諾亞與鉅派誰更勝一籌？中概股第三方理財公司2017年報評析

卧底中概股專欄

Alan Xin

Alan Xin擁有豐富的財務、諮詢及跨境投融資經驗，是美國註冊會計師，目前在綠庭投資紐約辦公室負責投融資工作。從德勤開始職業生涯，Alan從事了諮詢、財務管理、投行、私募等多個領域的工作。在加入綠庭投資前，Alan在中信信託負責跨境投資相關業務。

1-Media特約撰稿人｜Alan Xin

編輯｜小行子

目前，在美國上市的中國第三方理財公司有兩家：諾亞財富（「諾亞」）和鉅派投資（「鉅派」），它們位於國內第三方理財公司的第一陣營，諾亞是行業龍頭，鉅派則為後起之秀。諾亞趕在4月30日這一美國證監會要求財報披露的最後一天發布了2017年度報告。打開一讀，果然對比其2016年度報告有了重要調整。而對比鉅派不久前發布的2017年度報告，兩家公司可能已處在了不同的車道上。

下面讓我們來一探究竟。

第三方理財機構的定義

首先讓我們回顧一下《百度百科》對第三方理財機構的定義：「指那些獨立的中介理財機構，它們不同於銀行、保險等金融機構，卻能夠獨立地分析客戶的財務狀況和理財需求，判斷所需投資工具，提供綜合性的理財規劃服務。作為獨立機構的第三方理財，不代表基金公司、銀行或者保險公司，而是站在非常公正的立場上嚴格地按照客戶的實際情況來幫客戶分析自身財務狀況和理財的需求，通過科學的方式在個人理財方案里配備各種金融工具。」其實，這個定義是理想化的對第三方理財機構的階段，然而現實中是否能實現「非常公正」的按客戶需求配置金融工具呢？

兩個發展階段

目前，中國的第三方理財主要在經歷兩個發展階段：

第一個階段，單純分銷其它機構投資產品為主，以高凈值客戶為銷售對象。這個階段收入主要來源於銷售提成，向提供產品的機構收取傭金。

第二個階段，在具備了自身投資管理能力後，逐步自己設計產品，發展資產管理業務，變為主要以銷售自身產品為主。

諾亞和鉅派目前都屬於這一發展階段。這是不是有種肥水不流外人田的感覺？在美國等西方國家，也存在這類「自產自銷」的機構，但同時還有另一部分機構專門從事提供投資理財規劃，推薦外部機構的投資產品，而其收入基於客戶的投資資產規模，由客戶支付。這樣的模式較「自產自銷」或者「傭金提成」更能讓理財服務機構與客戶的利益一致。目前，這種業務模式也在國內逐步形成中。

諾亞與鉅派到底誰會更勝一籌呢？ 先來看下兩家公司的收入情況。

總收入情況

在總收入上看，鉅派在過去三年里快速追趕上來，主要通過一次性傭金收入的增長縮小了與諾亞的收入差距。這是不是意味著鉅派是相對更優秀的公司而會後來居上呢？要做出這樣的評判還要進一步看下收入的「質量」怎樣？

這需要從三個方面去考量：

1）收入模式是否具備可重複性；

2）收入來源的行業是否有發展潛力；

3）資產管理規模構成是否能帶來收入增長。

首先，一次性傭金收入與可持續性收入對比，雖然在商業模式上比較容易快速複製增長，但具有較高不穩定性。而可持續性收入模式在產品存續期間按期收取。

鉅派的一次性傭金收入佔總收入的比例一直較高，並且在2017年從56%上升至61%。而諾亞的一次性傭金收入僅佔40%左右，可持續性收入在過去三年中約佔一半比例，並在2017年從50%增至52%。另外，業績表現收入也是展現否具備良好的資產管理能力的指標，諾亞在收入中獨立列示了這部分收入。在2015至2017年期間，諾亞所管理的與業績表現收入相關的資產規模持續上漲，分別為511億、601億和829億元，並且佔總資產管理規模一半以上，分別為59%、50%和56%。可以想像，當可持續性收入在下一年裡繼續流入諾亞時，鉅派需要努力從新的產品中獲取收入。

固定收益類產品

固定收益產品在財富管理業務分銷的產品總價值中長期佔據了主要位置，鉅派和諾亞的固定收益類產品在2017年分別佔比84%和61%。根據鉅派年報所述，其一次性傭金收入主要來源於固定收益產品，這其中主要以房地產行業相關產品為主，在過去三年中房地產類佔分別固定收益產品總價值的68%、73%和69%。而未來房地產類固定收益產品在金融去槓桿的大趨勢和近期資管新規下將具有較大不確定性。那諾亞的固定收益產品又是怎樣的呢？

