吉利上汽再超預期，自主的底氣在哪裡？

編者按

近年來，自主品牌的崛起，成為了汽車板塊的重要投資思路。而近期由於貿易戰等擔憂，汽車板塊已出現較大的調整。18年一季度汽車行業整體增長平緩，淡季盈利承壓，個體分化明顯；吉利4月銷量再創佳績，上汽乘用車大漲5成。中國汽車產業變革正處在一個「三期疊加」的歷史關口，那麼今後國內自主品牌車企將如何發展？投資者是否可以長期持有？國內的新能源汽車能否讓中國汽車工業實現全球彎道超車？來自瑞天投資的資深製造行業研究員梁文傑，將從國內汽車股的成長空間以及成長確定性的角度為您詳細解答。

吉利汽車無疑是近年來難得的投資機會，從2016年2月份2.8港元左右的股價一路長陽，在2017年10月的時候股價攀登至29港元，短短2年不到的時間，漲了10倍多。

來源：富途證券

若時間再往回走遠點，2012-2017年間，長城汽車，長安汽車，上汽集團，以及廣汽集團似乎都曾出現過不錯的漲幅，自主品牌的崛起，也因此成為了近年來汽車板塊的重要投資思路。

而近期由於貿易戰以及股比放開等擔憂，汽車板塊已出現較大的調整，那麼往後看，國內汽車股是不是仍然具有較好的長期投資價值，以及是否可以長期持有，坐享其成呢？

我們嘗試從成長空間以及成長確定性的角度去探究一下個中的機會與風險。

▌一、成長空間

首先看看成長空間，這個決定了這些公司的天花板在哪裡，看是否具有長期投資價值。

數據顯示，截至 2015 年，我國千人汽車保有量僅 119 輛，不僅大幅低於全球主要的汽車消費國，而且還不到全球的平均水平。即使與人口密度較高的日本或者韓國比較，千人保有量仍有 4-5 倍的增長空間。

數據來源：世界銀行，中國汽車工業年鑒

除了保有量低，我國不管是行業集中度還是自主品牌的佔有率也明顯低於主要的汽車生產國。根據2017年的銷售數據，通用五菱，長城汽車，長安汽車和吉利汽車是目前銷量最靠前的自主品牌，但在國內的銷量佔比都沒超過 8%，而美、日、德前三的自主品牌在其本國的銷量佔比基本都超過10%。而龍頭品牌在本國的佔有率往往更高，通用在美國的佔比為18%，大眾在德國佔比18%，若考慮合併奧迪，那麼就是26%，豐田在日本的佔比更是誇張的45%，法國也不例外，PSA佔比近30%。

筆者認為每個國家的消費者對於汽車的偏好是不同的：歐洲人喜歡操控，日本人喜歡節能，美國人喜歡豪華，中國人喜歡大。而所有國際企業的產品往往是全球化的設計定位， 因此很難說精準定位某一國人的喜好特徵。本土企業由於不具備全球化的能力，其設計往往更接地氣，因此更容易獲得當地消費者的接受。從這個角度看，國內自主品牌企業也仍具有較大的提升空間。以目前大家最為看好的吉利為例，若能提升至20%的國內市場佔比，那麼還有4倍的空間。

再者，雖然我國目前已經是全球第一大汽車消費國，佔比超過30%，但是目前國內第一梯隊的自主品牌企業，也僅限於在國內銷售，對比通用，大眾，豐田等海外跨國巨頭而言，自主品牌企業仍有較大的全球拓展空間。2017年自主品牌的銷量合計為1087萬輛，才剛趕上大眾集團同期的銷量（1074萬輛），差距還是非常巨大的。

數據來源：公開資料整理

通過以上的分析可以發現，國內的自主品牌企業的成長空間確實是巨大的。目前國內每年汽車的銷售規模接近3000萬輛，不出意外，國內應該能誕生一到兩家每年銷售規模佔比超過20%的企業，按照10萬的單車銷售額算，那麼就是超過6000億人民幣營收規模的企業，若中國企業能躋身全球前五，那麼對應的將是萬億的銷售規模，而目前國內發展最好的吉利和長城，也才剛踏入千億銷售規模，未來空間巨大。

其實經過多年的發展，我國汽車市場整體的增速水平已經大幅回落，2017年國內乘用車市場整體增速才1.9%，但是自主品牌自2015年起一直好於行業增長，其中自主SUV在2017年增速仍接近20%。

數據來源：中汽協、乘聯會

近年自主品牌的快速崛起，表面上看是由於長城汽車等民族企業開發出符合國人消費口味的SUV產品，但筆者認為更深層次的原因在於隨著自主品牌製造技術的進步，自主品牌汽車的質量得到了大幅的提升所致。

根據美國第三方研究公司J.D. Power自2000年以來對中國新車質量的研究資料，自主品牌與國際品牌的PP100差距已從396分縮小至13分，自主品牌的平均質量控制水平基本與國際看齊。作為耐用消費品，自主品牌汽車在質量水平上的趕超，將成為國內汽車產業實現進口替代的重要驅動因素，因此在總量增速放緩的背景下，預計自主崛起仍將是國內汽車行業重要的結構性投資機會。

