上市公司也現債券兌付危機，再融資壓力激增

上市公司信用違約風險正在加速來襲，繼神霧環保、富貴鳥之後，中安消、凱迪生態近日也爆出債券兌付危機。

5月7日，凱迪生態公告稱，「11凱迪MTN1」應於5月5日（法定節假日順延到5月7日）兌付本息，截至兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，構成實質性違約。同日，*ST中安發布公告稱，「15中安消」無法按期（應於4月30日）支付本金及利息合計9441萬元。

分析人士認為，在當前的市場環境下，股權再融資審核趨嚴，債券市場整體的風險偏好變低，債市再融資也存在壓力，受此多重因素影響，通過上市公司「殼價值」變現來獲得融資優勢的前提不復存在。

事實上，不僅僅是低等級信用債市場，在包括信託產品在內的廣義固收市場中，打破剛兌都正在加速。很多比較依賴非標融資的城投平台，在當前正面臨著不小的再融資壓力。

「再融資順暢」光環不再

第一財經記者發現，2018年以前信用違約企業主要以非上市公司為主，而2018年以來，包括神霧環保、富貴鳥、中安消和凱迪生態在內，爆出債券違約的上市公司已經有4家，特別是3月以來發生違約的12隻債券就有6隻為上市公司所發行。此外，債券市場傳出消息，5月9日到期的「17盾安SCP008」超短期融資債券也可能出現兌付危機，發行人盾安控股集團旗下擁有兩家上市公司。

2018年以來出現違約的債券

不難發現，此前信用債發售時上市公司「再融資順暢」這一隱性光環正在逐漸褪去。

中信證券固定收益研究員呂品對記者表示，大部分上市公司並不一定等同於資質良好的債券發行人，在2015年債券牛市與公司債擴容後，很多中低資質的公司也發行了比較多的公司債，這些企業大部分都是民營企業。

「在當前的市場環境下，股權再融資審核趨嚴，債券市場整體的風險偏好變低，債市再融資也存在壓力，所以受到這些多重因素影響，通過上市公司『殼價值』變現來獲得融資優勢的前提不復存在。」呂品稱。

債務融資層面，銀行縮表後回歸貸款，令無論是中低資質民營企業還是中評級的城投平台發債難度都有所增大，而非銀機構的錢歸根結底還是銀行委外資金。當銀行表內資金回歸貸款時，相比於中小企業，銀行實際上更傾向於能創造存款的大公司。

股權融資層面，2018年以來，「穿透式」的金融監管與金融控股監管讓諸多資金通道收緊。此前一些上市公司熱衷的外延併購、做大集團，其前提是要有各種銀行變相通道的資金。而在堵通道、穿透式監管的背景下，曾經再融資壓力較低的上市集團甚至要面臨變賣資產來解決短期債務壓力。

「對於上市公司而言，如果是通過激進的會計處理與關聯交易『做出來』的利潤，支撐所謂的新商業模式，在今年及以後的市場將難以為繼。」呂品稱。

呂品還提到，今年股權質押新規的落地，也進一步加劇了這些公司的再融資壓力。據了解，在新規落地前，很多上市公司股東質押比例高達100%，而在新規實施後，股票質押率上限不得超過60%。

以3月15日發生違約的創業板公司神霧環保為例，高比例的質押成為了致使其資金鏈斷裂的最後一根稻草。除此之外，由於單一證券公司、單一資管產品作為融出方接受單只A股股票質押比例分別不得超過30%、15%，疊加上市公司再融資壓力激增帶來的融資需求，股票質押回購利率也水漲船高。

低等級債券買盤羸弱

近日，聯合資信公告稱，將上海華信國際集團主體長期信用等級由AA下調至BBB+，將「15滬華信MTN001」和「17滬華信MTN002」信用等級由AA下調至BBB+，並將上海華信主體及相關債項繼續列入可能下調信用等級觀察名單。

大公評級也將盾安控股集團主體信用等級調整為AA-，評級展望調整為負面，同時下調「13盾安集MTN002」在內的五隻債券信用等級為AA-。

呂品認為，今年以來信用事件不少。預期之內的是，大多數確實是債券市場耳熟能詳的、有一些爭議的主體。「預期之外的就是信用事件發生後，風險演變的進程比較快。比如市場對消息的敏感度提高了，拋盤迅速反映了信息，二級市場成交價被砸下來，評級公司對於級別的調整更加敏感和謹慎。」

相比於外部評級，中債市場隱含評級的調整是投資者更為關注的信息之一。據中債估值中心有關人士介紹，這一調整是綜合考量市場價格、負麵價格、海外機構下調評級等信息後決定的。今年以來確實信用事件頻發，中債市場隱含調整也很及時和頻繁。

2018年以來，低等級信用債市場除了信用評級調整頻繁、波動明顯加劇，還呈現出明顯的買盤羸弱的特徵。

一位券商資管固收負責人對記者表示，買盤羸弱最明顯的表現就是當低等級信用債回售期來臨時，投資者繼續持有的意願不強。回售過程還要考慮持有的集中度，如果買方預料到市場大部分人會回售，即行權後的利率大幅上調，投資者也會選擇全部回售或者大部分回售。

今年以來，回售到期的規模也明顯增加。根據Wind資訊，2018年信用債回售總規模達到1.2萬億元，將創下歷史新高，其中公司債回售到期量最高，共計達到9939億元。

結構性行情與破剛兌

記者從多位債券銷售和各類投資者處獲悉，在一季度無風險利率加速下行時，利率債和高等級信用債備受市場追捧，而低等級信用債的銷售難度仍然較大。

中金公司固收部董事總經理張繼強對記者表示，低等級信用債的需求力量在弱化。隨著資管新規落地，銀行理財面臨凈值化、打破剛兌、限制非標等制約，規模增長和委外鏈條面臨更大調整風險，對信用債的需求恐將弱化。而銀行表內受制於風險偏好和MPA（宏觀審慎評估體系）、資本充足率等制約，對信用債尤其是低等級信用債的需求較弱。

其次，在融資渠道收窄、經濟增速放緩擔憂加大、城投平台剝離政府信用的過程中，低等級信用債發行人面臨的再融資風險大增，至少融資成本大幅抬升。因此，債市已經轉暖並不等於所有債券品種都有機會，其中，低等級信用債的風險仍需要警惕。

呂品認為，銀行體系資金從表外迴流表內的進程中，信用債配置需求萎縮，凈融資額長期為負。今年以來流動性環境緩和，尤其3月份銀行資金面改善帶來配置盤增多。在3月份巨額到期償付壓力下，一級市場發行頂住了壓力，凈融資額大幅轉正。

「正因為表內資金髮力，與上一輪債券牛市新增的資金都是中小銀行與委外賬戶率先發動不同，本輪火爆的一級市場更多的是金融債、高等級信用債的盛宴。」他認為，中低等級的產業債與城投債品種，一是受到民營企業融資條件仍然較弱的影響，二是受到各種政府信用與平台信用政策陸續落地的影響，發行仍顯困難，體現了有限的結構性回暖。

事實上，不僅僅是低等級信用債市場，包括信託產品在內的廣義固收市場中，打破剛兌都正在加速。很多依賴非標融資的城投平台，在當前正面臨著不小的再融資壓力。

4月27日，中電投先融（上海）資產管理有限公司宣告旗下兩款產品出現延期兌付，這是繼年初雲南國有資本運營有限公司違約後，又一家省級融資平台宣告違約。

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