對比2016年報，諾亞2017年報對固定收益產品的定義發生了變化。原先定義為：主要包括1）企業信貸產品；2）房地產信貸基金；3）另類信貸產品包括保理產品以及4）企業併購相關夾層融資產品等等。2017年的新定義改為：主要包含1）消費金融產品；2）供應鏈金融產品；3）汽車融資產品以及4）其它另類信貸產品，包括私募企業信貸產品、企業併購相關夾層融資產品等。

可以看出，諾亞在2017年以來固定收益產品重心有所轉移。房地產的字眼被完全去掉，轉向了消費、實體產業方向。房地產行業一直是金融和投資機構青睞的行業，因為多年以來房地產企業可以承受較高融資成本，真是說自己第二估計沒有其它行業敢說第一，除了曾經輝煌的煤老闆們。那諾亞真的是拋棄了房地產相關的產品了嗎？這將在下文的資產管理規模的比較中找到答案。

資產管理業務

如前文所述，資產管理業務被認為是在國內第三方理財行業更成熟階段的業務，因為資產管理業務需要更高投研能力，資產管理產品能對客戶資金產生粘性，客戶資金更容易沉澱在資產管理平台上形成持續的收入，而分銷產品會更容易面臨客戶資金流失的問題。那讓我們來比較一下諾亞和鉅派的資產管理規模的情況。

鉅派的資產管理規模在2017年仍以房地產固定收益類為主。在2017年新增的462億資產管理規模中，房地產相關產品占居300億，約65%。

前文提到諾亞的固定收益類產品改變了主要方向，但諾亞並沒有拋棄房地產相關產品。在資產管理業務板塊，從年報里披露的新增資產管理規模中，房地產類產品規模仍占居了16.9%，其中固定收益類（債類）佔12%（諾亞的年報非常友好地將房地產投資規模單項列示出來），但是也同時看出其當期新增規模呈現明顯的下降趨勢，同時當期退出規模超出新增規模：2016年期間當期新增規模273億元，但2017年對應數字為106億元。

年末房地產相關資產管理規模餘額也從2015年末的318億元降至2016年末的232億元，再繼續降至2017年末的116億元，而到了2017年末只佔諾亞總資產管理規模的7.8%。

在諾亞2017年末資產管理規模中，私募股權投資和信貸投資佔了頭兩位。信貸投資更是在2017年新增規模中占居將近一半的比例，達406億元人民幣，甩開第二名私募股權投資近100億元之多，增長勢頭大有取代私募股權投資的趨勢。

信貸投資在2016年報還在其它類別里，從2017年起被獨立出來顯示，但在2016年其實已具備相當規模，在當期的新增資產管理規模已經為287億元。如果說私募股權是資產管理的常見投資，那信貸投資這一新崛起的重要方向又到底是什麼？

根據年報的定義，它正是前文固定收益產品新方向：消費金融、供應鏈金融、汽車金融以及其它另類信貸產品的投資基金。由於大部分諾亞的資產管理業務都是通過自身財富管理板塊銷售的，所以不奇怪同樣的模式應用在新業務方向中。那最終這些投資的產品又從哪裡來的呢？由於諾亞並未詳細披露信貸投資產品情況，只好自己做下分析。

首先，諾亞旗下的互聯網借貸平台融易通，可能是資產端的提供方，還是那句「肥水不流外人田」么？但年報對融易通的介紹降低了這種可能性，或者至少不是全部資產的提供方。融易通被定義為高凈值客戶提供融資短期借款，平均金額在50萬至100萬元人民幣間，這應該不能嚴格意義上算為消費金融等範疇，而且融易通1億元的收入所對應的產品規模可能也無法滿足信貸投資規模的增量，同時從風險分散的角度也不盡合理。那其它可能的情況呢？根據諾亞的2017年報，截至2017年12月31日其持有拍拍貸普通股2.11%。拍拍貸是國內主要互聯網金融公司之一，也是在美國上市的中概股之一，從事個人借貸業務。這不禁讓人與諾亞迅速崛起的新業務收入產生聯想。

為了了解諾亞與拍拍貸可能展開的合作情況，筆者查詢了拍拍貸的2017年度報告，但並沒有出現諾亞或歌斐的字眼。同時有趣的是，雖然拍拍貸中文網站在介紹股東時專門列出了諾亞財富，但在英文版頁面沒有對應展示股東情況。筆者發現，在拍拍貸年報中持有6.4% Class A普通股的Oceanic Team Limited的腳註中提到，註冊在英屬維京群島的Oceanic Team Limited是由一家名為Union Wise Holdings Limited的香港公司全資持有，而這家香港公司是由註冊在中國大陸的一家有限合夥基金Beijing Junlian Tongdao Investment Consulting L.P。