數據來源：J.D. Power亞太

註：每百輛車出現的問題數即pp100。包括8個問題類別（發動機/變速系統、車身外觀、駕車經歷、配置/操控/儀錶板、音響/娛樂設備/導航系統、座椅、空調系統和車身內飾）的202個問題癥狀。

▌二、投資的確定性

接下來我們思考一下投資的確定性。巴菲特過去成功的投資其核心在於投資具有高護城河的企業，以應對各種現實中的不確定性。而較高的護城河往往源至於良好的規模效應或者較強的客戶忠誠度等不可複製的因素，而且企業能通過經營使得其護城河越來越寬，這樣的企業往往具備較好的投資確定性。

首先，我們先看看汽車行業整體是否具備規模效應。觀察發現，全球主要的汽車生產企業，近年來其實全球汽車行業格局還是相對穩定的，但是不管是規模在第一梯隊的豐田，大眾，還是歷史悠久的福特，或者高端品牌賓士寶馬，都沒有體現出盈利能力比其他企業有明顯的優勢，規模或者品牌效應似乎是不明顯的。

數據來源：中國汽車工業協會

數據來源：wind

第二，作為TO C的生意，歷史上看，汽車消費者的品牌黏性其實並不高，汽車與空調雖然都是耐用消費品，但是汽車產品的個性化需求遠超空調，以至於汽車生產企業不能簡單地往少數核心因素努力便可確保獲得消費者的歡心。

以近10年的國內消費市場為例，日系品牌由於良好的質量穩定性以及省油的特點，曾經是國內市場佔有率最高的外資車型，但是經過11年釣魚島事件後，國內市場份額大幅下降，其後德系車以其更好的操控性能以及安全的形象，成為了國內最受歡迎的外資產品。而韓系車一度因為討巧的外形以及相對便宜的價格，也一度獲得國內市場的認可，但是隨著國內自主SUV的潮流崛起，韓系品牌近年卻持續走低。

數據來源：中國汽車工業協會

第三，雖然過去幾十年汽車的用途並沒發生本質的變化，但是每隔3-4年車企就會推出新一代的產品，以滿足消費者喜新的特性，這使得汽車企業每年都會投入巨大的資本進行新技術以及新產品的研發，力求保持自家產品在市場上的競爭力。過去10年，不管是非常成熟的大眾，豐田，通用，福特，還是國內正崛起的長城吉利，基本每年都仍保持著較大的資本支出與研發投入比例，比如豐田近年的資本性支出+研發投入比收入的比例就高達16%以上，大眾集團在17年研發投入更是超過1000億人民幣。

數據來源：wind

數據來源：公司公告

而一代汽車產品的研發周期往往長達3-4年，而其投放市場的銷售周期也長達3-4年，這意味著新產品能否符合當期消費者的口味，將對公司一個時期的經營造成較大的影響。如果以ROE來衡量投資回報，歷史告訴我們不管是全球老大豐田，還是近年火得不行的吉利，行業里大部分企業的投資回報都是非常波動的，巨大的投入與獲得良好的產出之間沒有必然的聯繫。顯然這也並不符合長期投資的要求。

數據來源：wind

第四，由於投入與產出的不對等，經營不確定性大，長期來看，企業還將面臨徹底退出市場的風險。其實當我們回顧汽車百年歷史時便會發現史上出現過的汽車品牌多不勝數，不下200個，然而大家現在還能耳熟能詳的名字估計不超過20個，大部分的汽車品牌已經從我們的生活中消失了，其中不乏曾經盛名一時的企業，例如AMC 美國汽車公司就曾是全美第四大汽車製造集團。這個事情說明了：即便在市場已經建立起優勢的企業，也未必能持續獲得市場認可，歷史的經營記錄並不能推斷未來。

數據來源：公開資料整理

▌三、投資思考

通過上述分析可見，國內整車企業顯然具有良好的長期投資價值，但汽車行業的商業模式就註定了其不適合成為長期投資的對象，這似乎也能理解為什麼巴菲特先生說過不投資車輪上的企業。

回歸當下，自主崛起應該是未來國內汽車板塊重要的結構性投資機會，從目前的發展進度來看，吉利與長城應該是最有希望成為我國自主品牌的龍頭企業，巨大成長背景之下，往後看還很有可能是一個10倍的成長股。

但是從目前的經營規模來看，自主品牌的規模差異其實並不大，而且不少企業的銷量還是靠個別爆款車型貢獻的。比如我們看到長城，上汽，廣汽，其爆款車型佔總量的比例都在50%左右，在這樣的情況下，單一爆款車型的銷量變化，足以對企業的銷量排名的造成較大影響，但同樣單一爆款的衰落也有可能造成巨大的財務風險。而且主力車型幾乎無一例外的為SUV，銷售結構的單一，也是使得未來經營波動存在較大的不可預測性。

