。公司同時是阿里雲和華為雲的合作夥伴。阿里雲2017年收入116億元，市佔率位居中國雲計算廠商第一。在2018年3月底公布的2017年華為年報，華為已將華為雲作為除運營商、企業、消費者以外的第四大業務重點發展。隨著雲計算廠商對產業的支配格局日漸顯現。公司作為雲計算龍頭的核心合作夥伴，將大幅受益於雲計算對IT產業格局的影響。
投資建議：我們看好雲計算的高景氣度推動公司業務的發展。預計公司2018-2019年的EPS分別為0.61元、0.77元。給予買入-A 的投資評級，6個月目標價為21元。
風險提示：新業務發展不及預期；產品化程度不及預期。
6.9. 石基信息
雲化轉型正當時。公司首先在酒店和餐飲領域實行雲化轉型，包括三個層次：首先是包括聲譽管理、客戶需求管理等基於大數據的應用服務；其次是酒店餐飲管理系統、後台系統等獨立系統轉向公有雲；第三是酒店前台系統向公有雲轉變。公司依託龐大的大消費信息系統帝國，由軟體提供商向雲化服務提供商轉型，引領大消費信息化技術浪潮，業績穩定性和可預測性得到顯著提升。
卡位線上線下連接點，埠價值凸顯。雲化與消費升級雙重背景下，公司大量存量客戶有望快速盤活。在酒店方面，PMS雲化贏者通吃，2017年12月，不計私有雲和HOST方式軟體收入，公司SaaS業務MRR 911.15萬元人民幣，2017年度 ARR 10,931.07萬元人民幣；2017年暢聯有效直連產量524萬多間夜，比2016年同期產量390多萬間夜增長34%，同時實現了與飛豬和攜程戰略合作更進一步。在零售上，傳統支付網關SoftPOS已經完成聚合支付功能，並在江蘇省中行第一家成功通過測試，基於雲端的「下一代銀行卡支付系統」已經完成開發，通過向系統客戶提供無縫銜接的支付解決方案，分成變現，一體化優勢顯著；在餐飲領域，對接O2O、外賣等平台，實現系統線上與線下高效對接。公司手握關鍵鏈接埠，通道服務分成將成為公司未來重要的收入來源。
投資建議：公司通過外延收購不斷擴張產品版圖，隨著雲時代的到來，公司卡位線上線下關鍵埠資源，由軟體服務提供商轉型平台運營商，有望實現客戶資源的持續變現和盈利鏈條的後向延伸，埠服務費將給其營收帶來質和量的提升。預計公司2018-2019年EPS分別為0.43元和0.48元，「買入-A」投資評級，6個月目標價32元。
風險提示：行業整合低於預期；行業競爭加劇；雲化執行低於預期。
6.10. 泛微網路
國內OA龍頭，市佔率有望逐步提升。公司主要從事協同管理和移動辦公軟體產品的研發、銷售及相關技術服務。公司產品線包含了針對大中小型各類規模組織的全系列協同管理和移動辦公軟體產品，分別為e-cology、e-office和eteams。公司是國內OA絕對龍頭，在國內五百強及A股上市公司中覆蓋率超過20%。近兩年收入保持高速增長，持續保持高研發投入力度，產品創新及成本優勢將逐步凸顯，市佔率有望進一步提升。
發布「鯤鵬夥伴計劃」，推動雲端戰略落地。根據中國軟體網報道，3月21日，公司發布「鯤鵬夥伴計劃」，將斥資1億元設立鯤鵬夥伴基金，在全國範圍內建立管理軟體同盟圈共享資源，推動一體化雲OA平台「eteams」的普及。據泛微相關負責人介紹，合作夥伴只需要把泛微雲OA軟體推薦給需要的企業，第一年的100%收入全部屬於合作夥伴。重磅的補貼戰略有望推動公司雲戰略加速落地。
參股上海CA，期待協同效應。公司2017年投資參股上海 CA，雙方擬在身份認證、電子簽名、電子印章和電子合同管理及業務渠道拓展上進行深度合作，實現雙贏。本次交易有助於進一步完善公司在身份認證、電子簽名、電子印章和電子合同等領域的布局，有助於進一步拓展標的公司的業務區域及產品應用範圍，雙方優勢互補，協同效應顯著。
投資建議：公司是國內OA行業龍頭，2017年繼續全面提升競爭力，業務實現高速增長。隨著「鯤鵬夥伴計劃」的推廣，公司雲產品有望在2018年加速落地。預計2018-2019年EPS為，給予「買入-A」評級，6個月目標價100元。
風險提示：行業競爭加劇導致毛利率下降風險；雲產品推廣速度不及預期。
7. 風險提示
雲計算落地不及預期；企業支出不及預期；SaaS行業競爭加劇。
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