最終筆者發現，這家基金中的兩個LP與諾亞有關聯，分別是上海歌斐榮澤投資中心（有限合夥）和上海歌斐鵬楓投資中心（有限合夥）。這兩家有限合夥企業管理人是歌斐，同時出資股東中也全部或部分是歌斐。就此，確認了諾亞對拍拍貸的投資方式，但到底諾亞資產管理業務是否在消費金融業務方面投資了拍拍貸的產品呢？在關聯方交易中沒有相關的披露，由於諾亞對拍拍貸的投資是通過有限合夥基金LP實現的，很可能未被作為關聯方。但從拍拍貸中文網站體現出來的曖昧關係和諾亞短期快速增長的消費金融投資產品，如果雙方有合作也是符合情理的。至於為何信息披露處於目前的情況，本文不再進一步分析。

可以確定的是，2017年末及2018年新出台的相關政策是為了促進互聯網借貸平台的規範化管理和引導行業的發展方向，相關企業將需要發展合適的業務道路。筆者認為，互聯網借貸平台短期內將受新規影響，但長期仍具有較好前景，而隨著大數據風控模型越來越成熟，這類產品不失為一個較好的資產配置方向。

其他業務

諾亞和鉅派的主要業務模式是以分銷投資產品為主的財富管理業務和募集客戶資金做投資的資產管理業務。除了財富管理業務和資產管理業務，兩家公司在年報中還分別列示了其它業務。

鉅派的其它業務為資產管理行內企業和尋求股權投資的企業提供的諮詢服務，約佔總收入12%。諾亞的其它業務包括了網上財富管理（諾亞財富派）、網上借貸服務（諾亞融易通）、網上支付技術服務，但其它業務類別在2016年報中卻是以互聯網金融服務業務列示。

據筆者統計，「互聯網金融服務」在2016年報中被提及了142次，其中約一半為介紹法規和業務風險，一半為介紹業務情況。但到了2017年報中突然大幅減少，僅被提及21次，均集中在法規和業務風險部分。與此同時，替換「互聯網金融服務」的其它金融服務也只出現了44次，其中不到一半為涉及業務情況介紹。其它金融服務在2017年較2016年成本費用基本保持不變的的情況下，收入翻了一倍，仍處於虧損狀態。但如果能夠按目前增長趨勢繼續發展，便可能實現盈利。那麼是什麼促使諾亞對互聯網金融業務態度做了調整？這也許跟前文所述的新監管政策法規導致的行業環境變化有關。

成本和運營效率

在比較了諾亞和鉅派的收入同時，獲取收入的成本和運營效率也是衡量企業優秀與否不可忽略的因素。從2015至2017年，鉅派的活躍客戶數量從8572人快速增至12825人，增幅達50%，一舉超過了諾亞。為此，鉅派的客戶經理數量在三年間也快速增長了51%，從2015年與諾亞相當的1101人增長至2017年的1666人；同時服務分支增長了44%，由50家增至72家。

反觀，諾亞的活躍客戶數量在三年中基本未增長，但客戶經理仍增加了22%，服務分支更是迅猛增長了76%，從135家增至237家。雖然諾亞的平均客戶「含金量」更高了：平均客戶交易價值增長了16%，從790萬元增至920萬元。

整體看來，從成本和費用占收入的角度比較，鉅派明顯也優於諾亞，在2015年至2017年間鉅派的成本費用佔比一直低於諾亞。

比較鉅派和諾亞兩家年報，筆者認為，可以看出諾亞作為行業領頭羊能快速對業務調整和布局，而鉅派做為後來者採取高效的方法迅速擴張規模實現做大做強，而同時可能難以將足夠的資源投入到長遠戰略業務上以應對行業趨勢的變化。

「房子不是用來炒的而是用來住的。」國家對房地產行業發展不斷做出調整，近期出台的新規更是大大限制了債類資金投入地產行業的路徑，但也打開了更透明化、規範化的行業發展新方向。地產將告別高暴利、粗放式的發展時代，逐步進入精細經營、穩定發展的新時期。原來一直向房地產行業輸血的金融和投資行業也將受此影響。是守衛原有領域還是擁抱新的方向、及時對自身業務做出適應調整？作為第三方理財機構，需要在行業形勢轉變中隨機應變，但不管怎樣，由於手握大量高凈值客戶資源，只要把握好市場需求還是充滿了發展機遇。

聲明：截至文章發布之日，本人未持有諾亞和鉅派兩家公司的股票或相關衍生品，在近期內也未有計劃持有此兩家公司股票或相關衍生品。

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