與此同時，與國外品牌相比，由於規模差距較大，抗風性能力也沒法相提並論，所以日後競爭的不確定性也不小。

因此，對於我國的自主品牌車企的投資策略，更建議積極關注，但是階段性參與，而非像荒島十年那樣傻傻地拿著。若具體到投資時點的話，建議選擇值搏率較高的位置才出手。

筆者認為最好的投資機會應該會出現在企業正處於相對低潮，而即將進入下一輪的新車周期的時候，因為消費者喜新厭舊的特點很有機會讓車企在新一輪產品周期下重新獲得消費者的關注。

與此同時，如果這時股票的PB也落在歷史的相對低位，那麼表示市場對於該企業的盈利能力基本沒有預期，可是整車企業的規模優勢是非常明顯的，一旦新車周期有效，產品銷量增長的所帶來的規模效應會讓企業的盈利能力大幅度提升，那麼企業將迎來戴維斯雙擊的機會。

同樣，對於那些產品周期正好處於火熱銷售狀態，同時公司的盈利能力也處於歷史較好狀態的企業確應該小心，因為這時往往或促使企業增加對未來的信心，加大研發投入與資本開支，但是我們知道，消費者的需求是變化的，下一代產品能否獲得市場的認可依然是謎，然而投入的研發與資本未來必將轉化為成本，而此時股票估值也往往較高，反而容易帶來戴維斯雙殺的風險，值得投資者警惕。

▌四、問答部分

1.從盈利能力對比看，汽車行業的規模效應或者品牌效應不明顯，高額的研發和資本開支也不能帶來超額收益，那麼汽車企業的護城河和壁壘主要體現在哪裡？

沒有任何一家企業能確保自己的開發的新車一定熱銷，疊加較長的研發與產品周期，這些都對汽車企業的長期經營造成考驗，更大規模的企業有資金實力去開發更多的車型來滿足消費者的各種需求，以至於完全被市場拋棄的風險更小，隨著時間的推演，小企業陸續退出，能存活下來的企業將獲得更多的市場份額。

2.請問您為什麼覺得中國自主品牌市場份額演化過程會朝著法德日美四國的方向發展而不是英國呢？

1950之前，英國的汽車工業其實並不落後，但在其後的20多年裡，英國政府由於採取貿易保護，以及限制國內需求的經濟政策，使得英國本土的汽車需求平淡，也沒法出口產品，導致本土汽車工業發展緩慢，但是同期海外的汽車工業卻得到了非常的發展，以至於到1980年後，英國政府重新採取對外開放以及鼓勵國內消費時，海外具有競爭利的汽車產品直接把英國的本土企業擊垮了，羅孚，曾經的英國最大汽車品牌，便是這個歷史過程的犧牲品，並從那時開始，大部分本土的汽車品牌由於經營不善，紛紛落到了海外汽車巨頭的手裡。

反觀國內，不管是早年的以市場換技術，還是近年持續對小排量車型的進行的財稅補貼，都是對國內自主品牌有利的支持，而且中國本土巨大的消費市場，也給自主品牌企業提供了足夠大的成長土壤，配合工程師紅利，本人更傾向於認為中國最終能變成一個全球汽車工業強國。

3.如何看待外資品牌對自主品牌成長的衝擊，比如現在看到自主品牌的優勢主要在SUV，但回歸到城市的應用，會不會轎車才更實際，合資品牌會不會仍然具有較強的投資價值?

海外汽車工業已經發展了超過100年，而中國也就短短20年，所以海外汽車巨頭不管是規模還是技術實力都比我們自主品牌強，如文中所見，光每年的研發投入就是國內自主品牌的10倍以上，完全不是一量級的對手，他們的抗風險的能力也很多。

所以像上汽某種程度上看是個不錯的投資標的，因為他既享受著歐美最先進的造車技術，同時賺到錢又可以反哺其自主品牌的發展，上汽已經多年是國內研發投入最大的企業，這顯然在自主品牌的競爭過程中有著不可比擬的先天優勢，疊加較高的分紅比例，確實值得關注。

4.國內的新能源汽車能否讓中國汽車工業實現全球彎道超車？

這個可能性是很大的，因為與傳統汽車工業對比，電動車我們與國際比較幾乎是同時起步，甚至某些環節已經超前，比如我們的電動客車，已經全球領先，歐美還停留在柴油車時代，我們的客車已經基本實現了電動化。其實基於國家多年的補貼，目前我國已經具備非常完整的電動車產業鏈，在全球範圍來看也是唯一的。比如電池環節，歐美基本處於空白狀態，日韓也趕不上我們的規模，而大部分的核心零部件不僅完成了國產化，部分國內企業還具備全球壟斷的實力，加上中國巨大的消費市場，電動車確實很有可能成為我國汽車工業彎道超車的路徑。

因此，在電動車領域投資巨大的企業也應該重視，目前看上汽在這方面也是積累很深厚的公司，值得重視。

【作者簡介】

梁文傑 | 格隆匯·專欄作者

近10年機械製造行業研究經驗

負責瑞天投資製造行業研究工作

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